报告行业投资评级 - 安踏体育、李宁、特步国际、361 度、波司登、赢家时尚、比音勒芬、地素时尚、报喜鸟、海澜之家、太平鸟、森马服饰、稳健医疗、申洲国际、华利集团、健盛集团、浙江自然、伟星股份、新澳股份、老凤祥、周大福、罗莱生活、富安娜评级为买入 [31] - 歌力思、周大生、潮宏基评级为增持 [31] 报告的核心观点 - 服装家纺优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，2025 年业绩有望修复、估值有望提升，运动鞋服板块表现优，细分赛道运动品牌增速快，各运动品牌库存健康 [4][27] - 黄金珠宝标的公司中长期应提升产品与渠道力，2025 年有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业 [5][28] - 服饰制造关税政策缓和或利好板块公司估值提升，中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司将持续享受份额提升 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 本周专题 - 2025 年 6 月社零同比增长 4.8%，1 - 6 月累计增长 5%，消费环境呈波动复苏态势 [1][16] - 1 - 6 月金银珠宝零售额快速增长，但 6 月增速较 4 - 5 月放缓，或因金价震荡、投资需求走弱和消费意愿弱，6 月末上交所 Au9999 收盘价较 2024 年同期上涨 39% [2][17] - 2025H1 服装零售额增长稳健，户外/跑步细分运动品类优于服装大盘，6 月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长 1.9%，1 - 6 月累计增长 3.1%，运动鞋服公司 Q2 流水表现优，聚焦细分赛道品牌增速更快 [3][22] 本周观点 - 服装家纺关注基本面好的品牌公司，运动鞋服板块优，各运动品牌库销比 4 - 5 左右，库存健康，细分赛道运动品牌增速快 [4][27] - 黄金珠宝关注产品与渠道力提升的公司，2025 年有产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业，关注周大福、潮宏基 [5][28] - 服饰制造关税政策缓和利好估值提升，关注申洲国际、华利集团、伟星股份 [8][29] - 运动鞋服板块推荐安踏体育、特步国际，关注滔搏、李宁；品牌服饰推荐海澜之家、稳健医疗、波司登，关注比音勒芬、森马服饰；家纺板块关注罗莱生活 [7][30] 本周行情 - 沪深 300 指数 +1.09%，纺织制造板块 +1.65%，品牌服饰板块 +0.37% [33] - A 股周涨跌幅前三为联发股份、日播时尚、浔兴股份，后三为莱绅通灵、ST 起步、潮宏基；H 股周涨跌幅前三为安踏体育、波司登、滔搏，后三为超盈国际控股、维珍妮、晶苑国际 [33] 近期报告 特步国际 - 2025Q2 主品牌特步流水同比稳健增长低单位数，H1 增长中单位数，索康尼流水增长 20%+，H1 增长 30%+，整体符合预期 [39] - 特步品牌立足跑步赛道，产品和渠道力提升，营运质量健康，电商流水优，门店结构优化，渠道库存健康，终端折扣控制好 [40] - 索康尼推动品牌形象提升，Q2 增速放缓或因电商调整，线下或保持快速增长，预计全年销售增长 30% - 40%，利润率或提升，预计 2025 年归母净利润增长 10% [41] 安踏体育 - 2025H1 集团销售优异，Q2 安踏品牌流水同比增长低单位数，Fila 品牌增长中单位数，其他品牌增长 50% - 55%；H1 安踏品牌增长中单位数，Fila 品牌增长高单位数，其他品牌增长 60% - 65% [44] - 安踏品牌 Q2 增速放缓，或因门店结构优化和电商折扣控制，营运健康，预计 H2 流水增速有望提速 [45] - Fila 品牌 Q2 增速优异，大货和电商业务表现好，营运健康，预计 H2 流水延续优异增长 [46] - 其他品牌流水高速增长，迪桑特和可隆增长迅速，Maia Active 表现优异，收购 Jack Wolfskin 或充实品牌版图，预计 2025 年营收增长 11%，归母净利润增长 13% [47] 李宁 - 2025Q2 成人流水同比增长低单位数，线下渠道下降，电商增长中单位数 [49] - 李宁成人直营渠道流水承压，加盟渠道平稳，电商流水增速 Q2 放缓，李宁 YOUNG 童装业务增速或优于成人，公司重视库存管理，Q2 末库销比预计在 4 左右 [50][51] - 预计 2025 年营收持平，归母净利润下降 21%，公司推进产品和营销策略优化，为长期增长奠定基础 [52] 361 度 - 2025Q2 全渠道流水增速优异，成人装线下、童装线下和电商流水分别同比增长 10%、10%、20%，营运状况稳健，线下渠道库销比 4.5 - 5 [54] - 361 度成人装新品推出持续，超品店拓店迅速，产品矩阵丰富，营销重视赛事举办，渠道运营效率提升 [54][55] - 361 度童装流水增速稳定，定位明确，电商业务保持快速增长，预计 2025 年营收增长 14%，利润率持平 [55][56] 重点公司近期公告 - 富安娜预计 2025 年上半年净利润 9000 - 12000 万元，同比下降 44.96% - 