投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 华友钴业是全球领先的新能源锂电材料一体化企业，已实现“资源-精炼-材料-回收”全产业链纵向布局 [6][13] - 公司一体化红利加速兑现，全球化产能布局构筑了深厚的成本与供应链壁垒 [1][6] - 随着印尼、津巴布韦等地新增产能顺利爬坡，公司有望迎来业绩增量兑现期 [7][96] 公司概况与财务表现 - **行业地位与业务模式**：公司专注于新能源锂电材料和镍钴新材料的研发与制造，通过纵向一体化布局构筑了深厚的成本壁垒 [6][13] - **财务业绩创历史新高**：2025年，公司实现营业收入810.2亿元，同比增长32.9%；实现归母净利润61.1亿元，同比增长47.1%，创成立以来最好业绩 [6][20] - **营收结构多元化，镍成为核心支柱**：2025年，镍及镍中间品业务营收从2021年的2.5亿元增至376.8亿元，营收占比提升至46.5%，成为最核心板块 [6][22][25] - **盈利能力持续提升**：2025年公司毛利率回升至17.5%，期间费用率管控优秀，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/2.48%/2.08%/2.96% [23][24] - **股权结构稳定，彰显长期信心**：实际控制人陈雪华合计控制公司20.62%的股份，2025年控股股东连续增持（合计超7亿元）并实施了高目标股权激励 [29] 镍业务分析 - **行业供需步入紧平衡**：印尼红土镍矿主导全球供给，2025年产量约260万吨，占全球约67% [6][41]；2026年印尼政府批准的采矿配额（RKAB）约为2.6-2.7亿湿吨，供给边际收紧 [41][50]；需求端，不锈钢是基本盘，新能源汽车电池用镍是核心增长引擎，预计2026年全球镍需求量将增至395.4万金属吨 [43][45][50] - **公司构筑印尼产能核心壁垒**：公司在印尼拥有“参股矿山+双轨冶炼”的稳固布局，现有华越6万吨、华飞12万吨湿法及华科4.5万吨火法等核心产能 [6][51]；新增产能包括Pomalaa 12万吨、Sorowako 6万吨湿法项目，以及与印尼国企ANTAM合作规划的火法10万吨、湿法5万吨项目 [53][54] - **深度合作规避风险**：通过深度绑定印尼本土国企（如ANTAM）应对RKAB配额风险；通过引入福特汽车、淡水河谷等国际合作伙伴，创新合资模式以应对北美《通胀削减法案》（IRA）等贸易壁垒 [54][55] 钴业务分析 - **行业供给受政策扰动**：刚果（金）占据全球钴产量的73.1%，其2025年实施的出口配额（2026年限额9.66万吨）直接推动钴价上行至20.5美元/磅 [6][58][60]；印尼红土镍矿伴生钴成为核心边际增量 [58] - **公司实现“非洲+印尼”双轮驱动**：公司在刚果（金）拥有PE527等核心铜钴矿，并依托印尼湿法项目每年获得近2万吨不受配额限制的伴生钴增量 [6][65]；这种模式推动2025年公司钴产品毛利率升至约32%，同比提升16.7个百分点 [6][68] 锂业务分析 - **行业供需加速收紧**：供给端，津巴布韦于2026年2月全面暂停锂精矿出口，并要求矿企建设本地深加工产能，加剧了供应波动 [76][78]；需求端，预计2026年储能需求增速将超50%，驱动全球锂需求加速扩张 [6][79] - **公司前瞻布局铸就供应链护城河**：公司全资控股津巴布韦Arcadia锂矿，年产约450万吨原矿 [6][82]；面对出口禁令，公司凭借前瞻性投建的年产5万吨硫酸锂深加工项目（2026年一季度投产），成功破局出口限制，确立了成本与供应链优势 [6][83] 前驱体及正极材料业务 - **一体化红利加速兑现**：公司凭借上游镍、钴、锂核心原料的高比例内部直供，有效平抑了外部价格波动与加工费下行压力 [6][85][90] - **深度绑定全球客户，订单充足**：前驱体业务锁定LGES约7.6万吨及另一国际客户7.96万吨协议；正极材料签下LGES波兰工厂8.8万吨与亿纬锂能匈牙利工厂12.78万吨超高镍长单，为未来产能消化提供坚实保障 [6][85][87] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为89.1亿元、108.3亿元、118.6亿元，对应EPS分别为4.70元、5.71元、6.25元 [7][8] - **估值**：基于2026年预测归母净利润，公司对应市盈率（PE）为13.1倍，低于部分可比公司平均水平 [7][97]