投资评级 - 报告给予甬金股份（603995.SH）“买入”评级（上调），前次评级为“增持” [6] - 10月14日收盘价25.30元，总市值9,199.32百万元，总股本363.61百万股 [6] - 预计26-28年归母净利润分别为7/9/12亿元，同比增长28%/28%/31%，EPS分别为1.9/2.5/3.2元/股，当前股价对应PE分别为13/10/8倍 [4] - 对原有不锈钢与新材料业务进行分部估值测算，28年目标市值约173亿（不锈钢6.8e*10X+3C新材料3e*25X+日用消费新材料2e*15X），较当前具备约90%提升空间 [4] 核心观点 - 冷轧不锈钢龙头规模与技术优势领先，布局10大不锈钢生产基地，年产能超400万吨，市场份额领先 [1] - 海外新兴市场已完成越南超50万吨产能布局，泰国、土耳其项目推进中，海外版图持续扩张且盈利能力优越 [1] - 2026H1盈利与经营现金流明显修复，经营趋势向好 [1] - 依托精密冷轧优势，积极向高端新材料领域拓展，打造多维新增长点 [1] - 钛材卡位3C级高附加值产品，利润空间丰厚；金属复合材料抢占高端生态位，VC散热材料已实现批量生产；预镀镍电池外壳材料产线逐步投运，客户验证持续推进 [2][3] 公司概要 - 公司前身兰溪甬金成立于2003年，2019年12月于A股主板上市，业务涵盖冷轧不锈钢板卷、不锈钢水管、钛合金材料、新能源电池外壳专用材料、金属层状复合材料等领域 [14] - 2010-2018年先后设立江苏甬金、福建甬金和广东甬金，形成沿海多基地布局；2019年设立首家海外子公司越南甬金；2020-2022年先后收购青拓上克、银羊管业，设立江苏镨赛、中源钛业和浙江镨赛 [14] - 截至2026年6月末，控股股东及实际控制人虞纪群、曹佩凤夫妇分别持股24%/19.5%，合计持股43.5%；其子虞辰杰持股1.98%；一致行动人曹静芬、曹万成分别持股2.42%、0.67%，五人合计持股约48.6% [17] - 冷轧不锈钢板为当前核心业务板块，2025年收入占比约92%，其中300/400系冷轧不锈钢板带占总营收比例分别为82%/10%；其他产品收入占比提升至7%，毛利占比约15% [20] - 2025年中国大陆收入/海外营收占比分别为86%/14%，毛利占比分别为90%/10%；2026H1海外毛利占比提升至16% [26] - 越南甬金2026H1实现营业收入28.27亿元，同比增长33%，净利润扭亏为盈达1.32亿元，占公司整体归母净利润的37% [26] - 2021-2025年营收由314亿元增长至426亿元，CAGR约8%；2026H1实现收入227.5亿元，同增13%；归母净利润3.6亿元，同增18% [30] - 2026H1完成不锈钢冷轧产品入库产量179.6万吨，同增3%；销售179.3万吨，同增7.2%；钛材生产入库1.05万吨，超过2025年全年钛材产量；复合材料生产入库1.39万吨，销售1.25万吨 [33] - 2026年冷轧不锈钢计划产销量380-400万吨，钛材、复合材料等新材料及水管计划产销量8-9万吨，预计实现营业收入450-500亿元，同比增长约5.5%至17.2%，扣非归母净利润预计5.85-7.5亿元，同比增长约10.8%至42% [33] - 2026H1综合毛利率为5.2%，较2025年全年提高0.32pct；300系、400系冷轧不锈钢板带毛利率分别为4.4%/7.4%；新材料等其他业务毛利率为12.8%；境内/境外毛利率分别为5.0/6.9% [37] - 2025年期间费用率为2.92%，同比下降0.15pct；2026H1期间费用率为2.85%，同比-0.3pct；2026H1归母净利率为1.58%，同比提升0.08pct [41] - 2025年经营现金流净额与归母净利润之比约为2.15倍；2026H1经营现金流净流入2.67亿元，同比多流入2.37亿元；截至2026年6月末货币资金25.04亿元，较2025年末增加4.3亿元；2025年现金分红2.9亿元，分红率53%，同比大幅提升30.4pct [42] 传统主业：精密冷轧不锈钢 - 不锈钢冷轧环节处于产业链中游，技术壁垒较高，上游为不锈钢冶炼和热轧，下游包括家用电器、环保设备、电子信息、建筑装饰、汽车配件、厨电厨具、化工、仪器仪表和轨道交通等领域 [49] - 