报告公司投资评级 - 首次覆盖网易云音乐（09899.HK），给予“强烈推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 网易云音乐以“音乐社区 + 技术赋能”为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足，在AI等创新技术驱动及会员权益持续优化下，有望实现付费率及ARPU值进一步上升 [1][6] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [6][77] 根据相关目录分别进行总结 股权架构稳定，创新体验下的另辟蹊径破局之路 - 网易云音乐2013年由网易推出，在版权竞争激烈环境中，聚焦用户体验与社交创新，以“音乐社交 + 个性化推荐”开启差异化竞争，通过“每日推荐”算法和乐评、UGC歌单功能吸引大量用户 [12] - 公司发展历经初创探索、生态布局、稳步扩张三阶段，2015年用户规模破亿，2021年登陆港交所，2022年与海外版权方合作强化曲库 [15] - 截至2024年12月31日，网易持股比例达59.54%，确保战略决策稳定，新加坡政府投资公司等多元资本协同助力发展 [17] 核心业务：在线音乐业务为核心，构建年轻化社区 - 在线音乐业务以原创内容资源为基石，拥有超1.5亿首正版曲库，与国际三大唱片公司合作，注册独立音乐人超77.3万名，创作孵化能力强 [20][22] - 社交娱乐业务收入源于直播服务和社交应用，直播服务用户打赏、社交应用用户购买会员及虚拟物品实现变现 [25] - 全场景产品矩阵覆盖，以流媒体平台为核心，拓展车载音乐场景、布局社交产品、打造线下音乐节等活动，实现全链条覆盖，强化用户粘性 [28] 渠道合作叠加权益优化，会员体系完善支撑订阅收入增长加速 - 2020 - 2024年网易云音乐整体业绩呈增长态势，2024年营业收入回升至79.50亿元，同比增长1.06%，经调整净利润17亿元，同比上升107% [30] - 在线音乐服务收入稳步上涨，2024年达53.55亿元，同比增长23.1%，会员订阅收入同比增长22.2%；社交娱乐服务及其他收入在2022年达巅峰后逐年下降，公司调整策略优化成本结构 [30] - 2020年与阿里88VIP合作，为付费会员转化加速助力，2020年底到2023年底，在线音乐付费会员数从1600万增长至4400万，付费率从8.8%上升至21.4% [37] - 采用分层会员模式，为黑胶SVIP提供丰富权益，满足不同用户需求，推动优质用户转化，2024年会员订阅收入增长得益于会员规模增长 [37] 社区生态构筑独特壁垒，ARPU值上升空间充足 - 全球录制音乐市场规模增长，中国在线音乐市场增速高于全球平均水平，国内版权市场分散，平台议价主动权强，未来版税分成体系有望向平台倾斜 [41][47] - 中国在线音乐市场用户增速趋缓，Z世代成消费主力，网易云音乐90%活跃用户为90、00后，付费率行业领先，通过多种渠道扩大付费会员基数 [52] - 网易云音乐依托“石头计划”“云梯计划”打造原创孵化体系，注册独立音乐人超77.3万，原创音乐播放量达3500亿，实现“小众文化破圈” [54] - 网易云音乐以“乐评文化”为起点打造音乐社区，用户日均产出超百万条UGC评论，日均互动量超1.2亿次，日活/月活比例稳定在30%以上 [59] - 截至2023年，网易云音乐ARPU为6.9元，低于腾讯音乐、Spotify等平台，但付费率达21.4%，处于国内平台领先地位，后续ARPU值上升空间充足 [63] - 全球音乐流媒体平台纷纷提价，国内用户付费心智及意愿改善，网易云音乐在用户生态、内容生态、会员价值等方面存在优势，有望迎来付费上升周期 [63][69] - 网易云音乐接入DeepSeek - R1大模型后，“空耳歌词识别”“智能DJ”等功能提升交互体验，“AI奇遇”社交场景升级，推动社交功能向深度“情感交互”转变 [72] - AI工具“网易天音”支持一键生成歌词、编曲，网易云音乐・X Studio可生成专业级AI演唱干声，播客生成工具和对谈播客工具提升长音频内容生态 [73] 盈利预测 - 预期2025 - 2027年公司在线音乐业务营收增速分别为16%、14%、13%，主要来自付费会员规模上升和ARPU值提升 [76] - 预计2025 - 2027年社交娱乐及其他业务营收增速分别为 - 22%、 - 12%、 - 5% [77] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，毛利率逐步上升至35.5%/37.2%/38.2%，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [77]