文章核心观点 - 华利集团与安德玛之间为供应链合作关系 但华利集团股价波动主要受其自身基本面及市场情绪影响 并无直接证据表明其股价受安德玛业绩拖累 [1][6] 华利集团近期经营与财务表现 - 2025年上半年营收同比增长10.36% 但净利润同比下滑11.06% 主要受新工厂产能爬坡、部分老客户订单波动及国际贸易政策不确定性影响 [2] - 2025年第三季度归母净利润同比下滑20.73% 毛利率同比下降4.8个百分点 但环比已改善1.1个百分点 显示新工厂爬坡成效初显 [4] - 前五大客户收入占比已降至71.88% 客户结构多元化增强 安德玛仅为客户之一 其订单占比有限 业绩波动对华利集团营收的直接影响相对可控 [2] 安德玛近期状况 - 安德玛2026财年第三季度（截至2025年12月31日）营收同比下降5% 其中北美市场营收下滑10% 但国际市场增长3% [3] - 安德玛近期股价出现波动 例如2026年2月10日单日下跌10.70% 主要反映其自身增长乏力及北美市场疲软 [3] - 安德玛正通过精简产品线、聚焦中国市场等策略进行转型 但短期业绩仍面临压力 [3] 公司治理与股价表现 - 2025年11月 控股股东俊耀集团因超比例减持未披露收到警示函 累计套现18.6亿元 引发市场对公司治理结构的担忧 [4] - 受控股股东违规减持事件影响 公司股价从减持均价55.66元跌至2026年2月11日的49.49元 跌幅约9.8% [4] - 2026年2月以来 主力资金呈净流出状态 而散户资金净流入 反映短期市场情绪受事件扰动 [5] 行业与核心风险分析 - 在运动鞋服产业链中 品牌商的业绩波动可能间接影响供应商的订单预期 [6] - 华利集团的核心风险更集中于自身产能爬坡效率、关税政策及大股东行为 [6] - 当前华利集团股价表现与安德玛股价走势并无显著联动性 二者分别受各自内部因素主导 [6]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性被看好[19] - 品牌服饰领域建议关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股[7][20] - 行业库存基本健康，期待下游稳健补库带动上游订单增长[8] - 黄金珠宝行业2025年个股表现分化，2026年建议关注具备强产品差异性和品牌力的公司[9] 专题一：adidas披露2025年度业绩预告 - 2025年第四季度，adidas品牌在货币中性基础上营收同比增长11%，若考虑同期Yeezy产品销售收入，营收增长10%，毛利率同比提升1个百分点至50.8%[1][15] - 2025年全年，adidas品牌在货币中性基础上营收增长13%，所有渠道及地区均实现双位数增长，若考虑Yeezy产品销售收入，全年营收增长10%，毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，经营利润率同比提升2.6个百分点至8.3%[1][15] - 基于强劲的基本面和管理层信心，公司宣布启动股票回购，计划从2026年2月初开始，回购价值高达10亿欧元的股票[1][15] 专题二：VF公司披露FY2026Q3季报 - VF公司FY2026Q3（截至2025年12月末）报表层面营收为28.8亿美元，剔除已剥离的Dickies业务后营收为28.2亿美元，在货币中性基础上营收同比增长2%[2][16] - 第三季度毛利率同比提升0.1个百分点至57%，经营利润率同比提升0.3个百分点至12.1%，表现优于公司此前指引[2][16] - 展望FY2026Q4，公司预计营收同比持平至增长2%，并预计FY2026全年自由现金流同比增长[2][16] - 分品牌看，The North Face在货币中性基础上Q3营收增长5%，所有产品类别均有增长[3][18]；Vans在货币中性基础上Q3营收同比下降10%，但新品销售动能保持[3][18]；Timberland在货币中性基础上Q3营收增长5%[3][18] 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 - 推荐李宁，预计其2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，当前股价对应2026年市盈率为17倍[4][19] - 推荐安踏体育，预计其2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年市盈率为14倍[4][19] - 