投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级，目标价7.20港元，较当前股价6.36港元有13.2%上涨空间 [6][68] 核心观点 - 公司拥有大装业务及童装业务两条成长曲线，受益于体育运动及户外运动红利期和国货新机遇，长短期均呈现较强韧性 [6][68] - 大装业务定位大众运动市场，聚焦下沉渠道，2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋类占比58.1%，服装占比41.9% [6][22] - 童装业务渠道加速扩张，2017-2024年门店从1,797家增至2,548家（CAGR=5.1%），单店面积达112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 预计2025-2027年营收分别为113.4亿元/126.6亿元/140.8亿元（同比+12.5%/+11.7%/+11.2%），归母净利润12.9亿元/14.7亿元/16.6亿元（同比+12.5%/+13.4%/+13.0%） [6][64][68] 公司概览 - 成立于2003年，主营运动鞋服研发、设计、生产及品牌管理，2024年营收100.7亿元（同比+19.6%），归母净利润11.5亿元（同比+19.5%） [10][17] - 三大业务线：大装（跑步、篮球等核心品类）、童装（3-12岁儿童运动装备）、海外线（2014年布局国际市场） [11] - 截至2024年底，中国大陆大装门店5,750家，童装门店2,548家，海外销售点1,365个 [10] - 股权结构稳定，丁伍号持股17.03%为核心控制人，家族合计持股超50% [20] 大装业务分析 - 2024年收入73.8亿元（同比+19.1%），鞋服结构稳定（鞋类58.1%，服装41.9%） [6][22] - 线下渠道聚焦下沉市场，2024年大装门店平均面积149平方米（较2023年增加11平方米），第十代形象店落地提升终端体验 [42][45] - 线上电商收入占比25.9%（2024年线上专供品收入26.1亿元），专供品占全渠道零售比例83.6% [49] - 研发投入领先，累计获870项专利，2025年上半年研发开支占比2.8%，拥有研发人员832名 [26] 童装业务分析 - 2024年收入23.1亿元（同比+18.0%），为第二增长曲线 [64] - 渠道加速扩张的同时提升质量，第五代门店已落地82家，单店面积112平方米（较2023年增加9平方米） [54][61] - 产品科技赋能，推出轻氧跑鞋、轻羽跳绳鞋、龙鳞足球鞋等拳头产品，并运用IP设计打造猎鹰、星环等爆款 [6][62] - 冠名2024亚洲跳绳锦标赛，携手中国国家跳绳队获144枚奖牌，品牌专业影响力提升 [62] 营销与品牌建设 - 连续五届赞助亚运会（包括2026年名古屋亚运会），为世界泳联官方服饰供应商，深化国际体育资源合作 [14] - 2024年广告宣传开支占比12.8%，签约NBA球星约基奇、戈登等代言人，推出首款签名鞋"JOKER 1" [30][36] - 赞助19项马拉松赛事、5项铁人三项赛事及多支国家队，通过IP联名（如蓝精灵）拓展年轻客群 [30][31] 供应链与智能制造 - 鞋服自产比例30.3%，优先匹配高科技及快反产品 [50] - 建立数字供应链协同体系，落地5G智慧工厂，实现生产流程可视化及智能化管理 [50][51] - 产能布局高效，供应链协同网络连接制造商，关键数据互联互通 [50] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年毛利率41.1%/41.3%/41.5%，净利率11.4%/11.6%/11.8%，ROE稳定于14.7%左右 [5][64][74] - 采用相对估值法，参照安踏、李宁、特步等可比公司，给予2025年PE 10.5倍（低于行业均值14.0倍） [67][69] - 当前股价对应2025年PE 9.3倍，PB 1.1倍，低于行业平均水平 [5][69]