投资评级 - 报告给予金徽酒“增持”评级，维持不变 [2][5] 核心观点 - 2026年上半年公司实际收入和业绩超预期，补缴税款一次性影响较大，但产品结构升级持续性超预期，省外拓展有序，维持“增持”评级 [5] 业绩表现 - 2026年上半年公司营业收入18.16亿元，同比+3.19%，归母净利润2.14亿元，同比-28.24% [5] - 2026年Q2营业收入7.24亿元，同比+11.12%，归母净利润950.32万元，同比-85.26% [5] - 补缴税款影响当期利润约7500万元，剔除一次性影响后，Q2单季度净利润表现良好 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为3.18亿元、4.52亿元、5.03亿元，同比分别-10.1%、+41.9%、+11.3% [5] - 预计2026-2028年EPS分别为0.63元、0.89元、0.99元，当前股价对应PE分别为25.7倍、18.1倍、16.2倍 [5] 产品与市场分析 - 分产品看，上半年300元以上产品收入同比+8.89%，100-300元产品收入同比-4.77%，100元以下产品收入同比+16.66% [6] - 分地区看，省内地区实现收入13.05亿元，同比-2.18%，省外地区实现收入4.60亿元，同比+20.31% [6] - 省外增长主要来自互联网直销部分，增长69.9% [6] 经营质量与现金流 - 二季度末合同负债7.37亿元，同比增长1.39亿元 [7] - Q2现金流销售收现6.50亿元，同比-13.13%，主要是季度间经销商预收款的确认节奏影响 [7] - 公司产品动销良好，渠道库存良性，增长状态健康 [7] 财务指标与费用分析 - Q2毛利率同比-1.58个百分点至62.09% [8] - 销售费用率同比+0.49个百分点，管理费用率同比-2.32个百分点 [8] - 补缴税款影响营业税金比率同比+3.53个百分点，所得税比率同比+4.18个百分点，营业外支出多增1455万元 [8] - 税款补缴是一次性影响，已全部在二季度体现，对下半年业绩无影响 [8]

投资评级 - 报告给予舍得酒业“增持”评级，维持不变 [4] 核心观点 - 2026年上半年需求持续承压，产品结构下行导致盈利能力下降，利润低于预期，但公司主动调整结构，后续行业企稳后业绩仍有较大弹性，因此维持“增持”评级 [4] 业绩表现 - 2026年上半年实现营收22.87亿元，同比-15.3% [4] - 2026年上半年实现归母净利润1.45亿元，同比-67.3% [4] - 2026年第二季度实现营收8.06亿元，同比-28.4% [4] - 2026年第二季度实现归母净利润-0.86亿元，同比-188.9% [4] 产品与渠道策略 - 公司2026年贯彻“稳价格、控库存、强动销”战略，主动收紧发货节奏，导致二季度营收下滑幅度环比加大 [5] - 次高端白酒需求疲软，品味舍得2026年上半年扫码对比去年同期持平略有增长，二季度开始出现企稳回升，是积极信号 [5] - 沱牌T68等大众价格带开瓶表现更好 [5] 现金流与动销 - 2026年第二季度销售收现11.6亿元，同比+0.9% [6] - 合同负债1.6亿元，环比增加0.3亿元 [6] - 公司实际回款情况好于收入确认 [6] 盈利能力 - 由于产品结构下降，2026年第二季度毛利率下降8.8个百分点至51.8% [7] - 公司继续保持合理的市场费用投入，同时对管理费用进行了优化 [7] - 2026年第二季度销售费用率同比+9.98个百分点 [7] - 2026年第二季度管理费用率同比-0.22个百分点 [7] - 2026年第二季度财务费用率同比+1.41个百分点 [7] - 2026年第二季度净利率下降19.62个百分点至-11.06% [7] 盈利预测调整 - 下调盈利预测，预计2026年归母净利润1.8亿元，同比-17.9% [4] - 预计2027年归母净利润2.2亿元，同比+20.2% [4] - 预计2028年归母净利润2.6亿元，同比+18.5% [4] - 预计2026年每股收益0.55元，2027年0.66元，2028年0.78元 [4] - 当前股价对应2026年市盈率64.1倍，2027年53.3倍，2028年45.0倍 [4] 财务摘要与估值指标 - 2024年营业收入53.57亿元，2025年44.19亿元，预计2026年39.22亿元 [9] - 2024年归母净利润3.46亿元，2025年2.23亿元，预计2026年1.83亿元 [9] - 2024年毛利率65.5%，2025年62.0%，预计2026年60.0% [9] - 2024年净利率6.4%，2025年4.8%，预计2026年4.6% [9] - 2024年净资产收益率4.8%，2025年2.9%，预计2026年2.4% [9] - 2024年市盈率34.0倍，2025年52.6倍，预计2026年64.1倍 [9]

