公司2025年业绩预告核心数据 - 预计2025年全年归母净亏损4.9亿元至6.0亿元，上年同期亏损11.9亿元，亏损规模连续两年收窄 [1] - 预计2025年扣非后净亏损5.8亿元至6.8亿元，上年同期亏损12.4亿元 [1] - 公司处于战略转型攻坚阶段，经营改善成效开始显现 [1] 行业环境与共性压力 - 2025年医药行业经历政策与市场双重重构，集采进入“稳临床、保质量、反内卷”新阶段 [2] - 2025年上半年，医院终端和药店终端销售额分别同比下滑5.7%和0.4%，基层医疗终端增速回落至4.3% [2] - 医药流通行业整体业绩持续承压 [2] 公司业绩亏损的具体原因 - 为聚焦核心业务，剥离了24家长期亏损且不符合战略导向的子公司及业务板块，相关清算预计拖累本期净利润1.1至1.5亿元 [3] - 依据监管要求及会计准则进行商誉减值测试，本期预计计提商誉减值1.2至1.5亿元，减值规模较往期大幅下降 [3] - 部分医疗机构长期欠款尚未收回，本期预计信用减值损失1.5至2.2亿元 [3] 公司的核心优势与业务布局 - 公司深耕医药行业三十余载，是商务部认证的“2024年药品批发企业营收前十”企业 [4] - 医疗器械板块深度绑定行业头部品牌，并延伸增值服务 [4] - 医药工业板块依托丰富的产品文号与优质医保品规，持续强化盈利贡献 [4] - 稳步推进多管线研发与多元化业务布局，加速数字化升级，推动业务模式向“产品+服务”一体化转型 [4] - 核心竞争力包括全国性物流网络、完备的产品资质储备、研发与商业双轮驱动的创新能力以及精细化的治理与风控体系 [4] 公司未来发展战略与增长方向 - 资产优化完成后，资金与资源将集中投向医疗器械、高毛利工业产品及创新研发三大主线 [5] - 医疗器械板块深化与波士顿科学、强生、迈瑞医疗等头部品牌合作，推进海王医疗科技平台整合，扩大代理纯销规模，发力SPD供应链服务及设备维保托管，冲刺“百亿级商业平台”目标 [5] - 高毛利工业产品领域重点布局高毛利普药、独家特色品种及通过一致性评价的优质品种，分全管道、控销、电商三大渠道精准布局，积极参与集采到期品种区域联盟带量采购 [6] - 研发创新方面，HW130注射液已完成I期临床，正开展II期临床样品生产；NEP018项目获国内临床批件后推进I期临床样品制备；同时持续扩充仿制药一致性评价品种矩阵，并布局智慧中药房、特医食品、院外及电商业务 [7] 行业未来趋势与公司展望 - 新版医保目录与首版商保创新药目录同步落地，构建“医保保基本、商保补高端”支付体系，为创新药与高价值医疗器械开辟市场空间 [5] - 中银证券研报显示，未来“产品驱动”的相关公司的产业逻辑将持续 [5] - 随着转型攻坚推进，公司有望逐步摆脱短期业绩压力，实现从传统医药流通企业向综合医疗健康服务提供商的跃迁 [7]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度销售额为113亿欧元，同比增长13.3% [6][12] - 2025年全年销售额为436亿欧元，按固定汇率计算增长9.9%，处于指引上限 [14] - 2025年第四季度商业每股收益增长26.7% [12] - 2025年全年商业每股收益（不包括股票回购）增长12.2%，符合指引；包括股票回购则增长15% [15] - 2025年商业毛利率扩大1.8个百分点至77.5% [14] - 2025年商业运营收入增长11.9%，商业运营收入利润率达到27.8% [15] - 2025年运营支出增长7.9%，但由于效率计划，占销售额的比例下降至39.9% [14] - 2025年自由现金流恢复至81亿欧元，占销售额的18.5% [15] - 2025年底净债务小幅增至110亿欧元，净债务与EBITDA比率为0.8倍 [16] - 2026年全年指引：销售额实现高个位数增长，商业每股收益增速略快于销售额 [17] - 2026年预计研发报销收入将减少约4亿欧元，但Amvutra特许权使用费（预计约10亿欧元）将完全抵消并带来约5亿欧元的商业运营收入正影响 [19][20][55] - 2027年预计研发报销终止的负面影响约为7亿欧元，Amvutra特许权使用费预计再增加约3亿欧元，净影响为商业运营收入减少约4亿欧元 [56] 各条业务线数据和关键指标变化 - **创新药（Dupixent）**：2025年第四季度销售额达42亿欧元，全年销售额达157亿欧元 [7]；过去一年患者数量增长超过30% [8]；在美国，针对过敏性真菌性鼻窦炎适应症的监管申请已被受理 [8] - **新上市产品**：2025年新上市药品和疫苗销售额增长34%，全年销售额达18亿欧元 [6]；其中ALTUVIIIO（血友病）成为重磅产品，全年销售额达12亿欧元 [6]；Ayvakit全年预估销售额为7.25亿美元 [6] - **疫苗**：2025年全年疫苗销售额达79亿欧元 [8]；Beyfortus（RSV）销售额增长9.5%至18亿欧元，超出预期 [8]；流感疫苗在美国市场份额因Fluzone High-Dose和Flublok而增加，在欧洲则因Efluelda和Supemtek而持续渗透 [8] - **研发管线进展**：2025年取得了12项III期和15项II期临床试验结果，并向I期管线新增了10个新分子，包括3个基因疗法 [21]；获得了20项监管批准和22项受理 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **中国市场**：取得了多项重要批准，包括全球药物Cablivi和Qfitlia，以及中国本土药物Myqorzo和Redemplo [24] - **美国市场**：Dupixent在所有适应症中持续渗透并实现两位数增长 [12]；疫苗业务面临美国儿童免疫计划近期变化的潜在挑战，但具体影响尚不明确 [35][76] - **欧洲及世界其他地区**：Beyfortus通过地域扩张（现已进入超过45个国家）实现了强劲增长 [8][34] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略定位于研发驱动、人工智能赋能的生物制药公司 [4]；通过完成Opella资产剥离交易，将所得资金再投资于业务发展和并购机会，并完成了50亿欧元的股票回购计划 [4] - 通过收购（如Vicebio、Dynavax Technologies）加强疫苗产品组合，专注于保护老年人免受严重疾病侵害 [9] - 在研发方面采用动态资本分配策略，定期根据价值评估重新分配资源，停止部分项目并加倍投入其他项目 [60] - 公司主导共同开发了全球首个行业标准PAS 2090，用于衡量和减少药品及疫苗在整个生命周期内的环境影响 [10] - 针对Dupixent，公司拥有强大的专利组合，预计其在美国的专利保护将延续至2031年之后 [61][62]；公司正在与合作伙伴Regeneron共同开发下一代IL-4Rα药物作为后续产品 [90] - 在竞争方面，公司认为免疫学领域市场渗透率仍然很低（如特应性皮炎仅18%），新竞争对手的进入有助于共同做大市场 [32][33] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层预计2026年将实现接近2025年的盈利性增长 [17]；预计未来至少五年将持续实现盈利性增长 [95] - 基于现有管线及外部增长机会，公司有雄心在未来十年持续推动盈利增长 [115] - 在疫苗领域，尽管美国儿童免疫计划变化可能引发困惑，但所有疫苗的保险覆盖保持不变，且绝大多数医疗从业者仍遵循原有计划 [77]；对于流感疫苗，mRNA技术的威胁在2026年及2027年预计不会构成担忧 [81] - 公司预计2026年疫苗销售额将略有下降 [18] 其他重要信息 - 公司计划在2026年执行10亿欧元的股票回购计划 [17] - 为满足患者需求并履行MFN承诺，公司将继续投资于制造产能，并战略性地聚焦美国市场 [14] - 公司通过库存优化，将库存减少了近30天，并计划在2026年实现类似的库存削减，以助力实现自由现金流占净销售额20%的中期目标 [15] - 2026年销售动态包括通过资产剥离进一步优化产品组合，预计将使销售额减少约2亿欧元 [18] - 公司提议将股息连续第31年提高至每股4.12欧元，较上年增长5% [17] 问答环节所有提问和回答 问题: Dupixent在慢性自发性荨麻疹和慢性阻塞性肺病适应症的上市进展、生物制剂渗透率及竞争情况，以及Beyfortus在2026年的增长展望（分美国与非美国市场）[29] - **回答（Dupixent）**：2025年Dupixent增长强劲（25%），第四季度增长达32%，这得益于慢性阻塞性肺病、慢性自发性荨麻疹等新适应症的上市贡献 [30][31]；公司在肺科和皮肤科医生中已有领先地位，这有助于新适应症的推广 [32]；免疫学领域生物制剂渗透率仍很低（如特应性皮炎约18%，慢性自发性荨麻疹约低十位数），市场竞争有助于共同扩大市场 [32][33] - **回答（Beyfortus）**：对2025年增长9.5%的表现感到满意 [34]；2026年展望尚早，美国市场因近期儿童免疫计划变化可能引发困惑，影响有待观察；美国以外市场将继续地理扩张 [35]；近期发表在《美国医学会杂志》上的真实世界证据显示，Beyfortus在各项终点上均优于竞争对手 [36] 问题: 关于Amlitelimab的峰值销售预期更新及与关键意见领袖交流的反馈，包括不确定性和待解决问题 [39] - **回答**：公司对Amlitelimab在特应性皮炎大市场中的机会仍然极具信心 [40][41]；其新颖的作用机制（T细胞调节剂）和给药灵活性（每月或每季度）是重要优势 [42]；该药物的获益-风险评估与最初一致，安全性可接受 [43]；与处方医生的大量交流显示，市场对新的作用机制充满热情 [43] 问题: Amlitelimab项目中卡波西肉瘤病例的细节（是否与作用机制相关）及项目中是否出现其他类似病例；以及Lunsekimig在特应性皮炎中潜在作用的澄清 [46][47] - **回答（卡波西肉瘤）**：所有免疫调节剂理论上都有感染风险，卡波西肉瘤由疱疹病毒引起，与此类药物相关并不意外 [48]；有遗传证据表明Amlitelimab可能对某些疱疹病毒有不同敏感性，这可能是其作用机制的一部分，但早在III期试验前就已预见，并不构成重大担忧 [49]；该药物的获益-风险特征与此前所述一致，目前项目中未报告其他病例 [47][49] - **回答（Lunsekimig）**：现有数据（非本公司药物）表明TSLP可能对治疗特应性皮炎有益，IL-13则是成熟靶点，两者结合可能产生叠加或协同效应 [48]；公司正在通过Lunsekimig临床试验验证这一假设 [48] 问题: Amlitelimab完整研究结果的披露时间，以及2026年商业每股收益增速预计略快于销售额的原因（尽管第三季度将失去再生元的研发报销），并对2027年增长前景的看法 [51] - **回答（Amlitelimab数据）**：公司承诺在3月底于丹佛的会议上公布COAC1研究数据，并争取同时展示COAC2和SURE研究数据 [52] - **回答（财务）**：2026年来自再生元的研发报销将减少4亿欧元，但Amvutra特许权使用费预计将增至约10亿欧元，两者净影响将为商业运营收入带来约1亿欧元的正贡献 [55]；2027年，预计研发报销终止的负面影响约为7亿欧元，Amvutra特许权使用费预计再增约3亿欧元，净影响为商业运营收入减少约4亿欧元，此预测较之前有所改善 [56] 问题: II期管线精简的指导原则及未来开发计划；Dupixent主要专利于2031年3月到期后的生命周期管理策略 [58] - **回答（管线精简）**：原则是动态资本分配，将资源与价值创造紧密关联，定期（至少每季度）重新评估，可能会停止某些项目，同时加倍投入其他项目 [60] - **回答（Dupixent专利）**：预计Dupixent在美国的专利保护将延续至2031年之后，公司拥有大量从2031年至2035年不等的已授予和待授予专利，并打算积极维护其强大的专利组合 [61][62]；具体细节将在专利挑战出现时披露 [62] 问题: 2025年疫苗领域约30亿欧元的业务发展和并购支出是否意味着资本分配向疫苗倾斜，其机会成本如何；对Dynavax收购案的估值逻辑、市场机会（是否主要在美国）以及带状疱疹疫苗的潜力 [64] - **回答（资本分配）**：资本分配不以业务板块划分，而是基于战略契合度、是否能为公司带来显著增值以及价格是否合适 [68][69]；公司对疫苗业务有强大的长期信心，2025年的收购符合这一战略视角 [68] - **回答（Dynavax）**：收购Dynavax符合公司聚焦老年人群的战略 [66]；其核心产品Heplisav-B（乙肝疫苗）在美国具有差异化优势（两剂次方案）[67]；其带状疱疹候选疫苗的I/II期数据令人感兴趣，如果能在保持相似效力的同时提供更好的耐受性，将具有巨大市场潜力 [67] 问题: 疫苗业务展望（特别是考虑到美国近期变化）、2030年100亿欧元销售目标的影响、Beyfortus在美国与非美国市场的动态，以及流感疫苗的净展望（权衡mRNA威胁减弱与竞争对手预防性资产风险上升）[73][74] - **回答（疫苗展望与美国计划变化）**：美国儿童免疫计划近期突然转向三级框架可能给家长和医疗从业者带来困惑，但影响尚不明确 [76]；绝大多数医疗协会和从业者仍坚持原有计划，且所有疫苗的保险覆盖保持不变 [77]；公司将积极与医疗从业者及协会沟通，聚焦于产品差异化优势 [77] - **回答（Beyfortus）**：2025年增长9.5%，2026年展望将在第一季度财报电话会议中提供更多指引 [78] - **回答（流感）**：2025年第四季度流感表现强劲，公司市场份额因Fluzone High-Dose等差异化产品而增加 [79][80]；mRNA流感疫苗在2026年和2027年都不会构成威胁，因为市场寻求的是疗效与耐受性俱佳的产品 [81]；更多指引将在第二季度财报电话会议后提供 [81] - **回答（资本分配意向）**：公司资产负债表强劲，但将保持纪律性 [83]；外部增长将围绕现有四大治疗领域及潜在空白领域，聚焦具有科学差异化的资产，并确保财务回报 [83]；优先关注I期和II期资产，也可考虑已商业化资产以缓解盈利影响 [84] 问题: 为何公司不像合作伙伴再生元那样积极披露Dupixent生命周期管理项目；本季度为何未在幻灯片中提及Dupixent在美国新处方和总品牌份额排名第一 [86] - **回答**：未在幻灯片中展示排名第一的信息是疏忽，Dupixent在所有适应症和专科医生中仍保持第一 [89]；关于生命周期管理，公司已制定策略并将适时公布，很可能在今年上半年更新进展，可能涉及新剂型等 [89]；公司与再生元合作开发下一代IL-4Rα药物，并始终对未来的合作持开放态度 [90] 问题: 关于“中期五年盈利性增长”表述的意图；TL1A（Duvakitug）在2026年是否会有进一步的II期数据 [93] - **回答（盈利性增长）**：该表述是为了回应市场疑问，确认公司预计在未来至少五年内实现有吸引力的增长和盈利性增长 [95] - **回答（TL1A数据）**：是的，TL1A的维持期数据将在2026年上半年公布 [97] 问题: 关于公司今年拥有140-150亿欧元业务发展资金实力的传闻，其投资重点会否继续集中在免疫学以跟进Dupixent，抑或多元化发展；EFTO Alpha（AATD）的监管计划更新 [100][101] - **回答（业务发展资金）**：150亿欧元是技术上限，是为维持公司AA信用评级所能动用的资金上限，不代表实际投资计划 [102]；投资重点仍将围绕现有治疗领域及潜在空白领域 [102] - **回答（EFTO Alpha）**：公司将在2026年上半年与美国食品药品监督管理局进行广泛讨论，以确定该分子的后续开发路径 [103] 问题: 为何再生元管线中的IL-13资产未纳入联盟，是否意味着公司更看好Lunsekimig；对血友病产品ALTUVIIIO在2026年份额增长及峰值销售的预期，以及Qfitlia的上市反馈和血栓担忧 [105][106] - **回答（IL-13资产）**：该资产目前不在联盟内，但公司始终对与再生元讨论将其纳入联盟持开放态度 [109]；公司同时也在联盟内开发长效IL-4Rα作为Dupixent的后续产品 [109] - **回答（Qfitlia）**：上市仍处于早期，这是一种精准疗法，需要伴随诊断，预计起量较慢但患者粘性会更高 [110]；目前市场反馈良好，未出现安全性担忧 [110] 问题: Itepekimab的后续开发数据审视时间表及路径规划；Tolebrutinib在美国的前景及世界其他地区监管机构的态度 [113] - **回答（Tolebrutinib）**：正在等待欧盟等世界其他地区监管机构的意见，以决定后续步骤 [114] - **回答（Itepekimab）**：下一步将与美国食品药品监督管理局进行讨论，以确定III期验证性研究的具体要求，一旦明确将与合作伙伴再生元共同公布 [114]

核心业绩与财务表现 - 2025年预计实现归母净利润约12.42亿元，扣非归母净利润约4.02亿元，与上年相比均扭亏为盈，业绩大幅回升 [1] - 业绩增长主要驱动力为胰岛素类似物产品放量，全年销量同比增幅超100%，收入占比持续提升，产品结构向人胰岛素与胰岛素类似物均衡发展转变 [1] 产品结构与市场地位 - 胰岛素类似物在医院准入与销售方面实现巨大提升和突破，得益于各省市集采接续实施 [2] - 根据2025年前三季度数据，公司人胰岛素及胰岛素类似药销量市场份额位列行业第二，仅次于诺和诺德 [2] - 人胰岛素市占率攀升至45.5%，稳居国内第一；甘精胰岛素市占率稳步提升至15.0%；门冬系列胰岛素市占率迅速扩大 [2] 国际化战略进展 - 海外业务收入保持快速增长，成为公司业绩的重要增长极 [2] - 2024年海外收入突破亿元大关、同比增长近80%后，2025年增长势头持续强劲 [2] - 产品国际注册取得多项进展：门冬胰岛素美国BLA获FDA受理；门冬胰岛素在多米尼加、印尼获批；甘精胰岛素在缅甸获批；人胰岛素产品在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批；利拉鲁肽注射液在哥伦比亚获GMP证书，在埃及、巴西通过GMP审计，在秘鲁获批上市 [3] 研发管线与临床进展 - 司美格鲁肽已于2025年6月完成III期临床试验所有受试者的末次给药访视，目前已完成数据库锁定 [4] - XO/URAT1双靶点抑制剂(THDBH151片)IIa期临床试验结果达到主要终点目标，正开展下一步临床开发 [4] - 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液已完成III期临床试验全部受试者入组，临床观察顺利进行 [4] - GLP-1/GIP双靶点受体激动剂(注射用THDBH120)获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果；减重适应症II期临床试验已完成受试者入组 [4] - 痛风化学口服药物依托考昔片于2025年1月获得上市许可 [4] 公司治理与股东行为 - 报告期内推出2025年员工持股计划，旨在调动核心骨干积极性，将股东、公司及员工利益结合 [4] - 控股股东东宝实业集团于报告期内完成股份增持计划，合计出资2.28亿元增持公司1.42%股份 [5] - 公司计划自2025年10月17日起6个月内，以自有资金2000万元至4000万元回购股份，用于员工持股计划及/或股权激励 [5]

政策发布与资金规模 - 北京市经济和信息化局将于近期上线2026年第一批高精尖产业发展项目资金和支持中小企业发展资金实施指南 [1] - 实施指南计划投入资金超过15亿元 [1] 政策支持方向与领域 - 实施指南拟发布不少于25个政策支持方向 [1] - 支持领域涵盖集成电路、生物医药、材料能源、信息软件、数字经济等10余个重点产业 [1] 促创新与快转化支持措施 - 实施指南设计9个重点支持方向以破解企业创新研发路径不清晰、成果转化落地难等痛点 [3] - 鼓励为机器人、集成电路、新材料等领域创新产品提供市场验证机会 [3] - 支持机器人应用方案在国内工厂、商超、物流、农业等场景实现首次试用 [3] - 支持先进基础和关键战略材料、生物材料、航空航天材料、新型能源材料、前沿材料等新材料首批次示范应用 [3] - 支持商业航天企业为星箭发射和在轨运营购买财产险、三者险、在轨险以缓释创新风险 [3] - 对符合条件的项目按照不超过企业投入成本的50%给予支持 [3] 企业梯度培育与成长支持 - 实施指南围绕企业梯度培育与规模化跃升需求系统推出4个重点支持方向 [4] - 提出“创赢未来”成长计划瞄准未来产业“好苗子”构建“政府快投、基金跟投、金融放大、共决共服”的支持机制 [4] - 针对技术领先、路径清晰、潜力较大的未来产业项目给予最高1000万元启动资金支持并提供市场机构跟投、场景市场开拓、创业辅导等服务 [4] - 持续开展中小企业培育奖励 [4] - 加大力度发放中小企业服务券着力解决中小企业专业服务采购难、成本高的问题 [4] - 开展“专精特新”专板股权融资奖励重点支持企业通过北京“专精特新”专板拓宽直接融资渠道 [4] - 对在板的创新型中小企业、专精特新中小企业、国家专精特新“小巨人”企业根据其实现的私募股权融资金额给予奖励 [4] 政策体系逻辑与战略意义 - 实施指南以“促创新—快转化—提质效—育成长”为逻辑主线构建覆盖高精尖产业全生命周期的政策体系 [5] - 政策旨在精准破解产业升级核心矛盾强化产业生态系统性布局构建可持续发展动能机制 [5] - 实施指南与机制创新形成“政策内容升级+落地效率提升”的双重驱动 [5] - 政策将夯实高精尖产业技术底座与生态优势并通过制度型开放增强市场主体活力 [5] - 政策将为北京“十五五”时期打造全球数字经济标杆城市提供重要战略支撑 [5]

文章核心观点 - 公司正处在医药行业深度调整与转型的关键时期 通过创新研发、卓越品质、人才战略和多元布局扎实推动企业转型升级 [1] 研发创新与战略转型 - 公司聚焦创新驱动与主业深耕 构建了“研发创新破局、主业盈利稳盘、资产运营增效”的协同发展格局 [2] - 研发创新是可持续发展的核心引擎 公司持续加大研发投入 推动创新成果从实验室加速走向临床 [2] - 2025年 控股子公司鼎成肽源自主研发的DCTY0801注射液获国家药监局批准 可开展针对特定类型高级别脑胶质瘤的临床试验 标志着公司在肿瘤治疗这一创新药研发关键赛道取得实质性突破 [2] - 2024年 公司通过收购鼎成肽源70%股权快速切入细胞治疗领域 并将其作为发力创新药的重要平台 [3] - 公司以国家级企业技术中心和研究院为核心 联动北京、上海等地的专业研发力量 逐步形成覆盖不同技术领域的创新能力 [3] - 公司着力构建系统化、规模化人才引育体系 大力引进高素质研发人才 加快推进从化学制药向生物创新药企业战略转型 [3] 质量管控与市场拓展 - 质量是制药企业的生命线和参与全球市场竞争的通行证 [4] - 公司核心原料药产品磷霉素氨丁三醇于2025年通过欧洲药品质量管理局严格审核 获得欧盟原料药欧洲药典适用性证书 成为国内首家获得该产品CEP注册的企业 [4] - 公司以“零缺陷项”成绩通过了美国食品药品监督管理局针对膳食补充剂成分的飞行检查 体现了全链条质量管控体系的领先水平 [4] - 公司持续强化质量管控 打造覆盖从原物料采购、生产过程控制到产品出厂的全链条质量管理闭环体系 为持续拓展国内国际市场提供保障 [4] 业务多元布局与大健康拓展 - 公司顺应大健康产业发展趋势 基于医药研发和生产领域的专业优势 积极拓展相关业务领域 [6] - 公司成功开发以“药食同源”为理念的四款养生饼干 丰富了食品与保健品产品矩阵 [6] - 公司开发了功能性护肤品牌“栖芳源” 正式进军美妆领域 该品牌依托医药研发背景 将制药技术理念和医药级原料筛选标准应用于护肤品研发与生产 [6] - 公司此前开展了股东回馈活动 对股东购买“栖芳源”品牌相关产品给予优惠福利 [6] - 公司将持续发挥药企在创新研发、资源保障和市场布局等方面的综合优势 不断优化健康产品矩阵 在综合健康服务领域持续探索 [6] 综合实力与行业认可 - 2025年 公司入选辽宁省推荐申报“国家知识产权示范企业”名单 并再度通过国家高新技术企业认定 [7] - 公司在行业评选中荣获“2024-2025年度医药工业营业收入百家企业”称号 [7]

文章核心观点 - 公司正处于医药行业深度调整与转型的关键时期，正通过创新研发、卓越品质、人才战略和多元布局扎实推动企业转型升级 [1] 战略转型与研发创新 - 公司聚焦创新驱动与主业深耕，构建了“研发创新破局、主业盈利稳盘、资产运营增效”的协同发展格局 [1] - 研发创新被视为可持续发展的核心引擎，公司持续加大研发投入，推动创新成果从实验室加速走向临床 [1] - 2025年，控股子公司鼎成肽源自主研发的DCTY0801注射液获国家药监局批准，可开展针对特定类型高级别脑胶质瘤的临床试验，标志着公司在肿瘤治疗这一创新药研发关键赛道取得实质性突破 [1] - DCTY0801注射液是鼎成肽源管线中的核心产品之一，打破了公司此前以传统原料药、制剂为主的业务结构局限 [2] - 2024年，公司通过收购鼎成肽源70%股权快速切入细胞治疗领域，并将其作为发力创新药的重要平台 [2] - 公司以国家级企业技术中心和研究院为核心，联动北京、上海等地的专业研发力量，逐步形成覆盖不同技术领域的创新能力 [2] - 公司着力构建系统化、规模化人才引育体系，大力引进高素质研发人才，优化人才结构，以加快推进从化学制药向生物创新药企业的战略转型 [2] 质量管控与市场拓展 - 公司认为质量是生命线，更是参与全球市场竞争的通行证 [2] - 以核心原料药产品磷霉素氨丁三醇为例，其2025年通过欧洲药品质量管理局（EDQM）严格审核，获得欧盟原料药欧洲药典适用性证书（CEP），成为国内首家获得该产品CEP注册的企业 [3] - 公司以“零缺陷项”成绩通过了美国食品药品监督管理局（FDA）针对膳食补充剂成分的飞行检查，体现了从生产到管理全链条质量管控体系的领先水平 [3] - 公司持续强化质量管控，打造覆盖从原物料采购、生产过程控制到产品出厂的全链条质量管理闭环体系，为持续拓展国内国际市场提供保障 [3] 业务多元化与生态布局 - 公司顺应大健康产业发展趋势，基于医药研发和生产领域的专业优势，积极拓展相关业务领域 [3] - 公司成功开发以“药食同源”为理念的四款养生饼干，丰富了既有的食品与保健品产品矩阵 [3] - 公司开发了功能性护肤品牌“栖芳源”，正式进军美妆领域，依托医药研发背景，将制药技术理念和医药级原料筛选标准应用于护肤品研发与生产 [3][4] - 多元化探索是以专业技术为依托，围绕“健康”核心进行价值链延伸，旨在构建更丰富的健康产品与服务生态 [4] - 公司此前开展了股东回馈活动，对股东购买新投放市场的“栖芳源”品牌相关产品给予优惠福利 [4] - 公司将持续发挥药企在创新研发、资源保障和市场布局等方面的综合优势，不断优化健康产品矩阵，在综合健康服务领域持续探索，打造更多效益增长点 [4][5] 公司实力与行业认可 - 2025年，公司入选辽宁省推荐申报“国家知识产权示范企业”名单，并再度通过国家高新技术企业认定 [5] - 公司在行业评选中荣获“2024-2025年度医药工业营业收入百家企业”称号 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予**买入**评级 [1][8] - 预计2025-2027年归属普通股东净利润分别为34.9/37.6/40.5亿元，同比增长4.0%/7.9%/7.7% [8][9] - 