58.72%，营收 105000 - 115000 万元，同比下降 12.05% - 19.70%，因销售、库存、成本等因素致净利润下滑 [57] - 三夫户外预计 2025 年上半年净利润盈利 1350 - 2000 万元，同比增长 65.14% - 144.65%，聚焦发展战略成效好，重点品牌营收增长 [58] - 百隆东方预计 2025 年上半年净利润 3.50 - 4.10 亿元，同比增长 50.21% - 75.97%，国内外市场订单饱满，产能利用率提升带动利润增长 [58] 本周行业要闻 - 2024 年全球高尔夫服装市场价值约 45 亿美元，预计到 2033 年增长至 89 亿美元，复合年增长率为 6.3%，北美是关键市场 [59] - 滔搏登榜“2025 高品质消费品牌 TOP100”，获“消费创新案例”殊荣 [59] - 匹克体育与阿尔及利亚最大足球俱乐部合作，深化足球领域布局 [59] - 361°全球代言人约基奇 7 月 17 日开启中国行 [59] 本周原材料走势 - 截至 2025/07/15 末国棉 237 价格同比 - 23%至 21740 元/吨，截至 2025/07/18 末长绒棉 328 价格同比 - 1%至 15508 元/吨，内棉价格高于外棉 1693 元/吨 [60]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价113.6港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 安踏体育2025Q2及上半年各品牌流水有不同表现，预测2025 - 2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，作为行业龙头将享发展红利，给予目标价并维持“买入”评级 [1][3] 各品牌表现总结 安踏主品牌 - 25Q2流水同比低单位数增长略低于预期，大货/儿童均低单位数增长且儿童好于大货，线上线下接近，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得中单位数增长，电商新负责人6月到位，线下推进“灯塔店计划” [2] FILA - 25Q2流水录得中单位数增长符合预期，大货/儿童/Fusion分别为高单位数/中单位数/中单位数增长，库销比略超5，线下折扣稳定线上加深，H1流水录得高单位数增长 [2] 其他品牌 - 25Q2流水同比增长50 - 55%，迪桑特同比超40%、可隆超70%、Maia超30%，迪桑特和可隆折扣9折，Maia落地新店店效提升，签约代言人提升曝光，H1流水录得60 - 65%高速增长 [2] 收购情况总结 - 公司全资收购狼爪，基础对价2.9亿美金，Q2末完成交易后续并表，未来有望借助集团能力打开中国户外市场，持续收购布局户外赛道 [3] 财务及估值总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|62,356|70,826|78,448|85,571|92,970| |增长率|16.2%|13.6%|10.8%|9.1%|8.6%| |归母净利润（百万元）|10,236|15,596|13,251|14,781|16,504| |增长率|36.8%|50.7%|-15.0%|11.5%|11.4%| |毛利率|62.6%|62.2%|62.1%|62.3%|62.6%| |归母净利率|16.4%|22.0%|16.9%|17.3%|17.8%| |每股收益（元）|3.69|5.55|4.72|5.26|5.88| |每股净资产（元）|19.77|23.64|26.46|29.60|33.10| |市盈率|22.92|15.24|17.93|16.07|14.39| |市净率|4.28|3.58|3.20|2.86|2.56| |股息收益率（%）|2.17|2.79|2.22|2.48|2.76| [4] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表呈现各年度营业收入、成本、利润、资产、负债等项目预测数据 [10][11] 重点财务数据 - 盈利能力方面，毛利率、扣非归母净利率等有相应表现；营运表现涉及行销费用、税率、周转天数等指标；杠杆比率方面，资本负债率等有变化；同行估值给出安踏体育及其他同行不同年份PE数据 [11] 股价及股东结构总结 - 2025年7月17日股价92.45港元，总市值259,526.85百万港元，流通市值等同，总股本和流通股本均为2,807.21百万股，12个月低/高为73.6/103.8港元，平均成交754.84百万港元，股东结构中安踏国际占42.79%等 [6] 股价表现总结 - 一个月、三个月、十二个月相对收益分别为 - 3.83、 - 10.36、 - 8.97，绝对收益分别为 - 2.01、4.14、29.23 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级，6个月目标价19.2港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2025Q2李宁全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得低单位数增长，线下渠道录得低单位数下滑，电商渠道录得中单位数增长；跑步和健身品类引领增长，篮球品类受大盘影响Q2流水下跌超20%；Q2库销比4个月左右保持健康，但线上线下折扣均有低单位数同比加深，或对全年毛利率有压力 [1][2] - 截止6月30日，李宁大货（不包括李宁YOUNG）门店较Q1末净增11个，年初至今净减18个，童装门店较Q1末净减18个，年初至今净减33个，门店数量变化符合公司规划，低层级市场和奥莱店表现较好，未来将持续优化渠道结构 [3] - 6月签约的篮球代言人杨翰森入选NBA，后续预计推出相应产品，有望带动篮球品类增长 [3] - 公司贯彻“单品牌、多品类、多渠道”策略，未来与COC合作将逐步落地并开展营销活动，但今年表现或受消费环境影响承压；预测2025 - 2027年EPS为0.88/1.00/1.11元，给予2025年20倍PE，目标价19.2港元，维持“买入”评级 [4] 财务及估值摘要 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|27,598|28,676|28,698|30,498|31,943| |增长率|7.0%|3.9%|0.1%|6.3%|4.7%| |归母净利润（扣非，人民币百万）|3,187|3,013|2,269|2,574|2,852| |增长率|-21.6%|-5.5%|-24.7%|13.4%|10.8%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.2%|49.4%|49.5%| |归母净利率|11.5%|10.5%|7.9%|8.4%|8.9%| |每股收益（元）|1.23|1.17|0.88|1.00|1.11| |每股净资产（元）|9.44|10.13|10.59|11.10|11.66| |市盈率|11.79|12.42|16.49|14.54|13.12| |市净率|1.54|1.43|1.37|1.31|1.25| |股息收益率（%）|3.77|4.02|3.31|3.76|4.16| [5] 公司动态分析 股东结构 |股东|持股比例| |----|----| |非凡中国|11.33%| |GIC Private Limited|5.03%| |富达国际|4.97%| |贝莱德|4.51%| |先锋领航|3.72%| |其他|70.44%| [8] 股价表现 |时间区间|相对收益|绝对收益| |----|----|----| |一个月|1.19%|4.11%| |三个月|-9.76%|4.79%| |十二个月|-32.09%|2.33%| [10] 财务报表预测 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为27,598、28,676、28,698、30,498、31,943百万元，增长率分别为6.96%、3.90%、0.08%、6.27%、4.74%；扣非归母净利润分别为3,187、3,013、2,269、2,574、2,852百万元，增长率分别为 - 21.58%、-5.46%、-24.70%、13.44%、10.81% [12] 资产负债表 - 2023 - 2027E现金及现金等价物分别为5,444、7,499、7,775、7,514、8,149百万元；应收账款分别为1,206、1,005、1,197、1,143、1,308百万元；存货分别为2,493、2,598、2,355、2,893、2,587百万元等 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为4,688、5,268、3,817、3,518、4,377百万元；投资活动现金流分别为 - 2,449、-840、-3,730、-3,468、-3,466百万元；融资活动现金流分别为 - 4,217、-2,324、219、-281、-246百万元 [13] 重点财务数据 - 2023 - 2027E毛利率分别为48.4%、49.4%、49.2%、49.4%、49.5%；扣非归母净利率分别为11.5%、10.5%、7.9%、8.4%、8.9%；ROE分别为13.1%、11.9%、8.5%、9.2%、9.7%等 [13]

大家好我是民营国际的消费行业研究员何丽敏那今天分享的主题是定量推演对本关税对 今天分享的主题是定量飞燕对等关税对协扶OEM行业及品牌商的影响那么主要分成四个部分第一是对于协扶OEM以及协扶的品牌商来说加征关税意味着什么那么第二点就是对于出口美国的订单来说面对全球包括东南亚30%多40%多的关税那中国就更高各个环节包括协扶代工的制造商品牌商还有消费者各个环节是怎么分担的那么第三个 第一点全球的纺织鞋服的产能主要是位于东南亚和中国的我们从下面这个图可以看到比如说耐克的鞋子的话39%是在越南然后32%在印尼然后14%是在中国对于其他的这些包括Lululemon、阿迪达斯还有昂跑这些也基本上是在东南亚的产能为主还有一些中国的产能另外一个的话美国它对各个地区征收的对等关税我们看到鞋服的这些主要的 企业主要的产地来说包括越南柬埔寨还有印尼孟加拉斯里兰卡来说普遍都在30%多到40%多的关税为主并且东南亚的各国是存在关税差异的这个关税差异也带来一定的关税套利上的空间在10%左右虽然说10%可能看上去并不是特别大的差距但是对于一些运动协服的制造企业来说他们普遍来说净利润率在10%所以这个 东南亚各国存在的关税差异对他们来说也有 ...