2025年我国不锈钢粗钢产量占全球比重超60%；2026年1-8月我国冷轧不锈钢产量为1141万吨，同比增长2%，其中400系占比有所提升；受印尼镍矿政策收紧影响，2026年不锈钢市场价格明显上行 [50] - 公司已在国内建立浙江甬金、江苏甬金、福建甬金、广东甬金、甘肃甬金、靖江甬金6大生产基地；越南已完成年产能超50万吨的战略布局；泰国项目（一期）年产8.7万吨精密冷轧不锈钢产线预计2026年三季度进入试生产；土耳其嘉达年产40万吨（32+8）项目处于前期审批阶段 [56] - 截至2025年末，公司300系/400系冷轧不锈钢产能分别为310/70万吨/年；2025年冷轧不锈钢产品产量为361万吨，约全国总产量的20%，其中300系/400系分别占全国产量的32%/19% [56] - 2026年靖江甬金、越南新越等存量新增产能进一步释放，总产能超400万吨 [56] - 300系热轧不锈钢原材料主要向广东广青与青山集团采购；300系冷轧不锈钢原材料主要向物产中大元通采购；400系热轧不锈钢原材料主要向物产中大元通及福建青拓实业采购 [60] - 公司自主设计研发出1350mm二十辊可逆式精密冷轧机组、1350mm连续退火酸洗机组等不锈钢冷轧主体装备，形成具有自主知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案 [61] - 下游客户涵盖美的、惠而浦、苏泊尔、海尔、ARCELIKA.S.、新宝电器、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器、哈尔斯等国内外知名企业 [63] 钛材业务 - 钛的密度约为4.51克/立方厘米，约为钢的60%，兼具较高比强度、耐海水腐蚀性和生物相容性 [67] - 2025年我国钛材消费量为16.2万吨，同比增长7.2%，2021-2025年CAGR约7%；化工、航空航天为最主要消费领域，2025年占比分别为45%/19%，3C/生活民品领域占比分别约5%/4% [67] - TC4钛合金密度是316不锈钢的57%、7系铝合金的1.6倍，抗拉强度可达985MPa以上，硬度达到280HB；iPhone15ProMax采用的Grade5钛合金中框相较于前代不锈钢中框减重10%、抗弯强度提升20%，单台设备钛金属用量达18g [68] - 近无微孔3D打印钛合金通过NAMP工艺实现疲劳强度从475MPa到978MPa的飞跃，增幅达106%，可使钛合金铰链承受10万次以上折叠循环仍保持结构稳定 [68] - TC4钛合金在模拟汗液环境中浸泡3000小时后，表面腐蚀速率仅为不锈钢的1/20、铝合金的1/50 [73] - 钛合金导热系数约6.7 W/(m·K)，约为铝合金的1/19 [73] - 3D打印钛合金成本已逐步接近传统CNC，钛粉价格从2016年的5000元/kg降至2025年的200多元/kg，多激光配置使单台3D打印设备日产能提升70%，NAMP工艺使复杂结构件一次成型合格率超90%；2020年钛合金3D打印成本约7元/g，2024年降至4.2元/g，预计2027年将进一步降至3.64元/g，降幅接近50% [76] - 2025年中国不锈钢保温杯年销量为12亿只，假设钛材替代率达到20%，估算单杯钛材用量为150克，对应年需求量为3.6万吨，市场规模约36亿元；2025年钛材民品消费量仅约0.7万吨，增量空间可观 [77] - 公司打造从海绵钛、熔炼、锻造到加工材的一体化工艺布局，主要产品包括钛及钛合金铸锭、板材（坯）、棒材（坯）、带、箔卷及深加工产品，涉及TA1、TA2、TA4、TC4等多种产品种类 [80] - 当前已投资建设中源钛业年产6万吨钛合金新材料项目以及四川攀金年加工4万吨高端钛及钛合金熔锻项目，合计10万吨/年，目标用8-10年时间成为全球最有影响力的钛及钛合金材料专业供应商 [80] - 中源钛业项目计划总投资额约31.44亿元，分三期建设：一期1.5万吨/年（建设期18个月）、二期1.5万吨/年（建设期18个月）、三期3万吨/年深加工（建设期24个月） [80] - 攀金新材项目计划总投资额约7亿元，一期投资约4.5亿元建设年产2万吨钛及钛合金熔锻生产线，二期计划建设周期12个月建成年产2万吨生产线 [83] - 2025年中源钛业钛合金项目生产加工钛板产量超10000吨；26Q1末四川攀金新材一期开始试生产，2026H1公司钛材生产入库1.05万吨，销售0.76万吨，上半年产量接近2025年总产量的60% [84] - 