给予公司2026年8.7倍PE，对应目标市值353亿港元，较当前市值285亿港元有**24%**的上涨空间 [8][84] 公司概况与市场地位 - 华润医药是中国领先的综合医药公司，整体规模位列行业前三，医药制造业务位列行业第二，医药流通规模位列行业第三 [6][20] - 公司是国内第一大非处方药制造商，拥有“999”、“东阿阿胶”、“江中”等强大品牌 [6][32] - 2019至2024年，公司收入复合增长率达到**7.5%** [6][26] 医药制造业务分析 - 制药业务以健康消费品为主，2025年上半年中药及保健品业务收入占比近**60%** [6] - 2022至2024年，制药业务收入复合增长率达到**10.4%** [6][36] - 2025年上半年，中药非处方药和化学药非处方药收入分别达到**87亿元**和**25亿元**，合计占制药业务收入的**45%** [6][36] - 通过持续收购整合扩大业务范围，例如收购昆药集团、天士力医药各**28%**股权，收购博雅生物**29%**股权，以及收购南格尔科技进入医疗器械领域 [7][37][40] - 截至2025年6月30日，公司在研管线数量达**476**个，其中创新药管线从2024年底的**67**个快速增至**178**个 [58][59] 医药商业业务分析 - 医药流通规模位列行业第三，2025年上半年医药流通收入达**1,100亿元** [8][65] - 分销业务持续转型，从传统分销转向“分销+深度营销”双轮驱动，2025年上半年获取超**20**款创新产品 [8][68] - 大力发展医疗器械业务，2025年上半年医疗器械收入达**180亿元**，同比增长**8%** [8][69] - 零售业务加强DTP等专业药房建设，DTP药房数量从2020年的**194**家增至2025年上半年的**279**家，同期零售业务收入达**55亿元**，同比增长**11%** [8][71][76] 财务预测与关键假设 - 预计2025-2027年总收入分别为**2,659/2,805/2,967亿元**，同比增长**3.2%/5.5%/5.8%** [81] - 关键业务收入增速假设： - 制药业务：**4.1%/6.0%/6.5%** (2025-2027E) [12][79] - 医药分销：**2.6%/5.0%/5.3%** (2025-2027E) [12][79] - 药品零售：**11.8%/12.0%/12.0%** (2025-2027E) [12][81] - 预计制药业务毛利率将从2025年的**60.0%**提升至2026-2027年的**61.0%** [82] 估值与可比公司 - 当前股价对应**7.7倍**2025年PE及**7.0倍**2026年PE [11][83] - 选取的可比港股公司（国药控股、上海医药）平均估值为**9.2倍**2025年PE及**9.4倍**2026年PE [11][83] - 选取的可比A股公司平均估值为**13.8倍**2025年PE及**12.4倍**2026年PE [11][83] - 报告认为公司估值低于可比公司平均水平，存在修复空间 [84] 有别于市场的认识与增长催化剂 - 市场认为公司增长依赖传统分销业务，缺乏弹性；但报告认为公司正通过强化产品矩阵、加速创新研发、商业模式转型及发展医疗器械业务来提升增长潜力 [13] - 股价催化剂包括：通过收并购拓宽OTC品牌矩阵、国际收入增长、创新产品组合丰富、医疗器械业务持续增长、专业药房数量增长等 [14]

公司核心业务与市场地位 - 公司是知名的膏药生产商，其产品是许多家庭药箱的常备药品 [1] - 公司以传统中药贴膏剂为业务起点，通过新产品研发和大单品二次开发持续完善产业布局 [3] - 公司“两只老虎”贴膏系列产品年销量已超过10亿贴，产品覆盖骨科、脑病科、呼吸科、麻醉科、皮肤科、儿科等多个治疗领域 [3] 生产制造与智能化升级 - 公司拥有百亿贴膏剂生产基地，采用自主研发的数智化设备进行中药提取，使过程更环保、高效和节能 [1] - 生产基地的中央控制中心通过智能监控系统实时捕捉300余项生产数据，实现了中药的数字化提取，保障了不同批次提取物的质量稳定性 [1] - 生产基地的智能化系统使从中药材提取到贴膏剂成型的38道工序高效衔接，每分钟有1万张贴膏剂下线 [1] - 公司启用了集成AGV货到人系统、RGV四向穿梭车等前沿技术的智能化物流仓储项目，构建了从生产到发货的“数字高速路” [2] - 公司建立了集成化的ERP数据平台，打通销售、生产、库存数据，可根据市场需求实时进行智能排产，精准控制产量和库存 [2] - 公司持续升级中药绿色智能制造，数智化质量控制系统已延伸至生产各个环节，提升了中成药生产全过程的精准化 [2] 产品研发与创新 - 公司在化药贴剂领域有新产品布局，例如采用了先进激光微孔技术的“吲哚美辛贴片”，该贴片具有“会呼吸”的特点 [2] - 2025年，公司旗下银谷制药自主研发的1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀）新增适应症获批，用于改善感冒引起的流鼻涕、鼻塞等症状，拓宽了治疗领域 [3] - 公司坚持将每年营业收入的3%—5%用于研发投入 [3] - 公司建成了国家企业技术中心、博士后科研工作站等高能级研发平台 [3]

公司业绩与市场环境 - 受市场竞争加剧等因素影响，公司产品销量下降，业绩短期承压 [1] - 疫苗行业具有长周期、高风险的固有属性 [1] - 公司于2025年启动了带状疱疹疫苗的惠民举措，产品实施3至8折优惠，近期进一步对销售定价进行了主动、审慎优化调整 [3] 公司研发战略与管线布局 - 公司坚守以创新研发为发展源动力，构建了以“升级换代、填补空白、创新突破”为方向的梯队式研发策略 [1] - 公司建立了“生产一代、研发一代、储备一代”的稳健发展模式 [1] - 公司依托五大核心技术平台，构建了覆盖儿童疫苗、成人疫苗、多联多价疫苗、治疗性疫苗及单克隆抗体的多元化研发管线 [1] 2025年研发里程碑进展 - 液体剂型鼻喷流感疫苗获得生产批件 [2] - 佐剂流感疫苗等5个项目获得临床批件 [2] - 百白破—Hib联合疫苗的临床试验申请已获得批准 [2] - HSV—2 mRNA疫苗正在开展I期临床研究，全球暂无相关疫苗产品开发上市 [2] 重点产品矩阵构建 - 成功构建覆盖水痘预防与带状疱疹预防的协同产品矩阵，为全年龄段人群提供防护方案 [2] - 已形成从儿童到老年人、从便捷接种到高效防护的全人群、多维度流感疫苗产品矩阵 [2] - 除上述管线外，尚有冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、狂犬抗体、破伤风抗体等产品处于临床阶段，阿尔茨海默治疗性疫苗处于临床前研究阶段 [3] 市场与销售策略 - 公司启动带状疱疹疫苗定价优化，旨在降低民众接种成本，提升疫苗可及性和渗透率，进一步激发市场需求 [3] - 在渠道下沉与提升终端覆盖率方面持续发力，聚焦基层医疗机构、私立医院接种点等以扩大城市覆盖 [4] - 进一步拓宽产品推广渠道，将疫苗接种服务与临床医疗系统相结合，开发院线与私立门诊等多路径销售渠道 [4] - 努力将产品纳入区域公共卫生项目，并积极参与医防融合会议及相关活动以触达医疗从业者及潜在需求群体 [4]

文章核心观点 - 海口椰彩食品有限公司通过持续的设备升级、工艺创新和研发投入，实现了产能扩张、产品多元化及市场拓展，订单量持续攀升，年产值稳步增长，并积极利用海南自贸港政策红利为未来发展布局 [1][2][3] 生产与设备升级 - 公司去年投入近4000万元用于新产线建设和旧产线升级改造，其中400万元来自超长期特别国债项目支持 [1] - 智能化设备替代人工多道工序，生产效率大幅提升，产品品质更稳定，升级后产线具备柔性生产能力，可根据客户需求实时调整包装形态和产量 [2] - 公司年产能已达30万吨，为订单满负荷交付奠定硬件基础 [2] 产品创新与研发 - 公司围绕椰子水、椰乳、椰浆等核心品类构建多元产品矩阵，推出生椰酸乳、青椰苏打水等新风味，契合健康饮品消费趋势 [2] - 公司既为一线茶饮品牌提供定制化原料，也打造面向消费者的终端产品，吸引产业链上下游合作伙伴 [2] - 公司正在扩建研发中心，引进中试UHT超高温瞬时杀菌系统，通过与科研机构合作拓展椰子产品应用场景，从单一椰子汁发展到咖啡茶饮专用原料及多元化终端产品 [2] 市场表现与订单 - 公司订单量持续攀升，2026年1月生产排期已全部满额 [3] - 产品覆盖广东、江浙沪等国内市场，并出口到十多个国家和地区 [3] - 公司年产值实现约30%的稳步增长 [3] 政策与区位优势 - 作为热带农产品，椰子进口享受海南自贸港零关税政策，叠加进出口便利化措施和相关税收优惠，有效降低公司运营成本 [3] - 海口国家高新区提供“保姆式”服务，包括政策申报技术指导和审批流程全程跟进，保障企业享受政策利好 [3] - 公司认为海南自贸港全岛封关运作后，将链接国内国际重要消费市场，有利于提升本土品牌关注度，对产品销售和创新研发是重大利好 [3] 未来计划 - 公司将持续加大创新研发与产线升级投入，以更优质的产品和更广阔的市场布局，争取一季度“开门红” [3]