公司重大投资项目 - 泸州老窖董事会全票通过决议，将投资约14.78亿元建设泸州老窖历史文化产业园暨四川中国白酒博物馆项目 [2] - 项目建设工期约50个月，所需资金由公司自筹，其中已包含用于购置资产的4.2亿元 [2] - 项目目的在于系统展示和传播中国白酒及公司历史文化，提升泸州老窖品牌影响力 [2] 行业发展趋势判断 - 白酒行业已摆脱过去“产能扩张”模式，正向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”转变 [3] - 行业呈现“量减质升”态势，2025年1-9月白酒产量累计265.5万千升，同比下降9.9% [3] - 消费逻辑发生根本性变革，消费者从追求“量的满足”转向“质的追求” [3] 消费市场四大变革趋势 - 消费观念改变，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵的契合度 [3] - 年轻消费群体需求转向个性化、低度化、利口化、悦己化及“轻社交”场景 [3] - 消费场景重构，政务消费占比下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合等新兴场景注入活力 [4] - 消费渠道加速迭代，线上线下深度融合，营销重心从“渠道压货”转向“精准触达”和“用户运营” [4] 公司市场营销战略 - 市场策略将围绕“深耕市场、创新产品、稳固基本盘、转型渠道”展开 [5] - 制定市场精耕深耕中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育 [5] - 产品创新方面，推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发多样化、个性化产品 [5] 产品与渠道具体布局 - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位 [6] - 积极布局高增长的光瓶酒赛道，新版泸州老窖二曲已开展试点推广，目标为大众消费者 [6] - 深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性，构建线上线下融合的全渠道网络 [6] 价格策略与渠道管理 - 公司采取多价格带布局及动态市场化调控，以全价格产品矩阵覆盖不同消费层级 [6] - 针对国窖1573，坚持其“浓香国酒”定位，坚定维护价盘稳定，站稳高端白酒第一阵营 [6] - 持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润，确保量价平衡及渠道生态健康 [6]

文章核心观点 - 白酒行业面临严峻挑战，多家酒企2025年第三季度业绩出现显著下滑，五粮液业绩出现“史诗级”暴跌，标志着依赖渠道压货和政务商务消费的白酒黄金时代结束 [5][9][25] - 五粮液的业绩崩塌是长期积累的内部矛盾（如渠道压货、产品策略单一、管理迟钝）与外部环境剧变（如“最严禁酒令”、年轻消费者断层、经济下行）共同作用下的“完美风暴” [11][25] - 行业面临的根本性挑战在于消费人群的代际断层和消费习惯的改变，企业需聚焦于修复渠道信任、稳住品牌价值并真正理解新一代消费者，而非期待短期复苏 [21][31][33] 2025年第三季度白酒行业业绩概况 - 多数酒企业绩惨淡，洋河股份当季亏损3.69亿元，口子窖净利润暴跌92.55%，古井贡酒净利润同比下滑74.56% [5] - 贵州茅台表现相对稳健，营业收入390.64亿元（同比增长0.56%），归母净利润192.24亿元（同比增长0.48%） [6] - 五粮液营收81.74亿元，同比暴跌52.66%，归母净利润20.15亿元，同比下滑65.81%，为上市20多年来单季度最大跌幅 [6][8] 五粮液业绩暴雷的具体表现 - 第三季度营收81.74亿元，同比暴跌52.66%，归母净利润20.19亿元，同比剧烈下滑65.62%，收入水平回落至2018年 [8] - 净利润率从去年同期的38.2%骤降至24.7%，创近十年单季度最低水平，经营净现金流录得-8.76亿元，时隔三年再度转负 [9] - 业绩暴跌超出市场预期，被形容为“史诗级”程度，导致重仓股民遭受重大损失 [9] 五粮液业绩暴雷的内因分析 - 最直接原因是长期通过向旗下平台公司（如“五泽”、“五浚”）压货以维持报表增长，导致渠道库存高达5-6个月，远超健康水平 [12] - 渠道库存高企引发经销商低价抛售，核心产品“普五”市场批价跌破出厂价，形成“价格倒挂”，经销商打款意愿降至冰点 [12][14] - 产品策略存在硬伤，过度依赖“普五”大单品（占营收60%以上），缺乏有效的产品矩阵对冲风险，反观泸州老窖产品结构更健康 [16] - 管理反应迟钝，在其他酒企主动停货稳价时，公司直至2025年上半年仍在压货，第三季度才被动开启去库存，错过最佳调整时机 [17] 白酒行业面临的外部挑战 - “最严禁酒令”持续发力，政务用酒场景几近清零，直接冲击高端白酒的核心消费驱动力 [18] - 