关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商滔搏，当前股价对应FY2026市盈率为13倍[4][19] - 推荐海澜之家，预计其2025年归母净利润平稳略增，2026年拓店有望带动收入提速，当前股价对应2026年市盈率为12倍[7][20] - 关注罗莱生活，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，预计其2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，当前股价对应2026年市盈率为15倍[7][20] - 推荐申洲国际，对应2026年市盈率为11倍[8]；推荐华利集团，对应2026年市盈率为15倍[8] - 推荐周大福，其FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，增速较Q2显著加速，当前股价对应FY2026市盈率为18倍[9][21] - 推荐潮宏基，其2025年业绩预告预计归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元[9][24] 近期报告：安踏体育拟收购PUMA - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价为35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），预计于2026年底前完成[10][34] - 此次收购将深化安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略，弥补其在足球、跑步等运动细分品类品牌影响力的薄弱环节，并提升在欧洲、拉丁美洲等国际市场的布局[35] - PUMA短期经营承压，2025年前三季度货币中性基础上营收下降4.3%至约59.74亿欧元，并出现净亏损[36] - 安踏体育自身经营稳健，2025Q4安踏主品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌增长中单位数，其他品牌增长35%-40%[36] - 不考虑PUMA影响，预计安踏体育2025年归母净利润为132亿元，2026年增长6.4%至140亿元[37] 本周行情 - 报告期内（2026年2月2日至2月6日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中纺织制造板块上涨2.76%，品牌服饰板块上涨1.74%，同期沪深300指数下跌1.33%[28] - A股周涨幅前三为菜百股份(+30.39%)、ST起步(+18.22%)、三夫户外(+16.49%)[28] - H股周涨幅前三为天虹国际集团(+6.81%)、维珍妮(+6.47%)、李宁(+4.31%)[28] 本周原材料走势 - 截至2026年2月3日，国棉237价格同比上涨16%至24930元/吨[42] - 截至2026年2月6日，长绒棉328价格同比上涨8%至16025元/吨[42] - 同期，国内棉花价格高于人民币计价的外棉价格3682元/吨[42]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服板块在波动环境下经营韧性强，长期增长性看好，2025年整体表现或仍优于鞋服大盘[19] - 品牌服饰关注稳健成长或具备业绩反转逻辑的优质个股[20] - 行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来的上游订单增长[21] - 黄金珠宝行业2025年个股基本面与股价表现分化明显，2026年继续关注强α标的[21] 专题一：adidas披露2025年度业绩预告 - 2025年第四季度，在货币中性基础上，adidas品牌营收同比增长11%，若考虑同期Yeezy产品销售收入，营收增长10%，毛利率同比提升1个百分点至50.8%[1][15] - 2025年全年，在货币中性基础上，adidas品牌营收增长13%，所有渠道及地区均有双位数增长，若考虑同期Yeezy产品销售收入，营收增长10%，毛利率同比提升0.8个百分点至51.6%，经营利润率同比提升2.6个百分点至8.3%[1][15] - 基于强劲的基本面表现及管理层信心，公司宣布启动股票回购，计划从2026年2月初开始，回购价值高达10亿欧元的股票[1][15] 专题二：VF公司披露FY2026Q3季报 - FY2026Q3（截至2025年12月末），报表层面营收为28.8亿美元，剔除已剥离的Dickies业务后营收为28.2亿美元，在货币中性基础上营收同比增长2%[2][16] - 