纪要涉及的行业或公司 - **行业**：轻工和纺服行业、运动户外行业、黄金珠宝行业、文创与潮玩IP行业 - **公司**：安踏体育、老富黄金、潮宏基、泡泡玛特、布鲁克 [14] 纪要提到的核心观点和论据 1. **核心观点**：今年下半年情绪消费和精神消费是核心投资主线，看好运动户外、黄金珠宝、文创潮玩IP三条投资主线 [1][2][13] 2. **论据** - **运动户外赛道** - 今年1 - 5月我国服装零售同比稳定增长，内资运动鞋服品牌运营效率好且健康，存货收入比和应收账款周转表现优，在功能性、设计性和价格上更具性价比 [3][4] - 户外运动成为年轻人社交新浪潮，不同年龄段人群有不同户外诉求，骑行、徒步、登山成主流，一线城市户外消费金额高，户外鞋服是主要消费品类 [5][6] - **黄金珠宝赛道** - 2025年1 - 5月黄金珠宝零售额持续走高，5月零售额月同比接近22%，前5个月累计同比12.3% [7] - 供给端呈现两大趋势，老富黄金主打非遗文化价值吸引高消费群体，潮宏基以IP联名打造低克重珠宝串珠吸引年轻群体 [7][8] - **文创与潮玩IP赛道** - 供给端，故宫文创产品受年轻人喜爱，盲盒赛道通过设置隐藏款制造稀缺性和随机性，上半年火热，下半年仍有潜力 [11][12] - 需求端，文创与潮玩的情绪价值满足了年轻和中年群体释放情绪的需求 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 截止7月2日，今年年初以来纺服板块整体涨5%左右，轻工板块涨6%左右 [1] - 2024年户外运动洞察报告显示，18 - 24岁年轻群体户外诉求与兴趣相关，25 - 34岁人群以缓解压力为主，45岁以上人群通过亲近自然强身健体 [5] - 投资建议关注安踏体育、老富黄金、潮宏基、泡泡玛特、布鲁克五家公司 [14] - 虽看好情绪消费和三条投资主线，但存在一定风险 [14]

361度2025Q2经营情况 - 2025Q2成人装线下渠道流水同比增长10%左右 [1] - 2025Q2童装线下流水同比增长10%左右 [1] - 2025Q2电商流水同比增长20%左右 [1] - 线下渠道库销比维持在4 5-5之间 与2025Q1末持平 [1] 361度成人装业务 - 产品端：推出专业竞速跑鞋"飞飙Future2"及"赤焰MAX 爆沫5 半时跑2"三款跑鞋 覆盖稳定 缓震 轻弹需求 [2] - 产品端：推出首款羽毛球鞋"制胜Pro"和女子网球系列"甜典" 布局细分运动领域 [2] - 营销端：举办自有篮球赛事"触底即燃"和跑步赛事"三号赛道" 签约球星约基奇将启动中国行活动 [2] - 渠道端：新增39家超品门店 期末超品店总数达49家 覆盖广州 长沙 天津等城市 [2] 361度童装业务 - 2025Q2童装线下流水同比增长10% [3] - 推出儿童竞速跳绳鞋"闪耀1 0"和"猎风"足球鞋 强化专业性童装定位 [3] 361度电商业务 - 2025Q2电商流水同比增长20% [3] - 采取差异化产品+爆品首发运营模式 结合618促销节奏带动销售 [3] 行业及公司展望 - 预计2025年国内运动鞋服行业将保持稳健增长 [3] - 预计公司2025年营收增长14% 利润率同比持平 [3] - 预计2025-2027年归母净利润为13 12亿/14 90亿/16 61亿元 对应2025年PE为6倍 [3]

公司业绩与财务预测 - 25Q2李宁整体终端流水实现低单位数增长，线下渠道低单位数下滑（直营中单位数下滑，批发低单位数增长），线上渠道中单位数增长 [1] - 分品类流水表现分化：跑步和健身品类高单位数增长，运动生活品类持平（25H1下滑），篮球品类下滑20%，户外等小品类增长较好 [1] - 管理层维持2025年收入持平指引，预计盈利能力下降，2025-2027年净利润预测分别为23.8亿元（-21%）、25.3亿元（+7%）、27.2亿元（+7%），对应25年PE为15.5倍 [1][3] - 2025-2027年收入规模预测分别为287.4亿元（0%）、299.6亿元（+4%）、311.1亿元（+4%） [3] 渠道与库存管理 - 25Q2低层级市场流水表现优于高层级市场，奥莱店流水优于正价店 [1] - 全渠道存货周转率降至4个月左右，库存相对健康，但25Q2因清库需求折扣压力较大，下半年仍存压力 [1] - 截至2025年6月30日，李宁主品牌销售点数量净增加11个至6099个（较年初减少18个），李宁YOUNG销售点净减少18个至1435个（较年初减少33个） [2] 产品与营销策略 - 产品功能升级聚焦奥运多品类拓展：跑步品类强化防护和稳定性（越影系列），运动生活品类侧重女子产品和薄底跑鞋，户外品类新增冲锋衣和户外鞋 [2] - 