投资评级 - 报告对东阿阿胶的投资评级为“买入”，并予以“维持” [4][8] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩符合预期，经营持续稳健增长，并统筹布局海外业务以驱动未来发展 [1][4][8] 2025年三季度财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入47.66亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润12.74亿元，同比增长10.53%；实现扣非归母净利润11.55亿元，同比增长8.23% [2][4] - 2025年第三季度单季实现营业收入17.16亿元，同比增长8.50%；实现归母净利润4.56亿元，同比增长10.27%；实现扣非归母净利润3.68亿元，同比增长0.06% [2][4] - 第三季度毛利率为73.69%，同比微降0.44个百分点；归母净利率为26.58%，同比提升0.43个百分点 [8] 费用与研发投入 - 2025年第三季度销售费用为6.45亿元，同比增长1.57%，销售费率为37.61%，同比下降2.57个百分点 [8] - 第三季度管理费用为1.04亿元，同比下降26.53%，管理费率为6.06%，同比下降2.89个百分点 [8] - 第三季度研发费用为0.65亿元，同比大幅增长164.87%，研发费率为3.80%，同比提升2.25个百分点，主要因公司搭建战略研发平台及重点项目开展 [8] 公司战略与竞争优势 - 公司围绕“增长·突破”年度主题，深耕阿胶主业，搭建滋补健康新格局 [8] - 东阿阿胶第16次荣登《中国500最具价值品牌》榜单，品牌价值达497亿元，较2024年增长11% [8] - 公司成功获批国家企业技术中心、中国轻工业胶原蛋白重点实验室，并建成院士工作站，研发实力增强 [8] - 复方阿胶浆纳入《肿瘤相关性贫血中西医结合诊疗专家共识》，拓宽治疗领域并提升市场潜力 [8] - 多个核心产品入选首批“聊城优品” [8] - 为统筹海外业务发展及助力中医药文化出海，公司于2025年7月收购华润医药贸易(香港)有限公司100%股权 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.38亿元、19.68亿元及22.14亿元 [8] - 对应2025-2027年EPS分别为2.70元、3.06元及3.44元 [8][12] - 基于2025年11月12日收盘价49.19元，对应2025年预测市盈率为18.23倍 [5][12]

核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入47.66亿元，同比增长4.41% [2][3] - 2025年前三季度实现归母净利润12.74亿元，同比增长10.53% [2][3] - 剔除收购香港子公司追溯调整影响后，前三季度营业收入同比增长10.10%，归母净利润同比增长10.58% [1][3] - 2025年第三季度单季实现营业收入17.16亿元，同比增长8.50%，实现归母净利润4.56亿元，同比增长10.29% [3] 分产品线表现 - 阿胶块聚焦核心资源并启动精准营销项目，预计销量保持稳健增长，市场份额稳定 [4] - 复方阿胶浆大品种战略全面落地，保持OTC补气补血领导地位，预计延续稳健增长 [4] - 桃花姬阿胶糕渠道方面成功进驻山姆会员店，有望逐步恢复较好增长 [4] - 其他药品及保健品方面，全面推广"皇家围场1619"、壮本、遇元气系列产品，系统性构筑第二增长曲线 [4][5] 盈利能力与费用管控 - 2025年前三季度综合毛利率为73.69%，同比增加3.33个百分点 [6] - 销售费用率为35.17%，同比减少0.65个百分点，控费效果理想 [6] - 管理费用率为6.06%，同比基本保持稳定 [6] - 研发费用率为3.05%，同比增加1.09个百分点，持续加大研发投入 [6] 战略展望与增长动力 - 公司聚焦"增长·突破"管理主题，推动"1238"战略高效落地 [1][5] - 东阿阿胶阿拉善苁蓉集团揭牌，男科滋补领域布局加速推进，未来有望孵化更多新品 [4] - 公司积极推进数字化营销，大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域 [4] - 预计公司2025–2027年实现营业收入分别为66.63亿元、76.22亿元和87.45亿元 [7]

公司概况与核心战略 * 公司为东阿阿胶[1] * 公司全年坚持"1,238"战略 引领滋补健康领域发展 实现年度目标并保持双位数增长[2] * 公司积极推进第二增长曲线 加速数字化与国际化布局[2] 财务业绩与分红政策 * 2025年三季度 公司实现营业收入47.66亿元 同比增长10.1% 净利润为12.74亿元 同比增长10.58%[4] * 2025年上半年公司保持双位数增长[2] * 公司凭借高分红比例名列中国上市公司协会现金分红榜单第一名 自1999年以来累计分红28次 总金额超过101亿元[2] * 2025年上半年已实施一次分红 下半年盈利计划全部用于分红 形式可能调整为部分回购和部分现金分红[2] 产品表现与市场策略 * 2025年1-9月 公司线上渠道保持强劲增长 第三季度GMV同比增幅超过20% 块类 膏类 粉类及男士健康产品在线表现良好[2] * 2025年东阿阿胶块 复方阿胶浆 桃花姬及速溶粉均保持双位数增长[22] * 复方阿胶浆定位气血大品类 2024年收入已超20亿人民币[22] * 桃花姬定位美容养颜核心产品 未来目标收入超20亿人民币[22] * 中秋节期间 公司以桃花姬为核心 在1500家门店布局 4天内实现1.4亿元销售额 同比增幅翻倍[11] 渠道拓展与亮点 * 健康消费品业务三季度表现亮眼 进驻山姆会员店实现零突破 两个月内创下5100万元销量[8] * 低糖阿胶糕和阿胶黄芪粉在高端零售渠道不到两个月内创下5000万元销售额 已与山姆会员店 盒马鲜生和胖东来等高端零售商合作[9][10] * 燕窝品牌通过IP赋能终端 自8月上线以来一个月内 燕窝粉销量同比实现双位数增长[12] 新品发展与未来规划 * 皇家微养1609系列致力于打造男性活力健康第一品牌 2025年1-9月实现翻倍增长 预计全年保持双位数以上增长[4][6] * 黄芪精产品于2025年9月上市 预计今年收入突破2000万元 明年目标超过1亿元[14] * 未来规划包括大品牌 大单品 大动销 大品类四大战役[6] 国际化业务布局 * 国际化业务布局立足港澳 着力东南亚 放眼世界[4] * 在港澳地区拓展销售渠道并联动华润系企业 在香港开设旗舰店 在东南亚以复方阿胶浆为先导扩大销售影响力[4] * 为拓展海外业务 公司将华润医药的贸易公司转入 该贸易公司业务收入为2.3亿元 盈利约40万元[17] 投资并购与研发创新 * 投资并购策略围绕"1,238"战略展开 横向扩充滋补品类构建"阿胶+非阿胶"产品生态 纵深整合产业链[4] * 2025年完成了对马记药业70%股权及对肉苁蓉集团80%股权的收购[4] * 公司高度重视科技创新 已获批国家级交类中药工程技术中心 并与中国农业大学 江南大学等院校合作建立研发高地[19] * 未来计划通过与科研机构合作 进行阿胶品类升级 开发功能保健品和食品 并建立行业标准[20] 其他重要信息 * 公司核心单品终端市场库存周期为3至6个月 复方阿胶浆控制在100天左右 桃花姬保持3个月库存水平 整体处于安全良性状态[13] * 公司召开了生态合作伙伴大会 并发布ESG战略规划[5]