第三季度毛利率同比提升0.1个百分点至57%，经营利润率同比提升0.3个百分点至12.1%，优于公司此前指引[2][16] - 展望FY2026Q4，公司预计营收同比持平至增长2%，FY2026全年自由现金流预计同比增长[2][16] - 分品牌看：The North Face在货币中性基础上第三季度营收增长5%，所有产品类别均有增长[3][18]；Vans在货币中性基础上第三季度营收同比下降10%，但新品销售动能保持[3][18]；Timberland在货币中性基础上第三季度营收增长5%[3][18] 本周观点：运动鞋服板块 - 推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的李宁，预计其2025年归母净利润下降9%至27.4亿元，2026年增长5.8%至29.01亿元，当前股价对应2026年市盈率为17倍[4][19] - 推荐集团化运营能力卓越的安踏体育，预计其2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年市盈率为14倍[4][19] - 关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商滔搏，当前股价对应FY2026市盈率为13倍[4][19] - 关注特步国际、361度[4][19] 本周观点：品牌服饰板块 - 推荐海澜之家，预计其2025年归母净利润平稳略增，2026年拓店有望带动收入提速增长，当前股价对应2026年市盈率为12倍[7][20] - 关注罗莱生活，若不考虑家具业务潜在的商誉减值风险，预计其2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，当前股价对应2026年市盈率为15倍[7][20] - 关注波司登[7][20] 本周观点：纺织制造板块 - 推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的申洲国际，对应2026年市盈率为11倍[8][21] - 推荐2025年利润率承压、但2026年盈利质量有望逐步改善的华利集团，对应2026年市盈率为15倍[8][21] - 关注伟星股份、开润股份、晶苑国际[8][21] 本周观点：黄金珠宝板块 - 推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福，其FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，对比第二季度显著加速，当前股价对应FY2026市盈率为18倍[9][21] - 推荐潮宏基，其2025年业绩预告预计归母净利润同比大幅增长125%至175%，达到4.4亿元至5.3亿元[9][24] 近期报告：安踏体育拟收购PUMA - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价为35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），以自有现金支付，交易有望于2026年底前完成[10][34] - 此次收购将弥补安踏体育现有品牌矩阵薄弱环节，并提升其在国际市场的布局及影响力[35] - PUMA短期处于业绩阵痛期，2025年前三季度营收约为59.74亿欧元（货币中性基础下降4.3%），报表EBIT亏损1070万欧元，净亏损约3亿欧元[36] - 安踏体育2025年第四季度主品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌流水增长中单位数，其他品牌流水增长35%至40%[36] - 预计安踏体育2025年归母净利润为132亿元左右，2026年归母净利润增长6.4%至140亿元（暂不考虑PUMA影响）[37] 本周行情 - 纺织服饰板块跑赢大盘，纺织制造板块上涨2.76%，品牌服饰板块上涨1.74%，同期沪深300指数下跌1.33%[28] - A股周涨幅前三：菜百股份上涨30.39%、ST起步上涨18.22%、三夫户外上涨16.49%[28] - A股周跌幅前三：中国黄金下跌22.21%、豫园股份下跌6.62%、日播时尚下跌5.35%[28] - H股周涨幅前三：天虹国际集团上涨6.81%、维珍妮上涨6.47%、李宁上涨4.31%[28] - H股周跌幅前三：361度下跌2.78%、中国利郎下跌0.9%、超盈国际控股下跌0.62%[28] 原材料走势 - 截至2026年2月3日，国棉237价格同比上涨16%至24930元/吨[42] - 截至2026年2月6日，长绒棉328价格同比上涨8%至16025元/吨[42] - 截至2026年2月6日，内棉价格高于人民币计价的外棉价格3682元/吨[42]

