投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点与业绩表现 - 2025年上半年营收164.54亿元，同比下降2.67%；归母净利润76.63亿元，同比下降4.54% [1] - 2025年第二季度营收71.02亿元，同比下降7.97%；归母净利润30.70亿元，同比下降11.10% [1] - 营收加合同负债变动额为75.71亿元，同比增长0.63% [1] - 考虑到行业处于调整期，报告下调盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为295亿元、310亿元、335亿元，归母净利润分别为122亿元、134亿元、146亿元 [3] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [3] 产品端分析 - 2025年上半年酒类收入163.97亿元，同比下降2.62% [1] - 酒类销量同比增长2.09%，吨价同比下降4.62% [1] - 中高档酒收入150.48亿元，同比下降1.09%；销量同比增长13.33%，吨价同比下降12.72% [1] - 其他酒收入13.50亿元，同比下降16.96%；销量同比下降6.89%，吨价同比下降10.82% [1] - 2025年下半年公司或推出28°国窖新品，低度新品有望成为新增长极；同时拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局 [1] 渠道端分析 - 传统渠道收入154.65亿元，同比下降3.99%；新兴渠道收入9.32亿元，同比增长27.55% [2] - 经销商数量同比减少70家至1791家，单家经销商规模同比增长1.18%至915.53万元/家 [2] - 前五名客户收入占比同比提升5.19个百分点至72.47% [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年上半年毛利率为87.09%，同比下降1.48个百分点；归母净利率为46.57%，同比下降0.91个百分点 [2] - 酒类毛利率同比下降1.47个百分点至87.18%；中高档酒毛利率同比下降1.23个百分点至91.03%；其他酒毛利率同比下降10.55个百分点至44.33% [2] - 销售费用率（含研发费用）同比下降0.41个百分点至9.23%；管理费用率（含研发费用）同比下降0.32个百分点至3.11% [2] - 经营性现金流量净额同比下降26.27%至60.64亿元 [2] - 合同负债为35.35亿元，同比增长50.95% [2] 财务数据与估值 - 当前股价为129.86元，A股总市值约为1911.48亿元 [5] - 根据预测，2025年每股收益为8.27元，2026年为9.08元，2027年为9.89元 [4] - 预测2025年市净率为3.75倍，2026年为3.52倍，2027年为3.26倍 [4]