公司业绩概览 - 公司2025年全年取得收入人民币318.34亿元，同比增长10.25% [2] - 公司2025年归属于母公司持有者的本年盈利为人民币23.43亿元，同比减少33.04% [2] - 公司2025年每股基本盈利为人民币13.02分，并拟派末期股息每股5港仙 [2] 创新产品与研发进展 - 公司已正式迈入创新产品密集收获期，过去三年累计获批创新产品16款，其中国家1类创新药7款 [2] - 2025年内，公司共有4个创新产品获NMPA批准上市，另有3款国家1类创新药的4项新适应症获批 [2] - 2025年，公司创新产品收入达到人民币152.2亿元，同比增长26.2% [2] - 公司研发总投入约人民币63.17亿元，占集团收入约19.8%，其中约92.9%已计入损益表 [3] - 公司已建立多个研发中心，并构建了涵盖小分子、蛋白降解剂、siRNA、单抗/双抗、ADC等领域的多元化创新技术平台 [3] 业务驱动与行业地位 - 公司收入连续多年实现双位数增长，增速显著优于行业平均水准 [2] - 研发创新是公司的核心驱动力，公司高度重视研发，将其视为可持续发展的基石 [3]

2025年度财务业绩 - 集团2025年收入为人民币318.34亿元，同比增长10.25% [1] - 归属于母公司持有者的本年盈利为人民币23.43亿元，同比减少33.04% [1] - 每股基本盈利为人民币13.02分，拟派末期股息每股5港仙 [1] 创新产品驱动与成果 - 集团已进入创新产品密集收获期，过去三年累计获批创新产品16款，其中国家1类创新药7款 [1] - 2025年创新产品收入达到人民币152.2亿元，同比增长26.2%，推动集团收入连续多年实现双位数增长 [1] - 报告期内有4个创新产品获批上市，另有3款国家1类创新药的4项新适应症获批 [1] 研发投入与布局 - 研发是集团的核心驱动力和可持续发展的基石 [2] - 2025年研发总投入约人民币63.17亿元，占集团收入约19.8%，其中约92.9%已计入损益表 [2] - 集团已建立覆盖小分子、蛋白降解剂、siRNA、单抗/双抗、ADC、吸入制剂、透皮贴剂等领域的多元化创新技术平台 [2]

图读懂 2025年度 环境、社会和公司治理 (ESG) 报告 ENVIRONMENTAL, SOCIAL AND GOVERNANCE (ESG) REPORT l 引言 2025年,是莱美药业深化高质量发展的关键年,也是公司践 行ESG理念、推动可持续发展的深化年。面对医药行业政策 变革与市场发展新趋势,公司始终坚守医药企业初心,聚焦 治理提升、绿色发展、创新研发、员工关怀及社会贡献等方面 的实践与绩效,将ESG理念深度融入战略规划与生产经营全 流程,以医药企业的责任与担当推动可持续发展。 创新研发与产品品质 公司坚持创新驱动发展,聚焦特色专科与创新药赛道,加大 研发投入,构建全生命周期产品质量管控体系,保障用药安 全与医疗可及性。 ESG 治理与合规经营 · 研发投入 公司将ESG管理纳入战略规划,构建党建引领、多层级管控的 治理体系,完善合规与风险管理机制,筑牢稳健发展根基。 占营业收入的 研发投入 10,513.22元元 13.55% 研发人员 占员工总数的 7.09% 69 x · 知识产权与成果 有效专利92件 主营业务发明专利口件 获评重庆市知识产权优势企业 汽串状记处端后 3款产品通过仿制药一 ...