品牌战略重塑 - 公司正式宣布重塑旗下All Conditions Gear品牌，将其定位为“专业户外性能品牌”重回赛场，决心将其带回硬核户外领域 [1] - 公司将原有的Nike Trail越野跑系列全面并入ACG，以解决此前户外产品散见于跑步与ACG两条线导致的职能重叠和消费认知模糊问题 [1] - 收拢产品线后，ACG将构建从Ultrafly越野跑鞋到Lava Loft羽绒夹克的专业矩阵，产品力直指越野跑、徒步与户外探索三大核心领域 [1] 市场与行业趋势 - 市场正经历从“户外穿搭”向“性能实测”的逻辑转向，消费者不再满足于视觉符号，转而锚定全天候、全地形下的功能表现 [1] - 山系潮流在社交媒体上的边际效应逐渐递减，推动了市场逻辑的转变 [1] 渠道与运营策略 - 为支撑高端化与专业化叙事，公司将在北京三里屯太古里开设全球首家ACG独立门店“ACG大本营” [1] - 独立门店的落地标志着ACG正式摆脱主品牌专卖店的附属地位，公司试图以此建立闭环的专业社群与服务体系 [2] - 全球首店落地北京，印证了大中华区在公司全球战略中的关键地位 [3] 管理层变动与挑战 - 公司大中华区董事长、同时兼任ACG品牌全球CEO的董炜，已确认将于今年3月31日离任 [4][5] - 如何在管理层过渡期平稳推进ACG的独立化进程，并在北京首店开业后迅速转化为实质性动销业绩，是公司中国在接下来半年最受市场关注的命题之一 [5]

第11届生物基大会暨展览 (Bio-based 2026) 概况 - 核心活动将于2026年5月20日至22日在中国上海举办 [1] - 大会以“9大上下游主题论坛 + 9大同期活动 + 1000个新品展示 + 1场创新评选颁奖”为核心载体 [1] - 旨在搭建上下游高效合作平台，助推产业绿色低碳转型 [1][12] 大会核心构成与规模 - **论坛设置**：共设立9大上下游主题论坛，涵盖关键化学品与材料、生物基CASE、国际合作、HMF-FDCA-PEF产业、生物基/可降解包装、运动鞋服用生物基材料、车用生物基材料、生物基运输物流托盘、前沿科技青年科学家论坛等 [7][12][13] - **同期活动**：包含9大同期活动，如生物基产业展览、产业投资与路演、终端品牌需求对接、标准评审会、新产品新技术发布会、生物基产业高层战略研讨会（第9期）、科技成果对接、人才招聘等 [10][12] - **展览规模**：预计将展出超过1000个新品，设有60多个展位 [10][13] - **创新评选**：将同期举办第4届DT新叶奖创新评选与颁奖活动，设置创新材料奖、创新应用奖、最具商业价值奖、创新行业解决方案奖四大奖项，首轮报名截止日期为2026年2月10日 [10][12] 第五届运动鞋服用生物基材料论坛详情 - **论坛定位**：作为Bio-based 2026的重磅应用论坛，将于5月22日09:00-16:30在上海富悦大酒店举行 [1][2] - **主办单位**：由生物基纤维材料全国重点实验室、浙江省全省生物基高分子材料重点实验室、DT新材料联合主办 [1] - **举办背景**：因应消费者对可持续、环保时尚选择的重视，以及低碳创新材料（如生物基弹性体、纤维素纤维、生物基涤纶、氨纶、锦纶、皮革等）正逐步取代石油基材料成为品牌宠儿的行业趋势 [1] - **核心话题**：论坛将围绕运动鞋服用生物基材料的开发、特性与适配、规模化、下游需求和市场进展等关键话题展开 [1] - **参与方**：拟邀请头部生物基纤维和纺织解决方案企业、产业化专家和团队、全球纱线和纺织龙头、运动鞋服品牌商共同探索 [1] - **拟邀品牌与企业**：包括安踏、波司登、李宁、迪桑特、探路者、迪卡侬、Lululemon、ubras等全球品牌和龙头企业，以及德福伦、新凤鸣、同辉纺织、桐昆集团、赛得利集团、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、豪迈科技等产业链企业 [3] - **拟邀科研机构与材料企业**：包括生物基纤维材料全国重点实验室、东华大学、天津科技大学、上海交通大学、苏州大学纺织与服装工程学院、浙江理工大学等科研院所，以及新乡化纤、利夫生物、中科国生、安徽华恒生物、上海华灏化学、中纺院绿色纤维、东丽、安徽丰原生物等生物基材料企业 [4] - **往届话题参考**：过往论坛议题涵盖全球生物基纤维发展趋势、运动及户外品牌的可持续发展战略与材料应用案例、功能性生物基面料开发、新型生物基合成纤维（尼龙/PEF/PTT/氨纶等）技术、生物基可降解聚酯纤维、生物基染料、消费后纺织品高值化转化、生物基纤维含量检测与碳足迹计算等 [5] 其他重点论坛列举 - **论坛1：关键化学品与材料论坛**：下设生物基醇/酸/胺/三苯三烯专场、生物基聚烯烃专场、生物基尼龙专场、生物基聚酯专场、生物基功能材料/助剂专场 [8] - **论坛2：第2届生物基CASE论坛**：聚焦生物基涂料/胶黏剂/密封剂和弹性体材料开发及应用 [8] - **论坛3：第3届生物基国际合作论坛**：关注国际头部及创新型企业进展，邀请国际产业化专家 [8] - **论坛4：第6届HMF-FDCA-PEF产业论坛**：讨论材料量产/工程化/功能化，及其在纤维、包装、食品、涂料、胶黏剂等领域的应用 [8] - **论坛5：第5届生物基和可降解包装论坛**：议题包括日化/食品/3C行业减碳实践、生物基/可降解包材创新、以竹代塑/纸塑包材创新、供应链合作 [9] - **论坛7：第3届车用生物基材料论坛**：探讨生物基结构件、车用织物、皮革、坐垫等车用材料的适配与下游品牌合作 [9] 行业生态与参与度 - **产业社群**：已有超过50000名产业上下游人员加入相关社群，以链接全球生物基和生物制造产业 [18] - **主办方信息**：大会由浙江省全省生物基高分子材料重点实验室与宁波德泰中研信息科技有限公司（DT新材料）联合主办 [12][13] - **产业服务**：提供产业月报/季报、行业情报、人物专访、定制研报及咨询等服务 [16]

报告行业投资评级 根据报告中的重点公司估值表，报告对纺织服饰行业内的多家公司给出了明确的投资评级，其中绝大多数为“买入”评级 [9][21] 报告核心观点 报告核心观点认为，尽管2025年第四季度纺织服饰行业基金整体持仓比例仍处历史低位，但各细分板块持仓占比均环比提升，显示关注度有所回升 [1][12] 报告看好运动鞋服板块在波动环境下的经营韧性及长期增长性，并关注制造板块在下游补库预期下的投资机会 [2][3][17][18] 同时，报告建议关注品牌服饰中具备稳健成长或业绩反转逻辑的个股，以及黄金珠宝板块中产品力与品牌力突出的强阿尔法标的 [4][7][19][20] 根据目录总结 1. 本周专题：纺织服饰2025Q4基金仓位分析 - **整体仓位变动**：2025Q4末，纺织服饰行业基金重仓持股市值约为97.6亿元，较Q3末的103.1亿元环比略有下降，但其占基金重仓总市值的比例从Q3末的0.13%提升至Q4末的0.25%，不过该比例仍处于2022年以来的较低位置 [1][12] - **细分板块持仓**：2025Q4各细分子行业持仓市值占比均环比提升 - 服装家纺：持仓市值45.2亿元，占比由Q3的0.06%提升至0.11% [1][12] - 纺织制造：持仓市值14.8亿元，占比由Q3的0.01%提升至0.04% [1][12] - 饰品：持仓市值37.6亿元，占比由Q3的0.05%提升至0.09% [1][12] - **持仓前十大个股**：2025Q4末，按持仓总市值排序，前十名依次为老铺黄金、李宁、雅戈尔、潮宏基、安踏体育、海澜之家、老凤祥、申洲国际、伟星股份、周大生 [1][15][16] 2. 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 - **运动鞋服板块**：报告判断该板块在2025年整体表现或仍优于鞋服大盘，且公司库存管理能力卓越 [2][17] 尽管2026年1月因假期错位表现波动，但随着春节营销和产品上新，Q1整体表现有望延续稳健 [2][17] - **推荐李宁**：预计2025年利润下降9%至27.4亿元，2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，当前股价对应2026年市盈率(PE)为16倍 [2][17] - **推荐安踏体育**：预计2025年归母净利润下降15%至132亿元，2026年增长6.4%至140亿元，当前股价对应2026年PE为14倍 [2][17] - **关注滔搏、特步国际、361度** [2][17] - **纺织制造板块**：行业库存基本健康，期待下游稳健补库带来上游订单增长 [3][18] - **推荐申洲国际**：预计2026年收入及利润稳健增长，对应2026年PE为11倍 [3][18] - **推荐华利集团**：2025年利润率承压，但2026年盈利质量有望改善，对应2026年PE为14倍 [3][18] - **关注伟星股份、开润股份、晶苑国际** [3][18] - **品牌服饰板块**：天气及春节假期滞后因素或影响2025Q4业绩，2026年关注稳健成长或具备反转逻辑的个股 [4][19] - **推荐海澜之家**：预计2025年归母净利润平稳略增，2026年拓店带动收入增长，当前股价对应2026年PE为12倍 [4][19] - **关注罗莱生活**：若不考虑家具业务潜在商誉减值风险，预计2025年归母净利润增长21%至5.2亿元，当前股价对应2026年PE为15倍 [4][19] - **黄金珠宝板块**：2025年在金价上涨背景下业绩分化明显，2026年关注具备强产品差异性和品牌力的公司 [7][20] - **推荐周大福**：FY2026Q3集团零售值同比增长17.8%，增速较Q2显著加速，当前股价对应FY2026PE为19倍 [7][20] - **推荐潮宏基**：预计2025年归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元 [7][20] 3. 本周行情 - **板块表现**：报告期内（2026年1月26日至1月30日），纺织服饰板块跑输大盘，其中纺织制造板块下跌2.45%，品牌服饰板块下跌2.58%，而沪深300指数微涨0.08% [24] - **个股涨跌**： - A股涨幅前三：中国黄金(+59.22%)、菜百股份(+10.36%)、迪阿股份(+8.32%) [24] - A股跌幅前三：三夫户外(-10.77%)、潮宏基(-10.75%)、梦洁股份(-9.74%) [24] - H股涨幅前三：天虹国际集团(+3.91%)、晶苑国际(+3.52%)、波司登(+3.02%) [24] - H股跌幅前三：李宁(-3.95%)、互太纺织(-3.91%)、维珍妮(-2.11%) [24] 4. 近期报告 - **安踏体育拟收购PUMA**：安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价为35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），预计于2026年底前完成 [8][29] 此次收购将深化安踏“单聚焦、全球化、多品牌”战略，弥补其在足球、跑步等运动细分品类及欧洲、拉美等市场的布局 [30] PUMA短期业绩承压，2025年前三季度营收约59.74亿欧元（货币中性基础下降4.3%），净亏损约3亿欧元，安踏有望在未来赋能其业绩改善 [31] 5. 本周原材料走势 - **棉花价格**：截至2026年1月27日，国棉237价格同比上涨16%至24，930元/吨；截至1月30日，长绒棉328价格同比上涨9%至16，183元/吨 [37] - **内外棉价差**：截至2026年1月30日，内棉价格高于人民币计价的外棉价格3，698元/吨 [37]

国信证券对安踏体育的评级与观点 - 国信证券维持安踏体育“优于大市”评级，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元 [1] - 预计2025-2027年可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%，其中2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元 [1] - 维持目标价107-112港元，对应2026年20-21倍市盈率 [1] 安踏体育收购PUMA股份事件 - 安踏体育于1月26日公告，与Pinault家族的投资公司Groupe Artémis达成购股协议，以每股35欧元的价格收购PUMA共计43,014,760股普通股，占其全部已发行股本约29.06% [1] - 收购总对价为15.05亿欧元，约合人民币122.78亿元 [1] 收购标的PUMA概况与战略意义 - 收购对应PUMA 2027年约0.7倍市销率 [2] - PUMA在全球运动鞋服市场份额领先，在多个专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验 [2] - 此次收购是安踏集团全球化战略的进一步深化，PUMA与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性 [2] - PUMA现管理层正推动品牌复苏，短期产生一次性成本，致力于2027年恢复增长 [2] - 安踏加入后有望焕发PUMA品牌新增长活力，看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力 [2]

