投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.26元人民币[1][6][8] 财务表现 - 1H25营收16.4亿元 同比下降27% 归母净利润1.4亿元 同比下降40%[1] - 2Q25营收7.64亿元 同比下降15% 归母净利润0.59亿元 同比下降42%[1] - 注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元 口服液收入同比下滑49%至2.8亿元[2] - 下调2025-2027年收入预测 较前值降低8%/11%/13%[6] - 预计2025-2027年归母净利润4.0/4.6/5.3亿元 同比增长2%/15%/15%[6] 产品管线进展 - 中药管线：2个品种已获批 5个处于(pre-)NDA阶段 4个处于临床三期[5] - 生物药管线：中新医药4个管线均处于临床二期 3个1类新药处于临床一期[5] - 化药管线：4个1类新药处于临床二期 2个处于临床一期[5] 战略合作与收购 - 全资收购中新医药 其双靶与三靶降糖产品具备BD潜力[3] - 三靶点ZX2021的II期减重试验于6M25首例入组 预计2025-2026年读出数据[3] - 双靶点ZX2010的II期降糖试验于6M25启动 预计2025年读出结果[3] - 与东阿阿胶合作推出黄芪精 借助其渠道优势拓展市场[4] 估值与比较 - 给予2025年30倍PE估值 较可比公司16倍均值溢价[6] - 当前市值97.49亿元人民币 收盘价17.22元[9] - 同业比较显示2025年预测PE为24倍 高于行业平均16倍[13]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入30.51亿元 同比增长11.02% [1] - 归属于上市公司股东的净利润8.18亿元 同比增长10.74% [1] - 经营活动产生的现金流量净额9.65亿元 同比增长4.70% [1] - 基本每股收益1.27元/股 同比增长10.52% [1] 发展战略与产业布局 - 坚定推进"1238"发展战略 围绕"增长·突破"主题 [1] - 一产建立创新平台并构建驴皮国际供应链 [1] - 二产聚焦滋补健康赛道 推进产品战略与营销创新 [1] - 三产以文化为引领开展文旅活动 [1] 产品战略与创新 - 将复方阿胶浆定位为战略核心产品 [2] - 联合推出黄芪精扩充补气补血产品矩阵 [2] - 新品数字营销聚焦线上渠道 [2] - "皇家围场1619"项目以做强鹿品类为目标推进产业整合 [2] - 对健康消费品"桃花姬"从品牌/产品/渠道/研发多维度重塑 [2] 资本运作与业务拓展 - 对股份回购持审慎开放态度 [2] - 短期内优先考虑高比例现金分红 [2] - 海外业务采取"立足香港 面向东南亚"战略 [2] - 加强原料进口与产品引进 [2] - 在重点城市药店建立熬胶中心以加强售后宣传 [2] 组织管理与人才建设 - 公司管理层保持稳定 [2] - 重点围绕研发/业务/智能制造领域引进人才 [2]

行业运营模式 - 行业采用“人海战术”吸引老年客户，核心策略是通过送鸡蛋等活动进行预热，例如“1分钱领50个鸡蛋”或“1元钱领100个鸡蛋”[13][14] - 客户筛选过程分为多轮：第一轮通过低价鸡蛋活动筛选掉约30%的非目标客户[16][17]，第二轮通过销售低价产品（如55元至99元的羊奶、益生菌）进一步筛选，最终留下约30%的客户[18]，第三轮通过短途旅游活动进行深度筛选和信任建立[19][20] - 盈利模式依赖于高毛利产品的会议销售，例如一箱成本仅约400元的羊奶粉售价可达3999元，毛利率高达90%[45]，讲师按每箱200元提成，年收入可达数百万元[62][63] 产品与供应链 - 店内陈列的合规产品（如带有“健字号”的奶片）并非主要销售商品，其作用为应付监管和作为赠品，实际进货成本极低，例如标价50元的奶片成本仅几元钱[10][11] - 产品供应链集中在中部某省，大量廉价保健品在此生产并贴牌销往全国，从业者每天可收到超过10条供应商的合作信息[60][61] - 选品策略强调“品质”，避免“三无”产品，但售价远高于市场，例如药店售价200多元的贝母在店内售价为每百克900多元，黄芪精售价高达9000元[65] 客户关系与信任建立 - 建立客户信任的关键在于提供持续的情绪价值和无微不至的服务，包括每天在店内陪伴老人活动、提供茶饮、以及7x24小时响应老人的生活需求（如维修水管、送餐）[86][88] - 通过组织不销售产品的长途旅游（如新疆、云南）来深化感情，旅游后通常会迎来销售高峰，老人因感激而主动消费[90][91][92] - 与核心客户（约50-60人）维持类似亲人的关系，店主甚至被老人称为“干儿子”，这种情感联系是客户持续消费的基础[77][93] 销售策略与会议执行 - 最重要的销售环节是“会销”（会议销售），首场会销必须在开业约2个月后举行，其成败直接决定店铺存亡，必须“一炮而红”[29][30] - 会销流程经过精密设计，包括2-3小时的健康讲座、每20分钟赠送小礼品维持注意力、以及关键的“黄金半小时”逼单环节，期间会锁上门防止干扰[33][34][35][36] - 逼单时采用与讲师“假装争吵”的剧本，由店主为老人“争取”优惠（如从6999元降至3999元并买一箱送一箱），利用现场气氛和预先埋设的赠品（如声称开光的菩萨）促使80%的老人下单[37][38][39][40][41][42][43][44] 监管与行业生态 - 行业规模庞大，店铺在城市中密集分布（一条街可达5-6家），形成“法不责众”的态势，监管部门通常只进行象征性罚款（如8000元），而难以彻底取缔，因为关闭一家店会引发连锁举报[74][75][76] - 为规避监管，线上运营采用“超级社群”和直播间形式，通过发红包（几毛至几元）吸引老人，但严格限制非老年人入群，并频繁更换群组以应对封禁[55][56][57] - 从业者普遍离开家乡开店以避免熟人圈子，行业上层通过“招商”发展下线，由“前辈”控制优质产品和讲师资源，并从下线的销售额中抽成[70][71][72]