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 创新驱动公司长久发展，多项产品取得积极进展，在研管线丰富，有望巩固公司在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类的行业领先地位 [2] - 采浆规模、生产规模保持行业领先地位，2025年上半年采浆1,361吨，占国内行业约20%，未来设计产能超过5,000吨 [2] - 考虑到血制品业务市场竞争压力的影响，下调2025-2026年盈利预测，但维持“买入”评级，主要基于公司在血制品领域的龙头地位以及创新布局逐步推进 [3] 事件与公司创新进展 - 公司下属天坛上海于2026年3月20日获得《高新技术企业证书》，可在2025-2027年按15%的税率缴纳企业所得税 [1] - 除天坛上海外，下属成都蓉生、天坛武汉亦为高新技术企业 [2] - 截至2025年上半年末，公司多项产品取得进展：“蓉生”四代静丙获批；皮下注射人免疫球蛋白等处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ等处于Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验 [2] 行业地位与产能 - 2025年上半年，公司85家在营浆站实现采浆1,361吨，保持国内行业占比约20% [2] - 已完成永安厂区、云南项目、兰州项目和重组因子车间项目建设，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品 [2] - 未来，公司血液制品设计产能超过5,000吨，生产规模、销售收入将继续保持国内领先地位 [2] 财务预测与估值 - 下调2025-2026年归母净利润预测至13.42亿元、15.51亿元（较原预测分别下调21%、20%），新增2027年预测为17.79亿元 [3] - 对应2025-2027年EPS分别为0.68元、0.78元、0.90元 [3] - 以当前股价15.51元计算，对应2025-2027年PE分别为23倍、20倍、17倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为66.32亿元、73.18亿元、80.66亿元，增长率分别为9.94%、10.35%、10.22% [9] - 预测2025-2027年归母净利润率分别为20.2%、21.2%、22.1% [12] - 预测2025-2027年ROE（摊薄）分别为10.92%、11.52%、12.00% [9] 市场与股价数据 - 当前股价15.51元，总股本19.77亿股，总市值306.69亿元 [5] - 近一年股价最低/最高分别为15.40元、23.30元 [5] - 近一年绝对收益为-21.04%，相对收益为-37.10% [8]

公司及行业信息 * 涉及公司：**美诺华**[1][2] * 涉及行业：**医药行业**，具体为**创新药研发**，聚焦于**GLP-1相关疗法（减重与血糖管理）** 领域[1][2] 核心产品JH389的关键信息 * **产品定位与机制**：JH389是一款**口服GLP-1肠道靶向益生菌胶囊**，通过**基因工程改造的枯草芽孢杆菌**在肠道原位递送GLP-1类似物，核心用于**减重与血糖管理**[1][2] * **差异化优势**：相较于传统GLP-1药物，JH389宣称具有**无消化道副反应、高可及性、低成本**等优势，并**差异化面向不愿打针/口服用药人群**[1][2] * **临床数据与进展**： * 临床设计为**单中心、开放、自身对照**试验，试验周期为**8周**，入组**28例**，脱落率为**0%**[2] * **国际商业化进展**：公司已与**意大利合作方达成协议**，目前正开展**欧洲上市所需的安全性实验研究**，目标**有望在2026年获批**[2]

文章核心观点 文章通过分析美股主要医药公司（制药、医械、分销等）的财务数据，揭示了行业在深度医改影响下的长期结构性变迁，并探讨了不同细分领域的商业模式演变、投资逻辑及未来趋势 [1][35] 1. 