证券研究报告 | 2026年08月19日 2026年08月20日 2026年08月21日 今世缘（603369.SH） 优于大市 2026 年第二季度收入增速转正，经营表现具有韧性 2026H1 公司实现营业收入 64.4 亿元/同比-7.4%，归母净利润 20.8 亿元/同 比-6.6%，扣非归母净利润 21.0 亿元/同比-5.8%。2026Q2 收入 21.1 亿元/ 同比+14.1%，归母净利润 7.0 亿元/同比+19.2%，扣非归母净利润 7.1 亿元/ 同比+22.2%。 产品与区域增速转正，核心市场表现相对有韧性。1）分产品看，2026Q2 特 A+类/特 A 类收入 13.0/6.8 亿元，同比+13.6%/+17.3%；A 类/B 类/C、D 类收 入分别同比+19.2%/+20.5%/+28.8%，各价格带均恢复增长。公司核心产品整 体保持稳定，主要压力集中在高端 V 系。Q2 特 A+和特 A 类产品贡献绝大部 分收入增量，但在商务消费偏弱的背景下，高端产品仍需时间消化库存、恢 复需求。2）分地区看，2026Q2 省内/省外收入 18.4/2.3 亿元，同比 +14.3%/+21.7% ...

公司投资评级 - 报告给予贵州茅台 **买入** 评级，原评级也为买入 [2] - 板块评级为 **强于大市** [2] 报告核心观点 - 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动 [2][7] - 中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升 [2] - 压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性 [2][7] - 公司改革成效显著，基本面仍具韧性 [5] 业绩表现总结 2026年半年报业绩 - 1H26 公司实现营收 **907.0 亿元**，同比 **+1.5%** [5] - 1H26 归母净利 **445.2 亿元**，同比 **-2.0%** [5] - 2Q26 公司营收 **367.9 亿元**，同比 **-5.1%** [5] - 2Q26 归母净利 **172.7 亿元**，同比 **-6.9%** [5] 分产品表现 - 1H26 茅台酒营收 **777.2 亿元**，同比 **+2.8%** [10] - 1H26 系列酒营收 **129.3 亿元**，同比 **-6.0%** [10] - 2Q26 茅台酒营收 **317.2 亿元**，同比 **-1.0%** [10] - 2Q26 系列酒营收 **50.5 亿元**，同比 **-25.0%** [10] - 1H26 茅台酒毛利率 **92.3%**，同比 **-1.6pct**，主要因非标茅台占比下降，飞天占比提升 [10] - 2季度系列酒下滑幅度较大，或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关 [10] 分渠道表现 - 1H26 传统批发渠道营收 **387.0 亿元**，同比 **-21.6%** [10] - 2Q26 传统批发渠道营收 **143.1 亿元**，同比 **-34.9%** [10] - 1H26 海外渠道营收 **10.4 亿元**，同比 **-64.2%** [10] - 1H26 直营渠道营收 **519.6 亿元**，同比 **+29.9%** [10] - 2Q26 直营渠道营收增速 **+33.8%** [10] - 直营渠道占比提升至 **57.3%**（2Q26 为 **61.1%**） [10] - 上半年 i 茅台实现营收 **402.6 亿元**，同比 **+274.2%** [10] - i 茅台营收占直营渠道比重为 **77.5%**，占公司整体收入比重为 **44.4%** [10] - i 茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用 [10] 盈利能力 - 2Q26 公司毛利率同比降 **1.2pct** 至 **89.3%** [10] - 2Q26 公司归母净利率 **46.9%**，同比降 **0.9pct** [10] - 2Q26 税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳 [10] 回款与合同负债 - 截至2季度末，公司合同负债 **31.8 亿元**，较1季度末增加 **1.5 亿元** [10] - 1H26 公司销售收现 **984.2 亿元**，同比 **+3.5%** [10] - 2Q26 销售回款 **420.3 亿元**，同比 **+7.9%**，表现好于收入，回款仍具韧性 [10] 改革成效与展望 - 公司运营模式由此前的"自售+经销"转变为"自售+经销+代售+寄售"模式 [10] - 公司年内两次公告对飞天提价，根据测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应 **2.5%** 左右的增量 [10] - 当前飞天批价稳定在 **1700元** 以上，需求稳定，基本面表现稳健 [10] - 截至2季度末，公司经销商数量合计 **2426家**，其中国内经销商数量 **2307家**，较2025年末减少 **46家**，主要为系列酒经销商 [10] 盈利预测调整 - 报告调整了此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为 **838.4亿元**、**877.6亿元**、**920.9亿元** [7] - 同比增速分别为 **1.8%**、**4.7%**、**4.9%** [7] - EPS 分别为 **67.1元/股**、**70.2元/股**、**73.7元/股** [7] - 当前市值对应 PE 分别为 **19.5X**、**18.6X**、**17.8X** [7] - 此前预测每股收益分别为 **68.24元**、**72.68元**、**78.44元**，变动幅度分别为 **-1.7%**、**-3.4%**、**-6.1%** [9] 估值与股息 - 公司当前股息率 **4.0%**，具备一定的安全底垫 [7] - 2026E至2028E每股股息预测分别为 **50.3元**、**52.7元**、**55.3元** [9] - 对应股息率分别为 **3.8%**、**4.0%**、**4.2%** [9] 股价表现 - 今年以来绝对收益 **-8.3%**，相对上证综指 **-5.1%** [4] - 1个月绝对收益 **+4.4%**，相对上证综指 **+0.9%** [4] - 3个月绝对收益 **-1.2%**，相对上证综指 **+5.4%** [4] - 12个月绝对收益 **-9.0%**，相对上证综指 **-13.5%** [4]