投资评级与目标 - 报告对漫步者首次覆盖给予"买入-A"投资评级 [5][8] - 设定12个月目标价为16.7元，相较于2025年11月4日股价12.75元存在约31%的上涨空间 [5][8] - 评级基于公司2026年25倍市盈率的估值 [8][14] 核心观点与投资逻辑 - 公司核心增长动力源于AI技术赋能耳机产品及海外渠道拓展，形成全链路竞争优势 [2][3] - AI战略已初步见效，2025年推出的LolliClip AI等新品搭载豆包和DeepSeek双大模型，实现多国语言实时转译功能 [2] - 公司在开放式耳机（OWS）领域全面布局，已上市十余款型号覆盖运动、通勤、商务等多场景 [2] - 海外市场成为核心增长引擎，2025年上半年出口营收达3.10亿元，同比增长14.30% [3] - 公司受益于全球耳戴市场增长，2025年上半年全球出货量达1.7亿台，同比增长11.8%，其中开放式耳机出货量占比10.1%，增速高达61.1% [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营收7.04亿元，同比下降8.14%；归母净利润0.998亿元，同比下降15.57% [1] - 研发投入持续增长，2025年第三季度研发费用率为6.98%，研发费用投入同比增长11.70% [2] - 预计2025年-2027年收入分别为32.23亿元、35.85亿元、40.03亿元，同比增速分别为9.49%、11.24%、11.68% [8][11] - 预计2025年-2027年归母净利润分别为5.21亿元、5.92亿元、6.58亿元，同比增速分别为15.9%、13.8%、11.1% [8][19] - 预计综合毛利率将稳步提升，2025年-2027年分别为40.86%、40.88%、40.91% [11][12] 业务分拆与展望 - 耳机业务作为核心增长引擎，预计2025-2027年收入为19.61亿元、21.27亿元、23.19亿元，增速分别为6.50%、8.50%、9.00%，毛利率稳定在40.00% [12][13] - 音响业务预计2025-2027年收入为11.51亿元、13.41亿元、15.62亿元，增速分别为15.50%、16.50%、16.50%，毛利率维持在42.00% [12][13] - 其他业务（含汽车音响）预计2025-2027年收入为0.99亿元、1.04亿元、1.10亿元，增速为5.00%，毛利率保持在45.00% [12][13] 估值与同行比较 - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22倍、19倍、17倍 [9][14] - 选取蓝思科技、环旭电子、领益制造作为可比公司，其2026年平均市盈率为26倍，公司估值低于行业平均 [14][16] - 公司品牌"EDIFIER 漫步者"在音频领域具有深厚积淀，多款产品获国际设计奖项，2022-2024年营收复合年增长率约15.29%，归母净利润复合年增长率约34.98% [10]