制药行业：深度医改重塑商业模式，费用结构剧变 - **行业整体表现强劲**：筛选的16家美股头部药企（如礼来、强生等）合并为虚拟公司“American Pharma”，过去10年年化营收增速4.2%，中位PS 4.3倍；2025年营收增速5.2%，PS升至5.3倍，估值随业绩加速 [2] - **估值周期变化**：过去20年行业PS估值底部在2008-2012年，约2.5倍；顶部在2023-2025年，频频超过5倍，受牛市氛围、GLP-1等新药放量及通胀推动 [2] - **盈利能力稳定**：过去20年行业加总毛利率均值约73%-74%（2025年为75%-76%），净利率均值约19%-20%（2025年约24%），摊薄ROE均值约20%-21% [3] - **费用结构发生根本性逆转**：行业加总的销售管理费用率（SG&A）3年均值从2008年的30.9%大幅回落至2025年的23.6%，下降超7个百分点；同期研发费用率从16.4%大幅提高至21.8%，上升超5个百分点，研发费用率已反超销售费用率 [4] - **具体公司案例印证趋势**：百时美施贵宝的销售管理费用率从1991年的39.8%降至2025年的15.1%，研发费用率从9.3%升至20.6%；礼来、辉瑞等老牌药企均有类似趋势 [4] - **核心驱动因素为美国深度医改政策**：1984年《Hatch-Waxman法案》等政策通过ANDA仿制药简易上市和通用名药替代，制造“专利悬崖”，极大稀释了品牌和渠道价值；同时通过加速审评审批、增强专利保护，提升了创新药的回报预期 [7][8][9] - **行业属性发生根本转变**：政策导致制药行业的消费属性（渠道、品牌）被大幅削弱，科技属性（创新、性能）得到大幅增强，行业正从“消费行业”变为“科技行业” [8] - **中国趋势类似**：自2015年起中国推动类似深度医改，预计制药行业将经历与美国相似的商业模式变迁 [8] 2. 医疗器械行业：格局稳定，新品类易诞生新龙头 - **行业增长与盈利稳定**：筛选的11家美股头部械企（如雅培、美敦力、直觉外科等）合并为虚拟公司“American Medtech”，2006-2025年营收从656亿美元增至2009亿美元，增幅206%，超过同期头部药企合计的120%增幅 [12] - **费用结构保持高度稳定**：与制药业相反，头部械企加总的销售管理费用率（SG&A）3年均值在2008年为30.4%，2025年为30.2%，几乎未变；研发费用率在2008年为8.4%，2025年为7.9%，也相差无几 [6][12] - **新品类开创者回报显著**：在新兴细分领域（如手术机器人、介入瓣膜、连续血糖监测等）的开创性公司，其成长性、盈利能力和市值回报远超传统平台型龙头 [13] - **高回报案例**：直觉外科（腹腔镜手术机器人）2006年初至2026年3月5日股价涨至38.1倍，爱德华生命科学（介入心脏瓣膜）涨至24.2倍，德康医疗（连续血糖监测）涨至19.0倍，瑞思迈（家用无创呼吸机）涨至16.1倍 [14] - **财务表现领先**：以5年摊薄ROE均值排名，前三均为新龙头：爱德华生命科学25.0%、德康医疗21.4%、瑞思迈21.2%；以10年年化营收增速排名，德康医疗27.8%、直觉外科15.5%、瑞思迈11.9% [13] - **后置壁垒特性显著**：医疗器械产品标准化程度低，临床效果与医生熟练度强相关，先发企业迭代升级和知识复利积累容易，后发者难以通过改良创新轻易弯道超车，因此成熟赛道格局稳固 [19] - **中美政策差异与影响**：美国未对医疗器械进行类似制药的深度改革 [9]；中国则将集采政策延伸至成熟医械产品，并推出创新医疗器械特别审查机制 [10] - **中国已现创新意愿强化**：在率先集采的心血管和骨科耗材领域，中国上市骨科公司研发费用率中位值从2018年的7%左右大幅拉高至2025年的12%左右，已远超美国同行（如史赛克、捷迈邦美约6%） [11] - **中国支持链条尚不完整**：创新药在审评、入院、支付环节均有强支持，而创新械目前主要在药监局审评环节获得支持，在入院和医保支付环节的支持力度不足 [11] - **行业投资逻辑**：行业性重塑更可能体现在新品类、新赛道的更快崛起上，而非颠覆成熟赛道格局 [20] 未来应优先关注能在全球范围内开辟新品类的国际原创型国产创新医械企业 [22] 3. 医药分销行业：中美景气错位，规模效应铸就壁垒 - **中美市场景气度显著分化**： - **美国市场加速**：三大头部分销商（麦克森、Cencora、卡地纳）过去4年合计营收同比增速接近10%，显著高于之前10多年6%-7%的中位值，受益于行业总量增速因通胀从4%-5%加速至6%-8%及头部企业收购扩张 [23] - **中国市场减速**：中国TOP5分销商（国控、九州通、重药、上药商业）2024-2025年合计营收一度负增长，2025年回升至同比1.3%，相比之前10多年10%-15%的年均增速急剧下滑，受行业总量增速骤降至0%附近及头部公司经营策略转向影响 [23] - **估值与景气度同向变化**：10多年前中国分销公司PE约30倍远超美国同行（10多倍），目前中国公司PE约10倍远低于美国同行（约30倍） [25] - **行业前景判断**：预计国内医药流通行业总量增速可能从2025年的1%-2%恢复至2026年的3%-5%，并进一步提升至6%-7%的新常态区间，存在估值修复和业绩双击潜力 [25] - **微利行业也能出牛股的原因**：尽管业务模式简单、利润微薄，但规模效应明确，行业最终会不可逆地滑向龙头集中 [27] - **美股案例**：过去20-30年，美股三大分销商均跑赢标普500医疗指数，其中Cencora自1996年至今复权涨幅111.6倍，远超同期标普500医疗保健指数的20.5倍 [27] - **后置壁垒与现金流优势**：头部公司通过规模效应积累比较优势，在决定变现时能转化为强劲财务动力，如麦克森和Cencora的“应付款-应收款”差值在2025财年均接近300亿美元，为公司提供了巨额可支配现金用于股票回购或收购 [30] - **中国行业现状与机会**：市场正从群雄混战走向格局明朗，具备真正经营优势的企业能维持更快的营收增速和强劲净现金流入 [28] 当前部分公司股价持续跑输宽基指数，估值处历史底部，若行业景气度恢复，可能存在双击机会 [29] 4. 其他医药细分领域 - **PBM（药品福利管理）前景生变**：美国PBM行业（如联合健康）因特朗普政府试图建立国家药品谈判机制而面临盈利根基动摇的风险，远端前景不确定性增加 [31] 中国因医保局的强势存在，营利性PBM发展空间有限 [31] - **实验室设备与生科服务成长强劲**：该领域受益于生命科学研究增长及制药业研发投入提升 [32] - **美股标杆**：赛默飞世尔自1980年以来复权股价上涨超200倍，40多年年化回报约22% [32] - **中国机会**：国内公司受益于研发需求增长及制造业高端升级带来的出海机遇，是持续高景气的成长方向 [32] - **医院业务终见曙光但周期漫长**： - **美国经验**：DRG支付改革后，美国医院经历长期压力，直至2010年代后行业出清、竞争缓和，盈利能力才开始逐级抬升，如HCA净利率从3%-5%恢复至接近10% [33] - **中国现状**：中国医院业务尚处于DRG改革的早期，行业可能继续承受压力 [40] - **DRG支付改革的影响**：对高价值创新药是明确利好，对普通诊疗服务是明确利空，对医疗器械是半利半损的结构性变量 [34]

核心观点 - 医药制造行业的核心竞争力正从单纯的技术研发转向“责任治理能力”的比拼，将ESG（尤其是社会与治理维度）内化为风险免疫系统是实现长期经济效益与社会效益共赢的战略性资产 [2] - 在MSCI评级体系中，医药行业的“社会”维度权重高达57.5%，“治理”维度为33.4%，远高于“环境”维度的9.2%，凸显产品质量安全、数据隐私保护及商业反腐败是核心议题 [7] - 医药行业面临常态化反腐监管，企业需构建全生命周期的质量护城河、严防商业贿赂并确保数据安全，以筑牢社会信任基石 [2][8] 医疗新观察：医药制造行业ESG实践 - 医药制造业具有高投入、高产出、高风险、高技术密集型的特点，ESG实质性议题是其可持续发展的核心 [7] - 产品质量与安全管理是重中之重，企业需建立覆盖原材料采购、研发、生产、流通至召回的全生命周期质量管理体系 [7] - 数字化医疗背景下，数据安全与隐私保护面临挑战，企业需加强涉及患者信息、药品配方等敏感数据的安全管理体系建设 [8] - 商业道德与反腐败是治理维度的关键，2023年以来国家多部门联合发布政策，预示着医药反腐已趋于常态化 [8] - 创新是行业核心动力，企业需加大研发投入推动技术升级，并通过国际合作扩大药品可及性 [9] - 通过绿色转型、强化质量与安全、保障数据隐私、营造清风正气及推动创新研发，企业可实现经济效益与社会效益双赢 [12] 医药板块行情回顾（3.2—3.6） - 本周申万一级医药生物行业下关注的6个子行业均为负收益 [1] - 二级行业中，涨跌幅排名前两位为医药商业（-1.93%）和化学制药（-1.98%），后两位为生物制品（-3.07%）和医疗服务（-4.71%） [13] - 二级行业估值水平（PE-TTM）前两位为生物制品（83.51倍）和化学制药（73.68倍），后两位为中药Ⅱ（30.68倍）和医药商业（20.80倍） [13] - 三级行业中，本周涨跌幅排名前三为体外诊断（+0.18%）、化学制剂（-1.70%）、血液制品（-1.83%） [15] - 三级行业估值水平排名前三为疫苗（1386.92倍）、体外诊断（85.85倍）、其他生物制品（79.94倍） [15] 医疗产业热点跟踪 海南省发布医疗器械企业风险自查指南 - 海南省药监局印发《海南省医疗器械企业风险自查工作指南》，旨在强化医疗器械全生命周期质量安全风险防控，压实企业主体责任 [21] - 《指南》覆盖研发、注册、生产、流通、使用全链条，聚焦质量管理体系、生产过程、供应链管理等关键环节，明确风险闭环管理要求 [21] - 突出风险导向、全程覆盖等五大原则，引导企业质量管理从“被动应对”向“主动防控”转变，从“事后处置”向“事前预防”延伸 [22] 职工医保个人账户跨省共济全国覆盖 - 国家医保局明确2026年将在所有省份开通职工医保个人账户跨省共济，实现个人账户资金全国范围内“家庭共享” [26] - 截至2026年1月初，全国已有337个统筹地区开通医保钱包并实现跨省共济功能 [26] - 2026年底前，全国80%的定点医疗机构将实现医保费用即时结算，所有统筹地区实现生育津贴直接发放至个人 [27] - 2026年将至少开展一批次国家组织药品和高值医用耗材集中带量采购，并为1类新药开展至少两次医保谈判参照药预沟通 [27] - 2026年5月底前，所有省份需完成上年度医保基金清算，并将清算资金比例降低到5%左右 [30] 山西省疾控工作取得新成效 - “十四五”期间，山西省完成省、市、县三级疾控局成立，以及市县疾控与监督机构整合 [31] - 全省二级及以上公立医疗机构全部设置公共卫生科，疾控监督员制度试点实现市级全覆盖 [31] - 健全多点触发传染病监测预警体系，在二级及以上医疗机构全面部署国家传染病智能监测预警前置软件 [31] - P3实验室通过国家认证，高标准建成国家突发急性传染病防控队 [31] - 免疫规划疫苗接种率保持在90%以上 [31]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 2025年实现营业总收入15.41亿元，同比增长9.54% [2] - 2025年实现归属于母公司所有者的净利润1.59亿元，较2024年同期的3148万元大幅增长406.47% [2] 业绩增长驱动因素 - 海外市场强劲开拓，海外收入显著增长是推动整体营收与利润大幅提升的主要原因 [2] - 海外版图已覆盖欧盟、巴西、菲律宾、印尼等约七十个国家和地区，构建起高效立体的全球市场网络 [2] - 核心产品出海表现亮眼，在高附加值的欧盟市场，与合作伙伴共同推动的白蛋白紫杉醇于2024年获批上市 [2] - 2025年上半年，该白蛋白紫杉醇出口量占中国同类产品出口总量的47.7%，成为海外核心利润增长点 [2] 公司长期发展战略与研发进展 - 长期坚持的创新研发战略进入成果转化期，为业绩爆发式增长提供动力 [2] - 公司聚焦肿瘤、自身免疫性疾病及代谢疾病三大潜力领域，推进差异化管线布局 [2] - 多个具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的品种已进入临床关键阶段，为长期价值跃升注入新动能 [2]

公司核心战略与运营 - 公司管理层将品质视为企业立命之本，在行业普遍追求规模与速度的浪潮中坚持这一核心 [3] - 公司持续将大笔资金投入高端设备和研发，而非用于改善个人生活，例如2025年才搬入新家 [6] - 公司通过建设无柱桥梁结构车间、购置高端机床（如一次性购进40台价值200多万元的高端机床）及设立产品检验室来保障生产适应性与品质 [4] - 公司生产环境要求极为严苛，每个车间均安装空调和新风系统以保持24小时恒温恒湿，确保产品精度稳定 [6] - 公司创新研发动力强劲，与行业技术专家及高校（如中国计量大学、丽水学院）合作成立产学研基地，已获发明专利16项、实用新型专利60余项 [6] 公司产品与市场地位 - 公司专注于直线导轨等滚动功能部件生产，对产品精度有极致追求，例如要求4米长导轨的行走平行精度误差控制在10微米内（约头发丝直径的十五分之一） [6] - 凭借卓越品质，公司新一年的订单已经排满，市场认可度高 [6] - 公司所在丽水经开区是国内滚动功能部件产业起步最早、生产最集聚、产业链最完整的基地，占据全国40%以上产能及30%以上中高端市场份额 [3] 行业与区域发展环境 - 丽水经开区精密制造产业产值持续增长，规模以上工业企业数字化改造覆盖率已达87.7% [7] - 区域产业创新与认证体系完善，丽水经开区滚动功能部件实验室已正式通过认定，成为国内首家针对滚动功能部件的CMA资质检测机构 [7] - 区域专精特新企业培育成果显著，仅上个月就有9家经开区企业新获评省级专精特新中小企业，使总数达到122家 [7]

公司战略定位 - 公司明确表示不会转型为单一的早期研发授权型企业 始终坚持创新为核心 [1] - 公司商业模式未发生转型 小核酸管线的BD合作仅是管线价值实现的一种方式 [1] 产品管线与现金流 - 公司目前拥有已上市的创新药以及即将上市的高端仿制药 [1] - 现有产品能够为公司带来持续现金流 以支撑研发创新活动 [1] 小核酸领域商业模式 - 未来在小核酸领域 公司将采取灵活的商业模式 核心是打造产品的临床价值 [1] - 公司将根据产品特点选择最优的价值实现路径 [1] - 一方面积极探索与国际药企的国际化合作 借助全球资源实现产品全球市场拓展 [1] - 另一方面 对于与公司长期核心战略强关联且公司具备独特开发优势与能力的管线 公司将坚定保留主导权并自主推进研发与开发工作 [1]