核心观点 - 国信证券维持安踏体育“优于大市”评级及107-112港元目标价 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元/139.3亿元/155.8亿元 可比口径利润增长分别为+10.7%/5.5%/11.9% [1] - 安踏体育以总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元）收购PUMA约29.06%的股权 此举被视为公司全球化战略的进一步深化 有望与现有品牌矩阵产生协同与互补 [1][2] - 尽管PUMA短期增长乏力且盈利承压 但其现管理层正推动品牌复苏并致力于2027年恢复增长 安踏的加入有望为其焕发新的增长活力 [2] 近期事件与交易详情 - 2025年1月26日 安踏体育公告与Groupe Artémis达成购股协议 以每股35欧元的价格收购PUMA共计43,014,760股普通股（占其全部已发行股本约29.06%） 总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元） [1] 标的公司概况与估值 - 此次收购对应PUMA 2027年约0.7倍市销率（PS） [2] - PUMA在全球运动鞋服市场份额领先 在多个专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验 [2] 战略意义与前景展望 - 此次收购是安踏集团全球化战略的进一步深化 [2] - 看好安踏集团在多品牌全球化运营下 持续好于行业的成长潜力 [2] - PUMA未来增长可期 其品牌复苏计划与安踏的加入有望共同驱动新的增长活力 [2]

投资评级 - 对安踏体育维持“优于大市”评级 [2][4][15] - 维持目标价107-112港元，对应2026年20-21倍市盈率 [4][15] 核心观点 - 安踏体育收购PUMA SE 29.06%股权，是其全球化战略的进一步深化，看好集团多品牌全球化运营下持续好于行业的成长潜力 [1][4][15] - PUMA在全球运动鞋服市场份额领先，在专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位和先进经验，与安踏集团品牌矩阵有协同性和互补性 [4][11][15] - PUMA短期增长乏力、盈利承压，但现管理层正推动品牌复苏，致力于2027年恢复增长，安踏加入后有望焕发品牌新增长活力 [4][5][15] 收购事项概况 - 安踏体育于1月26日公告，以每股35欧元的价格收购PUMA SE共计43,014,760股普通股（占其全部已发行股本约29.06%），总对价15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元） [3][10] 标的公司（PUMA）现状 - **财务表现**：2025年前九个月，PUMA不包括一次性成本的调整后息税前利润下降至1.02亿欧元，计入了1.127亿欧元的一次性成本，报告的息税前利润为-1070万欧元 [5] - **业绩展望**：PUMA确认2025年全年展望，按货币调整后计算，销售额预计将出现低双位数下降，预计将出现报告的息税前利润亏损，资本性支出约为2.5亿欧元 [5] - **复苏计划**：PUMA启动重置，目标是在全球范围内确立自身作为前三体育品牌的地位，恢复高于行业水平的增长，并在中期创造健康的利润 [9] - **具体措施**：包括减少商业化以实现更健康的批发渠道组合、在2026年底前削减全球约900个白领职位、集中营销投资、聚焦足球、跑步等核心品类、优化组织结构 [9] - **增长时间表**：管理层认为2025年是重置之年，2026年是过渡之年，相信措施是使PUMA从2027年起恢复增长的重要第一步 [9] 收购估值分析 - 收购总对价15.05亿欧元，对应PUMA 2027年约0.7倍市销率（PS）[6][10] - 参考彭博一致预期，2027年PUMA公司收入预计为74.4亿欧元 [10] - 收购价较PUMA当前股价有一定溢价，但安踏更看重其长期品牌价值和潜在天花板 [10] 战略意义与协同效应 - **推进全球化**：收购是安踏深入推进全球化战略的重要一步，助力集团向世界级多品牌体育用品集团迈进 [11] - **品牌矩阵互补**：PUMA在跑步、足球、赛车等多个运动项目占据重要地位，与安踏现有品牌形成差异化互补 [12] - **市场覆盖互补**：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等重点市场影响力强，可补充安踏的全球市场覆盖 [12] - **挖掘中国市场潜力**：PUMA目前在中国的收入仅占其全球收入的7%，而全球头部运动品牌在中国的销售占比普遍较高（可达17-30%），安踏计划凭借其在中国市场的运营优势帮助PUMA挖掘潜力 [12] - **运营协同能力验证**：安踏过往成功重组亚玛芬体育，并将FILA、迪桑特在大中华区规模推向百亿目标，证明其有能力赋能国际品牌实现增长和提升股东回报 [12][14] 安踏体育盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.1亿元、139.3亿元、155.8亿元 [4][15] - 可比口径的利润增长分别为+10.7%、+5.5%、+11.9%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元）[4][15] - 预计2025-2027年营业收入分别为794.53亿元、872.98亿元、951.43亿元，同比增长12.2%、9.9%、9.0% [16] 财务与估值数据 - **安踏体育关键指标（2025E-2027E）**： - 每股收益：4.72元、4.98元、5.57元 [16] - 毛利率：62%、63%、63% [19] - EBIT Margin：20.3%、19.8%、20.4% [16] - 净资产收益率（ROE）：19.3%、18.5%、18.8% [16] - 市盈率（PE）：15.1倍、14.3倍、12.8倍 [16] - **可比公司估值（基于2025E市盈率）**： - 安踏体育：15.1倍 [17] - 李宁：18.8倍 [17] - 特步国际：9.3倍 [17] - 361度：8.8倍 [17]

事件概述 - 安踏体育于2026年1月27日公告，拟以每股35欧元的价格收购PUMA SE 29.06%的少数股权 [4] - 交易总对价为15.06亿欧元，约合人民币122.8亿元 [4] - 按PUMA 2024年净利润计算，此次收购的市盈率（PE）为15倍 [4] - 收购价较PUMA公告前一日（1月26日）收盘价21.63欧元溢价62% [4] - 交易资金将来源于公司自有资金，交易完成后安踏将成为PUMA的少数股东并确认投资损益 [4] 标的公司PUMA分析 - PUMA是成立于1948年、享誉全球的领先运动品牌 [5] - 2024年，PUMA实现营业收入88.2亿欧元（约727.3亿元人民币），净利润3.4亿欧元（约28.2亿元人民币），净利率为3.9% [5] - 2025年业绩面临挑战：前三季度收入同比下降8.5%至59.7亿欧元，净利润亏损3.1亿欧元 [5] - PUMA管理层已启动包括品类聚焦、渠道转型和裁员在内的系列改革计划 [5] - 公司预计2025年为调整年，2026年为过渡年，目标在2026年底使库存恢复正常水平，并于2027年重回增长轨道 [5] 收购对安踏的战略意义 - 此次收购是安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略的又一重要里程碑 [6] - PUMA品牌体量大、历史积淀深厚、以欧洲为大本营、全球影响力强，将帮助安踏在多品牌和全球化布局上实现重大突破 [6] - 收购意味着安踏继控股Amer Sports后，在欧美运动市场再落一子，深度介入 [6] - 品类上，PUMA主营足球、田径、赛车、高尔夫、篮球等，将与安踏现有品牌在运动项目多元性上形成互补 [6] - 安踏将凭借其在中国及全球市场推动多品牌转型、价值重塑及高质量成长的成功经验，以及多品牌综合管理与零售运营能力，帮助PUMA重新激活品牌价值 [7] - PUMA在中国市场有较大增长潜力：2024年其大中华区收入占比为高个位数，而耐克、阿迪达斯最新财年占比约为15%，未来是双方协同的重要领域 [7] - 此次收购将增加安踏与国际运动户外品牌的交流，使其成为国际品牌的优选合作伙伴，提升公司在全球运动市场的话语权和影响力 [7] 安踏现有品牌组合 - 公司已形成多元化品牌组合，包括安踏、Fila、迪桑特、可隆、狼爪、MAIA ACTIVE等 [6] - 2024年，安踏品牌和Fila品牌分别实现营业收入335亿元人民币和266亿元人民币，是中国本土市场的头部运动鞋服品牌 [6] - 安踏是美国上市公司Amer Sports的最大股东，Amer旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等多个运动/户外品牌 [6]