消费人群出现代际断层，90后和00后对白酒辛辣口感、酒桌文化及背后的“爹味文化”产生生理和心理双重不适，年轻人转向奶茶、盲盒等悦己消费 [21] - 经济下行压力增大，房地产行业熄火、企业降本增效导致商务宴请预算削减，非必要的炫耀性消费被优先砍掉 [22] - 高度白酒市场整体萎缩是长期趋势，新一代消费习惯的改变正在动摇行业根基 [19][21] 对行业及公司未来的启示 - 五粮液宣布超百亿中期分红试图稳定投资者信心，但无法解决市场份额流失和品牌信誉受损的根本问题 [26][27] - 高端白酒的生命线在于能否稳住价格和品牌调性，在经济低谷期若品牌受损将是致命伤 [28][29][30] - 行业企业需聚焦如何活下去、修复渠道信任、真正读懂新一代消费者，而非讨论何时复苏，具备“真本事”方能应对寒冬 [31][33]

投资评级 - 报告对泸州老窖的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为泸州老窖在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性 [6] - 尽管公司2025年三季度业绩出现调整，但这是公司主动控货消化库存、为后续增长蓄力的策略体现 [6] - 公司正积极推动产品创新和数智营销体系建设，以应对当前挑战并巩固市场地位 [6] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2] - 2025年第三季度，公司实现营收66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2] - 2025年第三季度销售毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点 [6] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升1.74和0.26个百分点，归母净利率为46.44%，同比下降1.75个百分点 [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [6] 公司运营与战略举措 - 公司预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国窖，但整体价盘保持稳定 [6] - 公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲已开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市场 [6] - 公司资源正向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，以巩固大众市场地位 [6] - 公司正深化数智营销体系建设，旨在提高营销费用投放精准性和费效比 [6] 市场数据与估值 - 截至2025年11月4日，公司当前股价为133.10元，总市值为195,916.75百万元 [5] - 公司最近一个月股价上涨0.9%，最近三个月上涨11.3%，但近十二个月表现（1.7%）落后于沪深300指数（17.1%） [5] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为279.52亿元、291.82亿元、310.21亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.84亿元、123.32亿元、132.00亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.01元、8.38元、8.97元，对应市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [6]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩短期承压，但通过控量稳价战略蓄力，并推动渠道精耕以强化终端触达，为未来稳健发展奠定基础 [1][2][3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收231.27亿元，同比下降5%；归母净利润107.62亿元，同比下降7% [1] - 2025年第三季度总营收66.74亿元，同比下降10%；归母净利润30.99亿元，同比下降13% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降1个百分点至87.17%，主要因低毛利产品收入占比提升 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加2个百分点至13.50%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.80%，反映公司在终端消费疲软背景下加大销售费用投放以促进动销 [2] - 2025年第三季度净利率同比下降2个百分点至46.62% [2] - 