中源钛业一期及攀金新材一期全部达产后总产能合计3.5万吨/年，占2025年国内钛加工材总产量的17.5% [84] 金属复合材料业务 - 金属层状复合材料利用轧制复合技术使两种或两种以上物理、化学性能不同的金属材料结合成一体，具有节约资源和降低成本的优势 [87] - 2020年8月设立江苏镨赛精工科技有限公司，一期规划年加工5.5万吨金属层状复合材料，二期规划7.5万吨；一期首条2.5万吨/年宽幅线于2021年12月试产，2025Q3末一期产能基本开满，达到盈亏平衡状态，2025全年产能提升近30% [87] - 截至2025年末公司复合材料产能为2.5万吨，全年产量为2.06万吨，同比增长35%，产能利用率82%；2026H1复合材料生产入库1.39万吨，销售1.25万吨 [87] - 公司开发生产的VC散热片专用金属复合材料箔材厚度仅0.04-0.05毫米，具备快速均温、高热流密度、超薄轻量化等核心优势，已成功实现批量化生产 [90] - 截至2025年底全球智能手机均热板渗透率已突破45%；苹果在iPhone17首次采用VC散热板，iPhone18系列进一步升级，VC均热板表面积比iPhone 17Pro中的前代增大到3倍，持续性能最高可提升40% [90] - 据IIM信息预测，到2030年VC均热板渗透率将提升至72%以上；据BCIDC，2025年全球VC均热板市场规模约16.5亿美元，预计2026年将达18.5亿美元，同比增长12%，2030年将达35亿美元，26-30年CAGR为17% [91] - 公司设立浙江甬金精工科技有限公司，计划投资11.51亿元建设“年产10万吨精密金属新材料”产业化项目，一期设计产能6万吨（建设期24个月，总投资7.02亿元），二期设计产能4万吨（建设期12个月，总投资4.49亿元），2026年9月已在兰溪正式开工，预计投资收益率15.86% [94] 预镀镍电池外壳材料业务 - 预镀镍钢带是电池壳体及连接件的重要材料，在钢带冲压成形前完成镀镍，并通过扩散热处理提高镀层与基材的结合力，有利于降低深冲过程中镀层开裂的风险 [101] - 据Maia Research，预计2025年全球电池用镀镍钢板市场规模约6.64亿美元；IEA预计全球电动汽车电池部署量将由2025年的约1.2TWh增至2030年的接近3TWh [101] - 公司2022年11月公告设立全资项目公司“浙江镨赛新材料科技有限公司”，投资建设“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，计划总投资额约14亿元，一期建成年加工7.5万吨生产线（建设期12个月），二期建成年加工15万吨生产线（建设期18个月） [104] - 截至2026年8月，一期生产线已调试完成，二期部分产线已进入调试阶段 [104] - 浙江镨赛拥有国内首条自主研发的1250mm连续镀镍扩散退火联合机组，可兼容软态和硬态原料，能够实现规模化、高效化生产 [107] - 公司应用于消费类电池的材料已开始销售，应用于新能源汽车大圆柱电池的材料目前处于送样认证测试周期中 [107] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现营业收入490/542/602亿元，同比增长15.0%/10.6%/11.0% [111] - 预计同期新材料收入分别为15/23/55亿元，加速放量 [111] - 预计公司2026-2028年综合毛利率分别为5.0%/5.3%/5.8%；新材料业务毛利率分别为7%/13.4%/14.1% [111] - 2024A营业收入41,861百万元，2025A营业收入42,646百万元，2026E营业收入49,023百万元，2027E营业收入54,232百万元，2028E营业收入60,192百万元 [5] - 2024A归母净利润811百万元，2025A归母净利润549百万元，2026E归母净利润703百万元，2027E归母净利润901百万元，2028E归母净利润1,181百万元 [5] - 2024A净资产收益率14.2%，2025A净资产收益率9.2%，2026E净资产收益率10.9%，2027E净资产收益率12.5%，2028E净资产收益率14.4% [5] - 2024A P/E为11.3倍，2025A P/E为16.8倍，2026E P/E为13.1倍，2027E P/E为10.2倍，2028E P/E为7.8倍 [5]