公司财务业绩 - 前三季度营业收入47.66亿元，同比增长10.10%，归属于上市公司股东的净利润12.74亿元，同比增长10.58% [1] - 第三季度营业收入17.16亿元，同比增长8.50%，归属于上市公司股东的净利润4.56亿元，同比增长10.29% [1] - 前三季度毛利率达73.69%，同比提升3.33个百分点，盈利能力持续提升 [1] - 经营活动产生的现金流量净额13.10亿元，净现比为1.03，反映运营效率提升和财务结构优化 [1][2] - 资产负债率维持在21.77%的低位，偿债风险极低 [2] 运营与费用管理 - 销售费用和管理费用控制在合理区间，公司持续推进精细化运营 [1] - 前三季度研发费用1.45亿元，同比增长62.29%，主要用于研发创新体系建设和外延品种培育 [1] 核心产品表现 - 阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大核心产品线均实现稳健增长，市场份额进一步巩固 [4][5] - 在2025年Q1中国城市实体药店及网上药店补气补血类中成药品牌TOP20中，公司阿胶和复方阿胶浆均分别位居第一、二名 [4] - 复方阿胶浆在2025年Q1中国城市实体药店及网上药店内服中成药溶液剂品牌TOP20中均位居第一，并荣获"西湖奖·最受药店欢迎的明星单品" [4][5] - 桃花姬阿胶糕通过产品创新和营销破圈加速市场修复，推出低糖认证产品拉动女性客群复购，其跨界联名营销项目荣获"西湖奖·创新营销案例" [5] 增长曲线与品牌建设 - 公司积极布局第二增长曲线，聚焦银发经济和男士健康赛道，为阿胶块等产品注入新增长动能 [7] - 预计到2035年，银发经济占GDP比重将从6%上升到9% [7] - "皇家围场1619"战略聚焦男士滋补健康，构建了包括健脑补肾口服液等产品的男士滋补矩阵，"壮本"阿胶肉苁蓉原浆切入男士活力滋补市场 [7] - 公司品牌价值达496.97亿元，并第十一度以194.3亿元品牌价值荣登"2025健康中国品牌价值榜"榜首，旗下产品荣获"西普金奖" [8] - 公司登榜2025凯度BrandZ最具价值中国品牌100强，并获评"2025年第一批市场质量信用AAA级企业" [8] 产业协同与国际化 - 华润集团在资本、产业链和治理层面持续为公司赋能 [11] - 公司参与出资华润医药牵头设立的规模10亿元医药产业投资基金，重点布局中药滋补与合成生物学等领域 [11] - 公司与华润隆地战略合作，共同探索中医药在"一带一路"市场的出海路径 [11] - 东阿阿胶香港滋补生活旗舰店在香港启幕，形成"横琴-香港"双核驱动、辐射全球的战略新格局 [11] 行业趋势与社会责任 - 中医药行业正驶入创新发展的快车道，开启从"传承保护"到"创新驱动"的战略转型 [4] - 公司在驴产业产研融合优化养殖、开发深加工品等方面积极助农，以阿拉善百万亩苁蓉共建基地项目推动生态保护与产业链技术升级 [9] - 公司荣获2025凤凰之星"最具社会责任上市公司"奖，表彰其在可持续发展领域的卓越实践 [9]

财务业绩 - 前三季度营业收入47.66亿元，同比增长10.1%，归属于上市公司股东的净利润12.74亿元，同比增长10.58% [1] - 第三季度营业收入17.16亿元，同比增长8.5%，归属于上市公司股东的净利润4.56亿元，同比增长10.29% [1] - 毛利率同比增长3.33个百分点，达到73.69% [1] 增长驱动因素 - 核心产品矩阵稳定放量及高毛利品类聚焦策略推动盈利能力提升 [1] - 阿胶块在OTC市场保持领先，高端化与年轻化战略吸引多元消费群体 [2] - 复方阿胶浆在医院与零售双端放量，收入持续增长 [2] - 通过深化供应链数字化管理和产品结构优化提升整体盈利水平 [1] 产品与市场策略 - 健康消费品代表桃花姬阿胶糕通过产品创新和营销破圈加速市场修复，低糖认证产品拉动女性客群复购率 [2] - 积极布局第二增长曲线，聚焦银发经济和男士健康赛道 [2] - 针对银发经济，阿胶块通过产品形态创新和渠道下沉拓展中老年市场 [2] - 男士健康赛道重点培育“皇家围场1619”品牌，推出“壮本”阿胶肉苁蓉原浆切入男士活力滋补市场 [3] 战略布局与股东支持 - 华润集团在资本、产业链和治理层面持续赋能，为战略转型和生态构建提供深度支持 [3] - 参与出资规模10亿元的医药产业投资基金，重点布局中药滋补与合成生物学等前沿领域 [3] - 与华润隆地有限公司战略合作，借助其境外业务优势探索中医药在“一带一路”市场的出海路径 [3] - 中国香港滋补生活旗舰店开业，以“文化出海”+“产业落地”双轮驱动全球化布局，为进入东南亚及一带一路市场搭建跳板 [4] 行业背景与专家观点 - 中医药行业驶入创新发展快车道，开启从传承保护到创新驱动的战略转型 [2] - 专家认为针对男性的滋补产品市场具备巨大发展空间，老字号企业研发针对男性特需的高品质产品能抢占细分市场先机 [3] - 专家指出“华润系”资源整合提升了公司生产效率和产品质量，助力树立新的市场竞争优势，成为建设中医药大健康产业的创新引擎 [5]

财务业绩 - 前三季度营收47.66亿元，同比增长10.10%，归母净利润12.74亿元，同比增长10.58% [1] - 第三季度单季营收17.16亿元，同比增长8.50%，净利润4.56亿元，同比增长10.29% [1] - 前三季度毛利率同比提升3.33个百分点至73.69% [1] - 前三季度经营活动现金流净额13.10亿元，净现比1.03，资产负债率21.77% [1] 盈利能力与运营效率 - 毛利率提升得益于核心产品稳定放量、高毛利品类聚焦及供应链数字化管理与产品结构优化 [1] - 销售和管理费用控制合理，研发投入同比大增62.29%至1.45亿元，重点投向研发创新体系与外延品种培育 [1] 核心产品与市场表现 - 阿胶块和复方阿胶浆在2025年一季度城市实体药店及网上药店补气补血类中成药TOP20榜单中分别位列第一和第二 [2] - 复方阿胶浆包揽同期两类渠道内服中成药溶液剂榜单榜首，并获"西湖奖·最受药店欢迎的明星单品" [2] - 桃花姬阿胶糕通过低糖产品创新与跨界营销，入选"搜搜兔健康好物"，其联名营销项目获"西湖奖·创新营销案例" [2] 新赛道布局与品牌建设 - 公司瞄准银发经济与男士健康两大潜力领域，通过产品形态创新与渠道下沉拓展中老年市场 [2] - 在男士健康领域依托"皇家围场1619"战略推出"壮本"阿胶肉苁蓉原浆，该系列已获内蒙古文旅厅品牌授权 [2] - 公司于今年6月至9月先后入选《中国500最具价值品牌》（价值496.97亿元）、登顶"2025健康中国品牌价值榜"（价值194.3亿元）并跻身凯度BrandZ中国品牌100强 [2] 国际化拓展 - 2025年10月，东阿阿胶香港滋补生活旗舰店在香港维多利亚港畔正式启幕 [3] - 此举标志着公司"文化出海"+"产业落地"双轮驱动战略更进一步，形成"横琴-香港"双核驱动、辐射全球的战略新格局 [3]

财务业绩 - 前三季度营业收入47.66亿元，同比增长4.41%，第三季度营业收入17.16亿元，同比增长8.50% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润12.74亿元，同比增长10.53%，第三季度净利润4.56亿元，同比增长10.29% [1] - 毛利率同比增长3.33个百分点，达到73.69% [1] - 经营活动产生的现金流量净额13.10亿元，基本每股收益1.9781元/股，同比增长10.35% [1] - 前三季度研发费用1.45亿元，同比增长62.29% [1] 核心产品表现 - 阿胶块、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大核心产品线均实现稳健增长，市场份额进一步巩固 [2] - 阿胶块在OTC市场保持领先地位，高端化和年轻化战略吸引了多元消费群体 [2] - 复方阿胶浆在医院与零售双端放量带动下收入持续增长 [2] - 桃花姬阿胶糕通过产品创新和营销破圈加速市场修复，推出低糖认证产品拉动了女性客群复购率 [2] 战略布局与新增长曲线 - 公司积极布局第二增长曲线，聚焦银发经济和男士健康赛道 [3] - 在银发经济方面，通过产品形态创新和渠道下沉拓展中老年市场 [3] - 在男士健康赛道，构建了“皇家围场1619”品牌及包括健脑补肾口服液等在内的产品矩阵，并推出“壮本”阿胶肉苁蓉原浆切入男士活力滋补市场 [3] 产业协同与生态构建 - 华润集团在资本、产业链和治理层面持续为公司提供深度支持 [4] - 公司参与出资规模10亿元的医药产业投资基金，重点布局中药滋补与合成生物学等领域 [4] - 公司与华润隆地战略合作，共同探索中医药在“一带一路”市场的出海路径 [4] - 东阿阿胶香港滋补生活旗舰店在香港启幕，形成“横琴-香港”双核驱动、辐射全球的战略新格局 [4][5]

公司财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营业收入47.66亿元，在剔除财报追溯调整因素后同比上升10.10% [1] - 2025年前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润12.74亿元，在剔除财报追溯调整因素后同比上升10.58% [1] - 因同一控制下企业合并进行追溯调整后，2025年前三季度营业收入同比上升4.41%，净利润同比上升10.53% [4] - 公司近三年营业收入和净利润的复合增长率分别为21.28%和41.29% [7] 发展战略与公司治理 - 公司在董事长程杰带领下持续推进"1238"发展战略，探索大健康产业发展新方向 [2] - "1238"战略核心包括一个定位、双轮驱动、一二三产业融合及八大能力 [9] - 董事长程杰已担任华润医药集团执行董事、总裁等职务，同时继续担任公司党委书记、董事长 [6] - 公司落实华润集团"1246"模式，全力推进四个重塑 [9] 业务多元化与市场地位 - 公司构建药品与健康消费品"双轮驱动"的发展模式，着力打造"第二增长曲线" [2][9] - 在阿胶块品类中，公司2025年1至8月的市场份额高达70%以上 [9] - 公司战略核心品种复方阿胶浆在补气血口服液品类中的份额超过25% [9] - 公司面向男士健康领域推出"皇家围场1619"与"壮本"两大子品牌，形成差异化协同 [10] 产品创新与市场拓展 - 公司陆续推出阿胶糕、阿胶燕窝、阿胶粉、红参铁皮石斛粉、黄芪精等多款新品 [2][10] - "皇家围场1619"品牌通过故宫紫禁城IP联名塑造高端价值，并与和平精英IP联名拓展年轻人群 [10] - "壮本"品牌布局"药品+健康消费品"矩阵，紧扣消费者高频需求场景 [10] - 公司通过投资并购布局阿拉善道地原产地，联合知名院校开发肉苁蓉系列新品 [11] 行业背景与资本运作 - 中医药市场规模持续扩大，中成药与中药饮片领域需求旺盛，行业发展势头向好 [3] - 2025年7月公司完成与华润医药集团的股权转让，华润医药贸易（香港）有限公司纳入财务报表合并范围 [3] - 华润医药集团2024年营业收入达2576.73亿元，拥有多个驰名商标包括"东阿阿胶" [6] - 公司持续加强线上渠道布局，外延拓展步伐推进，毛利率改善较为显著 [4]