2025年第三季度销售回款同比下降2%至79.63亿元，合同负债同比增长45%至38.38亿元，显示发货节奏有所放缓 [2] 战略与运营 - 产品端坚持对国窖1573实施控量稳价策略，其产品批价稳定性优于竞品 [3] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，并持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新品饮方式以巩固大众市场 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品已在核心城市开展试点推广 [3] - 渠道端推动“五码合一”数字化变革，实现渠道精耕；通过自建电商平台及深化与主流电商、即时零售平台合作，强化对终端与消费者的直接触达 [3] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为8.26元、8.64元、9.40元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [4] - 预测2025年主营收入289.85亿元，同比下降7.1%；归母净利润121.57亿元，同比下降9.8% [11] - 预测2026年主营收入299.66亿元，同比增长3.4%；归母净利润127.22亿元，同比增长4.7% [11] - 预测2027年主营收入321.77亿元，同比增长7.4%；归母净利润138.34亿元，同比增长8.7% [11]

行业趋势与展望 - 白酒行业处于新一轮调整周期，呈现“量减质升”态势，已从“产能扩张”转向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造” [2] - 白酒消费观念改变，从“量的满足”到“质的追求”，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度 [2] - 年轻消费群体需求转向个性化、低度化、利口化、悦己化及“轻社交”场景 [2] - 消费场景重构，政务消费占比进一步下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景注入活力 [2] - 消费渠道加速迭代，线上线下深度融合，电商直播渗透率持续提升，营销重心从“渠道压货”转向“精准触达”、“用户运营” [2] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势、作为传统文化组成部分的文化自信、国人情感需求未变，未来仍有广阔发展空间 [3] 公司市场与产品策略 - 公司制定市场精耕深耕中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育，提升消费者服务，转化下沉市场机遇为可持续增长动能 [2] - 持续推动产品创新，推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发更多样化、个性化产品 [2][3] - 因应消费分化趋势，资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新泸州老窖二曲产品已开展试点推广，发挥完整价格带金字塔型产品体系整体竞争优势 [3] - 国窖1573坚持“浓香国酒”品牌定位，坚定维护价盘稳定，体现品牌价值，站稳中国高端白酒第一集团地位 [3] - 面对市场环境，采取多价格带布局及动态市场化调控，以全价格产品矩阵覆盖不同消费层级需求，确保量价平衡及渠道生态健康 [3] 渠道与费用管理 - 持续推动渠道转型，深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性及费效比 [2][3] - 自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，构建线上线下融合全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力 [3] - 注重渠道合作伙伴利益，持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润 [3] - 未来持续加强品牌塑造和消费者建设投入，费用率保持在相对合理水平 [3] 区域表现与发展 - 西南、华北、华东作为主销市场，依托品牌底蕴与消费基础，通过市场深耕、品牌全渠道运营等措施稳健发展，各区域与公司整体状况基本同步 [3] - 坚持“2358+100”区域策略，加强基地市场深耕、精耕，巩固和扩大基地市场优势 [3] 新产品进展 - 新版泸州老窖二曲是建立大光瓶产品矩阵的重要一环，酒体为纯粮酿造，品牌定位为浓香名酒之选，主张“实在好酒品质致胜”，目标群体为大众消费者，今年已在几个核心城市进行推广 [3]