营销资源向奥运+科技倾斜：奥运会赞助、运动员装备开发、赛事营销同步推进，篮球品类跟踪签约运动员杨翰森动态，跑步品类持续赞助马拉松并举办线下活动 [2][3] 市场竞争与经营环境 - 当前消费需求疲软叠加市场竞争加剧，公司短期收入和利润均承压 [1][3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，6个月目标价6.6港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 361度2025年Q2经营向好，主品牌和童装品牌线下流水约增10%，电商平台约增20% 公司积极探索新兴渠道，推进超品店建设，未来有望受益于新店型推出带来业绩增量 预测2025 - 2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，参考历史估值给予2025年10倍PE，目标价6.6港元 [1][2][3] 报告各部分总结 报告摘要 - 电商持续发力，线下流水稳健增长，主品牌和童装品牌线下约增10%，电商平台约增20% 折扣稳定健康，线下7折左右，线上鞋服4 - 4.5折 [2] - 新品持续推出，落实“科技赋能产品创新升级”战略 跑步、篮球、运动生活、儿童等领域均有新品上线，为消费者提供更多选择 [2] - 持续推进超品店，积极探索新兴渠道发展机会 去年首家超品店落地，Q2多地增设，预计年底达80 - 100家，单店年店效能近千万 [3] 财务及估值摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |增长率（%）|21.0|19.6|12.1|11.1|10.1| |归母净利润（百万人民币）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |增长率（%）|28.7|19.5|8.8|13.6|11.2| |毛利率（%）|41.1|41.5|41.5|41.6|41.7| |归母净利率（%）|11.4|11.4|11.1|11.3|11.4| |每股盈利（元）|0.47|0.56|0.60|0.69|0.76| |每股净资产（元）|4.51|5.51|5.09|5.46|5.88| |市盈率|9.67|8.09|7.44|6.55|5.89| |市净率|1.00|0.82|0.88|0.82|0.76| |股息收益率（%）|4.13|5.56|6.05|6.87|7.64|[4] 公司动态分析 - 暂无相关有效内容 投资评级及相关信息 - 投资评级“买入”（维持），6个月目标价6.6港元 2025年7月14日股价4.94港元，总市值和流通市值均为10,214.35百万港元，总股本和流通股本均为2,067.68百万股 12个月股价低/高为3.8/5.2港元，平均成交20.95百万港元 股东结构中丁伍号、丁辉煌、丁辉荣分别持股17.03%、16.29%、15.67%，其他股东持股51.01% [6] 附表：财务报表预测 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|8,423|10,074|11,293|12,544|13,812| |营业成本（百万人民币）|-4,961|-5,890|-6,607|-7,328|-8,057| |毛利（百万人民币）|3,462|4,183|4,686|5,216|5,755| |销售费用（百万人民币）|-1,863|-2,211|-2,428|-2,659|-2,914| |管理费用（百万人民币）|-630|-699|-881|-978|-1,077| |经营溢利（百万人民币）|1,384|1,576|1,741|1,977|2,198| |财务开支（百万人民币）|-20|-13|-15|-16|-18| |除税前溢利（百万人民币）|1,363|1,563|1,726|1,961|2,181| |所得税（百万人民币）|-323|-370|-411|-467|-519| |期内净利润（百万人民币）|1,040|1,193|1,315|1,494|1,662| |股东应占利润（百万人民币）|961|1,149|1,249|1,419|1,579| |少数股东应占利润（百万人民币）|79|44|66|75|83| |EPS（元）|0.46|0.56|0.60|0.69|0.76| |收入增长率（%）|21.01|19.59|12.11|11.08|10.11| |净利润增长率（%）|28.68|19.47|8.78|13.61|11.21|[9] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万人民币）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883| |应收账款（百万人民币）|3,785|4,350|4,623|5,344|5,630| |存货（百万人民币）|1,350|2,109|1,330|2,485|1,709| |其他流动资产（百万人民币）|2,886|1,345|1,385|1,427|1,470| |流动资产总额（百万人民币）|11,617|12,058|13,937|13,681|15,692| |固定资产（百万人民币）|867|1,060|1,279|1,527|1,807| |其他非流动资产（百万人民币）|581|295|296|297|298| |非流动资产总额（百万人民币）|1,448|1,355|1,574|1,824|2,106| |总资产（百万人民币）|13,065|13,414|15,512|15,504|17,798| |应付账款（百万人民币）|1,499|1,331|2,651|1,766|3,090| |应付即期税项（百万人民币）|461|611|659|712|769| |其他流动负债（百万人民币）|1,127|1,421|1,463|1,506|1,551| |流动负债总额（百万人民币）|3,088|3,363|4,773|3,985|5,410| |递延税项负债（百万人民币）|8|6|6|6|7| |其他非流动负债（百万人民币）|246|216|216|216|216| |非流动负债总额（百万人民币）|254|222|222|222|223| |总负债（百万人民币）|3,342|3,584|4,995|4,207|5,633| |归属股东权益（百万人民币）|9,082|9,375|10,062|10,843|11,711| |少数股东权益（百万人民币）|641|454|454|454|454|[9] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万人民币）|408|70|3,815|-536|4,292| |投资活动现金流（百万人民币）|417|1,366|-252|-280|-310| |融资活动现金流（百万人民币）|-1,079|-777|-1,218|-1,358|-1,524| |净现金流（百万人民币）|-255|659|2,344|-2,174|2,458| |期初持有现金（百万人民币）|3,860|3,596|4,254|6,599|4,425| |期末持有现金（百万人民币）|3,596|4,254|6,599|4,425|6,883|[10] 重点财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率（%）|41.1|41.5|41.5|41.6|41.7| |净利率（%）|11.4|11.4|11.1|11.3|11.4| |ROE（%）|10.0|11.7|12.3|13.0|13.5| |行销费用/收入（%）|29.6|28.9|29.3|29.0|28.9| |实际税率（%）|23.7|23.7|23.8|23.8|23.8| |股息支付率（%）|39.9|45.0|45.0|45.0|45.0| |库存周转天数|93|107|95|95|95| |应收账款天数|146|147|145|145|145| |应付账款天数|110|88|110|110|110| |资本负债率（%）|25.6|26.7|32.2|27.1|31.6| |总资产/股本|1.3|1.4|1.5|1.4|1.5|[10]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][2] 报告的核心观点 - 25Q2李宁终端流水低单位数增长，折扣承压；考虑市场消费需求疲软和竞争加剧，管理层保持2025年收入持平指引，但预计盈利能力下降；预计2025 - 2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为 - 21%、7%、7%，当前股价对应25PE15.5X [1] - 李宁作为国内运动鞋服龙头品牌，将产品和营销重心放在奥运 + 科技方面，持续提升品牌影响力并丰富产品品类；短期消费需求偏弱和市场竞争加剧下，收入及利润均承压 [2] 根据相关目录分别进行总结 流水增速放缓 - 25Q2李宁整体流水低单位数增长，线下低单位数下滑，直营中单位下滑，批发低单位数增长，线上中单位数增长 [1] - 25Q2跑步和健身高单位数增长，运动生活持平（25H1下滑），篮球有20%下滑，户外等小品类增长较好 [1] - 25Q2低层级市场流水好于高层级市场，奥莱店流水表现比正价店好 [1] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4%；净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为 - 21%、7%、7%；当前股价对应25PE15.5X，维持强烈推荐评级 [2] 基础数据 - 总股本2585百万股，香港股2585百万股，总市值42.0十亿港元，香港股市值42.0十亿港元，每股净资产10.1港元，ROE（TTM）11.5，资产负债率26.9%，主要股东李宁，持股比例10.7382% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4%、11%、11%，相对表现分别为3%、 - 15%、 - 21% [5] 折扣及库存 - 25Q2折扣压力较大，下半年仍有压力，但目前库存相对健康，全渠道存货周转率降到4个月左右 [7] 产品端 - 产品功能性升级，将奥运拓展到多品类；跑步集中在防护和稳定性（已推出越影系列），运动生活集中在女子产品和薄底跑鞋，户外将推出更多冲锋衣、户外鞋产品 [7] 渠道端 - 截至2025年6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6099个，较上一季末净增加11个，较年初净减少18个；李宁YOUNG销售点数量共计1435个，较上一季末净减少18个，较年初净减少33个 [7] 营销端 - 营销重点围绕奥运 + 科技，奥运方面在奥运会赞助、运动员及代表团装备开发、奥运会营销发力；篮球跟踪杨翰森等签约运动员表现和动向，开发相关产品并做好配套营销活动；跑步赞助马拉松赛事，举办多项线下活动强化品牌影响力 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|27696|28676|28744|29956|31112| |同比增长|6%|4%|0%|4%|4%| |营业利润(百万元)|3037|3529|2846|3056|3298| |同比增长|-28%|16%|-19%|7%|8%| |归母净利润(百万元)|3187|3013|2375|2533|2716| |同比增长|-22%|-5%|-21%|7%|7%| |每股收益(元)|1.20|1.17|0.92|0.98|1.05| |PE|11.8|12.2|15.5|14.5|13.5| |PB|1.5|1.4|1.4|1.3|1.2|[8] 2019Q1 - 2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）分渠道流水增速 |时间|全渠道|线上|线下零售|线下批发| |----|----|----|----|----| |2019Q1|20 - 30%低段增长|40 - 50%低段增长|10 - 20%低段增长|20 - 30%低段增长| |2019Q2|20 - 30%低段增长|20 - 30%高段增长|高单位数增长|20 - 30%中段增长| |...|...|...|...|...| |2025Q2|低单位数增长|中单位数增长|中单位数下滑|低单位数增长|[9] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务预测数据，如流动资产、现金及现金等价物、经营活动现金流等在2023 - 2027E的情况 [10] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业收入）|6%|4%|0%|4%|4%| |年成长率（营业利润）|-28%|16%|-19%|7%|8%| |...|...|...|...|...|...| |估值比率（EV/EBITDA）|7.2|6.9|8.2|7.9|7.6|[11]

以下文章来源于节点财经 ，作者节点财经 节点财经 . 哥，怎么少赚70亿？ 耐克把在中国市场卖得不好的弱势，归结为流量疲软叠加高促销环境。 专注价值，聚焦增长，超 100 位上市公司老板关注的商业内参 作者 | 六金 来源 | 节点财经 导 语： 耐克在中国市场的滑坡，绝非简单的"流量疲软"或"促销环境"所能掩盖，其背后是战略 误判、竞争失焦和时代红利的消退。 耐克6月27日公布的2025财年（2024年6月-2025年5月）财报显示，耐克营收为463亿美元，同比下 降10%。其中耐克大中华区全年收入仅为65.86亿美元，同比跌去了13%，相当于比上一财年少赚 9.59亿美元（约70亿元人民币）。 这一数据远超其他地区跌幅，大中华区成为了耐克全球表现最差的市场。另外，耐克整体的净利 润，同比下降44%至32亿美元。 这个理由懂得都懂，太冠冕堂皇了，笔者认为耐克滑坡真实的原因，可以被分为三类： 首先是市场竞争 。从2024年港股上市体育企业的财报数据来看，安踏、李宁、特步和361度四大本 土品牌均呈现强劲增长态势。 其中，安踏以突破千亿的营收领跑行业，李宁和特步保持稳健增长，361度则以行业最快的增速展 现出后 ...