涉及的行业或公司 * 公司为东阿阿胶 [1] 核心观点和论据 公司整体财务与投资表现 * 公司在2025年实现双位数增长 在第二季度后应收账款和现金流显著改善并进入良性通道 [3] * 公司主营业务保持中高增速 且分红比例较高 对投资者具有吸引力 [2] * 公司具备明显的股息率吸引力 可持续分红政策为投资提供了支持 [2][7] 主要产品市场表现 * 阿胶块占公司销售额40%-50% 市场份额超过40% 自2019年起进入快速增长通道 [2][4] * 复方阿胶浆占销售额30% 近年来增速较快 通过高等级临床证据推广 在肿瘤辅助治疗中表现出色 医保目录调整后销量提升 [2][4] * 桃花姬占销售额10% 作为零食产品 近几年销售额达5亿元左右 [2][4] * 阿胶粉占销售额3%-5% 设计类似速溶咖啡 更符合年轻人便捷需求 [2][4] * 公司还推出了皇家维场系列 以男性健康为主 包括健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液和海龙胶口服液等产品 [5] 渠道布局策略 * 自2020年以来 公司从单一OTC渠道扩展至全渠道布局 线上线下相互赋能 [2][6] * 线下通过体验馆和院内学术推广 与优质头部合作商合作 公司与全国约8万家大型、中型药店深度合作 [6] * 线上通过新产品如桃花姬和速溶粉迅速触达年轻人群体 [6] * 渠道拓展提升了公司的议价权 为未来增长提供空间 [2][6] 股权激励与增长目标 * 公司实施股权激励计划 以保持15%的增长 [2][7]

人事任命与高管背景 - 华润医药任命46岁的程杰为公司执行董事兼总裁，其被视为“少壮派”高管，晋升至集团核心决策层[1] - 程杰为华润体系内部培养的人才，职业生涯始于华润三九的999感冒灵产品经理，后晋升至专业品牌事业部总经理，2022年初出任东阿阿胶总裁[1][4] - 程杰在华润三九期间主导构建KA平台，推进国际化合作、澳诺锌钙特并购融合及产销研一体化管理等核心动作[4][5] - 程杰在东阿阿胶推进“1246”模式落地，制定“1238”战略框架，并启动复方阿胶浆大品种战略，推动品牌年轻化[5] 公司财务表现 - 2025年上半年公司总收益达1318.67亿元，同比增长2.5%，但公司拥有人应占溢利同比下降20.3%至20.77亿元，呈现“增收不增利”态势[2][7] - 2024年公司营业收入为2576.73亿元，净利润同比下滑13.06%至33.51亿元[7] - 利润下滑主因包括联营公司股权减值损失3.92亿元及贸易应收账款减值准备6.09亿元，销售管理等期间费用保持双位数增长[7] 并购活动与资产优化 - 2024年底博雅生物以18.20亿元收购绿十字香港100%股权，2025年3月华润三九斥资62.12亿元受让天士力医药28%股份，并取得四川南格尔生物科技控制权[9] - 频繁并购使公司商誉余额增至242.94亿元，较年初增加19.25亿元[9] - 公司开启资产优化，2025年4月博雅生物拟挂牌转让江西博雅欣和制药80%股权，最终以1.58亿元成交，战略重心转向聚焦核心赛道[10] 行业机遇与公司战略 - 医药流通行业存在结构性机遇，基层医疗机构药品覆盖需求提升，跨国药企与国内流通巨头合作空间打开[12] - 2024年11月辉瑞与华润医药商业集团签署战略合作协议，共同推动四种成熟药物的商业化运营[13] - 行业从“规模扩张”转向“高质量发展”，争夺新产品、拓展新渠道、创新服务模式成为重点发力方向[14] 创新药布局与研发投入 - 公司拟设立规模10亿元的华润（成都）医药产业股权投资基金，重点投资化学创新药、生物制品等细分领域[17] - 华润三九与南京艾尔普再生医学科技有限公司达成HiCM-188项目联合开发合作，布局细胞治疗赛道[17] - 2025年上半年制药业务收益248.08亿元，同比增长4.3%，其中中药业务收益130.62亿元，同比增长9.1%，占比52.65%，而生物药业务收益仅12.7亿元[18] - 公司在研管线以仿制药为主，创新药项目多依赖BD引进，在ADC、GLP-1等前沿热门领域布局相对滞后[18]