核心观点 - 泸州老窖三季报业绩降幅收窄至13.07%，显著优于市场预期的20%下滑，标志着白酒行业最困难的时期已结束 [4][5] - 公司通过双品牌战略和渠道优化稳住了高端产品价格，同时开拓大众市场，业绩韧性超预期 [10] - 股东户数减少22.54%，反映机构资金在悲观情绪中逆势布局 [12] 财务表现 - 第三季度归母净利润同比下降13.07%（30.99亿元），年初至报告期末同比下降7.17%（107.62亿元）[5] - 第三季度营业收入同比下降9.80%（66.74亿元），年初至报告期末同比下降4.84%（231.27亿元）[5] - 经营活动现金流净额同比下降21.20%（98.23亿元），加权平均净资产收益率22.00% [5] - 2024年第四季度归母净利润仅18.8亿元，预计全年业绩降幅将收窄至个位数 [5] 市场与股价表现 - 股价从6月低点102.93元上涨至129.88元，4个月涨幅26.18%，跑赢同期大盘18.06%的涨幅 [4] - 在行业批价普遍下跌背景下（飞天茅台批价跌至1700元/瓶，普五跌至800元/瓶），国窖1573批价保持稳定甚至小幅上升 [6][8] 战略与竞争优势 - 推行"双品牌、三品系、大单品"战略，通过腰部产品（特曲、窖龄）和光瓶酒布局大众市场，抵消高端酒需求波动 [10] - 渠道下沉至县级市场，并建立线上线下融合的电商体系，强化终端控制力 [10] - 通过"五码合一"、数字化管理系统实现渠道精细化管理，避免重复2012年渠道囤货风险 [11] 行业环境与展望 - 消费市场逐步改善：规模以上工业企业利润同比回正，CPI进入正增长通道 [12] - 2024年低基数效应为2025年业绩修复提供有利条件 [12] - 公司预计维持不低于70%的分红比例，年分红额约85亿元，对应股息率约4.5%，显著高于10年期国债收益率1.75% [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 泸州老窖2025年前三季度业绩符合预期，营业总收入231.3亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.17% [7] - 2025年第三季度营业总收入66.7亿元，同比下降9.80%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1%，表现基本符合预期 [7] - 在外部需求环境全面承压的背景下，公司通过控货挺价实现了批价稳定，体现了优秀的渠道管理和价盘管控能力 [7] - 公司在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度拥有全方位的竞争优势 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.9亿元、128.9亿元、145.4亿元，同比变化-12.5%、9.4%、12.7% [5][7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、15倍、13倍 [5][7] - 公司现金分红规划明确年分红底线达85亿元（2025-2026年），隐含股息率达4.4%，安全边际较足 [7] 财务表现 - 2025年第三季度归母净利率为46.4%，同比下降1.75个百分点，主要受毛利率下降及销售费用率提升影响 [7] - 2025年第三季度毛利率为87.2%，同比下降0.95个百分点 [7] - 2025年第三季度营业税金率为9.26%，同比下降0.13个百分点 [7] - 2025年第三季度销售费用率为13.5%，同比提升1.74个百分点 [7] - 2025年第三季度管理费用（含研发费用）率为4.45%，同比持平 [7] - 2025年第三季度经营活动产生的现金流量净额为37.6亿元，同比下降11.4% [7] - 2025年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金为79.6亿元，同比下降1.78%，现金流表现好于收入 [7] - 2025年第三季度末应收账款融资为12.0亿元，环比下降2.08亿元 [7] - 2025年第三季度末预收账款（合同负债+其他流动负债）为43.4亿元，环比增长3.49亿元 [7] 业务与市场分析 - 2025年第三季度营收同比下降9.8%，降幅相较于第二季度略有加速，主因外部需求环境全面承压 [7] - 结合渠道反馈，预计高度国窖1573动销下滑两位数，但公司通过控货挺价实现了批价稳定 [7] - 预计低度国窖1573与特曲动销表现好于高度国窖1573 [7] - 若行业重回上行周期，泸州老窖的增长空间仍然可期 [7] 股价催化剂 - 经济上行与需求复苏是公司股价表现的潜在催化剂 [7]

行业发展趋势 - 白酒行业处于新一轮调整周期 呈现量减质升发展态势 已摆脱过去产能扩张模式[1] - 白酒消费观念从量的满足转向质的追求 消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度[1] - 年轻消费群体更倾向个性化 多元化 时尚化产品 追求悦己型消费[1] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势不变 作为中华传统文化组成部分的文化自信不变 国人情感需求不变[2] - 节庆旺季作为中国人欢聚团圆传统时节 白酒节庆消费基本面未改变[3] - 中低度酒将成为未来趋势 度数越低对酿造工艺和质量要求越高[3] 公司市场策略 - 制定市场精耕深耕中长期策略 精细化运营 系统推进县级以下市场消费者培育[1] - 陆续将资源向特曲60版 特曲 头曲等产品倾斜 巩固大众市场地位[2] - 积极布局高增长光瓶酒赛道 拟推出全新泸州老窖黑盖光瓶酒[2] - 坚持2358+100区域策略 加强基地市场深耕精耕 巩固和扩大基地市场优势[3] - 四川 华北 华东作为基地市场依托品牌底蕴与消费基础稳健发展 其中华东市场表现更好[3] 产品创新方向 - 面对低度化 健康化 利口化 多元化需求 持续推进38°产品发展[1] - 推广冰饮 调配等全新品饮方式 适时导入28°国窖1573[1] - 在低度酒领域拥有领先酿造工艺和技术储备[3] 品牌与渠道建设 - 国窖1573坚持浓香国酒品牌定位 坚定维护价盘稳定 体现品牌价值 站稳中国高端白酒定位[2] - 持续深化数智营销体系建设 提高营销费用投放精准性和费效比[2][3] - 自建电商平台 深化与主流电商及即时零售平台合作 构建线上线下融合体系[2] - 以消费者为中心 利用数字化手段开展各场景动销拉动[3] - 持续加强品牌塑造和消费者建设投入 费用率保持在相对合理水平[3] 经营目标 - 董事会制定2025年度稳中求进经营目标 实现受消费环境 竞争格局等多因素影响[3] - 公司将顺应市场变化 优化经营策略 以良性发展为基础[3]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收164.5亿元同比下滑2.67% 净利润76.63亿元同比下滑4.54% 为2014年以来首次中报业绩双降 [3] - 山西汾酒同期营收239.6亿元同比增长5.35% 净利润增长1.13% 两者营收差距达75.1亿元 [1][3] - 白酒行业前五排名依次为贵州茅台 五粮液 山西汾酒 泸州老窖 洋河股份 [1] 渠道结构问题 - 第一大客户营收占比达48.73% 前两大客户合计占比超60% 存在显著大客户依赖风险 [4] - 渠道策略从柒泉模式转向品牌专营模式 虽强化管控但加剧客户集中度 [3] - 行业进入存量博弈阶段 渠道竞争日趋激烈 [3] 产品结构特征 - 中高档酒类营收150.48亿元占比91.45% 其中国窖1573为代表的高端产品为核心 [4] - 低档酒类（窖龄/特曲/头曲/黑盖系列）发展缓慢 营收增速持续下滑 [4] - 产品结构呈倒金字塔形 存在价格倒挂风险与营销费用压力 [4] 行业竞争地位 - 曾与茅台 五粮液并称行业三强 现被五粮液超越产品力 并被洋河股份 山西汾酒反超营收 [3] - 管理层2014年提出"重返行业前三"目标 但与前三名差距持续扩大 [1] - 作为浓香型白酒鼻祖 面临品牌价值与市场地位不匹配的挑战 [3] 发展挑战 - 需同时解决渠道依赖性与产品结构失衡双重问题 [5] - 需在维持高端产品优势基础上 培育新的增长点 [4][5] - 需优化渠道策略以适应存量竞争市场环境 [3][5]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收164.54亿元，同比下降2.67%，归母净利润76.63亿元，同比下降4.54% [1] - 单季度25Q2营收71.02亿元，同比下降7.97%，归母净利润30.70亿元，同比下降11.10% [1] - 期末合同负债35.29亿元，同比增长50.72%，季度间波动属正常现象 [1] 产品结构 - 酒类产品营收163.97亿元，同比下降2.62%，销量增长2.09%但价格下降4.62% [2] - 中高档酒（含税价≥150元）营收150.48亿元，同比下降1.09%，销量增长13.33%但价格下降12.72% [2] - 其他酒类（含税价<150元）营收13.50亿元，同比下降16.96%，量价齐跌 [2] - 中高档酒占比提升1.46个百分点至91.45%，腰部产品表现突出 [2] 渠道与区域 - 传统渠道营收154.65亿元，同比下降3.99%，新兴渠道营收9.32亿元，同比增长27.55% [2] - 新兴渠道毛利率83.52%，同比提升4.52个百分点 [2] - 境内收入163.51亿元，同比下降2.74%，境外收入1.03亿元，同比增长9.83% [2] - 经销商总数1791家，境内1703家，境外88家，净增5家 [2] 盈利能力 - 25H1毛利率87.09%，同比下降1.48个百分点，主因产品结构下移 [3] - 销售费用率9.23%，同比下降0.41个百分点，管理费用率2.60%，同比下降0.38个百分点 [3] - 广告宣传费下降20.31%，促销费增长11.2% [3] - 净利率受从量消费税拖累，营业税金及附加占比提升1.18个百分点 [3] 运营策略 - 公司主动调控发货结构和节奏，稳定核心产品价盘 [2] - 通过线上平台旗舰店、专卖店、直播间等网络终端增强消费者触达 [2] - 根据市场需求调整营销策略，减少广宣投入，增加促销力度 [3]