报告投资评级 - 对山西汾酒维持“优于大市”评级 [4][6] 报告核心观点 - **短期压力释放**：2026年公司面临场景和需求压力，渠道库存处于较高水平，预计全年收入及净利润将下滑，经营层面将通过精细化管理和新模式逐步释放压力 [4] - **中长期成长可期**：清香型白酒势能向上，公司产品品价比突出，管理提质增效，全国化及高端化仍有发展空间 [4] 2026年第一季度财务表现 - **收入与利润下滑**：2026Q1营业总收入149.2亿元，同比下滑9.7%；归母净利润53.8亿元，同比下滑19.0% [1] - **季度累计表现**：结合2025Q4和2026Q1，收入同比下滑2.2%，净利润同比下滑17.5% [1] - **现金流与合同负债**：2026Q1销售收现106.2亿元，同比增长16.2%；2025Q4+2026Q1销售收现同比增长10.7%；截至2026Q1末合同负债79.04亿元，环比增加8.97亿元，为后续收入留有余力 [1][3] 分产品与分区域表现 - **汾酒产品收入**：2026Q1汾酒收入147.1亿元，同比下滑9.2%；预计青花系列下滑幅度大于整体，青花20表现相对较好，玻汾预计表现稳健 [2] - **其他酒类收入**：2026Q1其他酒类收入1.7亿元，同比大幅下滑37.2% [2] - **省内市场稳健**：2026Q1山西省内收入60.9亿元，同比增长0.1%，表现稳健；省外收入87.9亿元，同比下滑15.4% [2] - **经销商贡献**：测算2026Q1单季度省内/省外单经销商贡献收入同比分别增长5.4%和下滑14.6% [2] 盈利能力与费用分析 - **净利率下降**：2026Q1净利率为36.1%，同比下降4.16个百分点 [3] - **毛利率承压**：2026Q1毛利率为75.0%，同比下降3.75个百分点，主要因产品结构下移所致 [3] - **费用率变化**：2026Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.2%/8.9%/2.1%，同比分别+1.53/-0.36/+0.39个百分点；税金波动较大系低价位产品生产较多及生产、销售错期所致 [3] 经营策略与未来展望 - **精细化运营**：2026年公司在产品、区域、渠道管理上更加精细化，推行“汾享礼遇”模式控盘分利，并利用五码产品数字化赋能，进行差异化产品配额和费用投入 [4] - **产品与场景创新**：布局“侏罗纪”等产品探索年轻化消费场景，预计将补充收入增量 [4] - **市场动销与库存**：春节动销同比下滑，但汾酒主要产品表现好于同价位竞品；节后公司在销售及回款上保持积极态势；省内、省外库存同环比均有增加，公司淡季发货节奏有所放缓 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年公司收入分别为370.1亿元、383.1亿元、413.6亿元，同比增速分别为-4.4%、+3.5%、+8.0% [4][5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为112.1亿元、117.3亿元、132.3亿元，同比增速分别为-8.4%、+4.6%、+12.8% [4][5] - **估值水平**：当前股价对应2026/2027年市盈率（P/E）分别为15.4倍和14.7倍 [4][5] - **可比公司估值**：在所列可比公司中，山西汾酒2026年预测市盈率为15.4倍 [13] 关键财务指标预测 - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为9.19元、9.61元、10.85元 [5][21] - **毛利率**：预计2026-2028年毛利率分别为73.60%、73.17%、73.61% [21] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年ROE分别为25.4%、24.0%、24.8% [5][21]

报告投资评级 - 对古井贡酒（000596.SZ）维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告核心观点 - 2025年公司加速去化经营包袱，导致业绩显著下滑，2026年第一季度收入降幅环比收窄，预计后续将逐步修复 [1] - 公司2025年下半年主动调整，去化渠道库存，对黄鹤楼计提商誉减值进一步影响了全年净利润 [2] - 展望2026年，预计第二季度仍以库存去化为主，下半年在低基数效应下，动销和收入有望逐步修复，省内市场地位稳固，省外市场增速目标预计更高，利润端在排除商誉减值影响后有望修复 [4] 财务表现与业绩回顾 - **2025年整体业绩**：实现营业总收入188.3亿元，同比下降20.1%；归母净利润35.5亿元，同比下降35.7% [1] - **2025年第四季度**：收入24.1亿元，同比下降46.6%；亏损4.1亿元，同比下降153% [1] - **2026年第一季度**：收入74.5亿元，同比下降18.6%；归母净利润16.1亿元，同比下降31.0% [1] - **合并季度表现**：2025Q4与2026Q1合计，收入同比下降27.8%，净利润同比下降61.4%，收入加合同负债环比变化合计同比下降29.8% [1] - **分产品表现（2025年）**： - 年份原浆收入145.9亿元，同比下降19.3%（销量下降10.4%，价格下降10.0%）[2] - 古井贡酒系列收入19.2亿元，同比下降14.3% [2] - 黄鹤楼及其他收入20.3亿元，同比下降20.2% [2] - **分地区表现（2025年）**： - 华中地区收入166.5亿元，同比下降17.4% [2] - 华南地区收入11.1亿元，同比下降21.9% [2] - 华北地区收入10.6亿元，同比下降46.5% [2] - **盈利能力与费用（2025年）**： - 白酒毛利率同比下降2.28个百分点，其中年份原浆毛利率同比下降1.26个百分点 [2] - 税金及附加/销售/管理费用率分别为16.6%/29.0%/7.72%，同比分别增加0.71/2.76/1.60个百分点 [2] - 计提黄鹤楼商誉减值损失3.15亿元，影响净利率1.67个百分点 [2] - **现金流表现**： - 2025年销售商品收到的现金为202.6亿元，同比下降12.7%；经营性现金流净额19.47亿元，同比下降58.8% [2] - 2026年第一季度销售商品收到的现金为74.63亿元，同比下降9.3%；经营性现金流净额19.11亿元，同比上升3.6% [3] - 截至2026年第一季度末，合同负债为23.05亿元，环比增加7.85亿元 [3] 近期经营分析与展望 - **2026年第一季度收入端**：收入在较高基数下延续下滑，但预计省内市场份额实现提升，原因包括古8在县乡市场表现较好、古16在合肥市场表现良好、贡系列抢占低价格带终端资金；省外市场中江苏、上海、浙江等地预计率先企稳 [3] - **2026年第一季度利润端**：毛利率同比下降1.84个百分点，主要因产品结构下移和促销增加；税金及附加/销售/管理费用率同比分别增加1.78/0.09/0.81个百分点 [3] - **未来业绩预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为179.6亿元、187.3亿元、198.5亿元，同比增速分别为-4.6%、+4.3%、+6.0% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为35.2亿元、37.7亿元、41.0亿元，同比增速分别为-0.7%、+6.9%、+8.9% [4] - 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为16.0倍和14.9倍 [4] 财务预测与估值数据 - **盈利预测调整**：相比此前预测，下调了2026年和2027年的收入和盈利预测 [4][11] - 2026年营业收入预测从205.7亿元下调至179.6亿元，下调幅度12.7% [4][11] - 2026年归母净利润预测从45.6亿元下调至35.2亿元，下调幅度22.7% [4][11] - **关键财务指标预测**： - 2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为6.66元、7.13元、7.76元 [5] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预测分别为13.3%、13.5%、14.0% [5] - 2026-2028年毛利率预测分别为78.6%、78.5%、78.5% [11] - **可比公司估值**：在所列白酒可比公司中，古井贡酒2026年预测市盈率（16.0倍）处于中等水平 [12][16]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年为公司释放压力的一年，2026年第一季度销售商品收到的现金表现优于营业收入 [1] - 2025年收入同比下滑11.8%至101.8亿元，归母净利润同比下滑23.7%至26.0亿元 [1] - 2026年第一季度收入同比下滑15.2%至43.2亿元，归母净利润同比下滑15.8%至13.8亿元，但净利率逐步趋稳 [1] - 结合2025年第四季度和2026年第一季度看，收入同比下降16.2%，净利润同比下降26.9%，但“收入+合同负债”环比变化合计仅同比下降0.5%，销售收现同比下降3.1%，预收款及现金流表现好于收入端 [1] - 销售淡季公司仍以去化渠道库存为主，未强压回款，截至第一季度末合同负债为15.60亿元，环比减少1.48亿元，包袱减轻 [4] - 随着第二季度进入政策影响的低基数期，动销及报表压力均会有所改善，下半年基本面或将同环比修复 [4] - 预计2026年全年收入有望持平，净利率有望趋稳 [4] - 考虑到需求恢复的不确定性，略下调此前收入及净利润预测，预计2026-2028年收入为101.9/106.3/113.8亿元，同比增速为+0.1%/+4.3%/+7.1% [4] - 预计2026-2028年归母净利润为26.4/27.8/30.0亿元，同比增速为+1.4%/+5.3%/+8.0% [4] - 当前股价对应2026/2027年市盈率为13.3/12.6倍 [4] 2025年财务与经营表现总结 - 2025年销售量同比下滑11.0%，吨价同比下滑2.0% [2] - 分产品看，特A+类产品收入62.3亿元，同比下滑16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大 [2] - 特A类产品收入32.7亿元，同比下滑2.3%，其中淡雅系列实现正增长 [2] - 分地区看，省内收入90.8亿元，同比下滑13.9%，省外收入9.3亿元，同比增长0.3% [2] - 省内市场中，淮安、南京优势市场在高基数下同比分别下滑15.5%和16.0% [2] - 苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比仅下滑1.0%，占比超过淮安市场提升至19% [2] - 2025年整体毛利率为74.2%，同比下降0.5个百分点 [2] - 销售费用率为23.11%，同比上升4.57个百分点，公司调整费用投入方向，减少买赠等促销投入，重点转向消费者端开瓶投入和渠道利润呵护 [2] - 特A+类和特A类产品毛利率分别同比提升0.41和0.60个百分点 [2] - 2025年整体净利率同比下降4个百分点至25.6% [2] 2026年第一季度财务与经营表现总结 - 分产品看，特A+类收入24.5亿元，同比下滑22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄 [3] - 特A类收入16.2亿元，同比下滑1.6%，预计淡雅在提价前打款发货，实现较快增长 [3] - 分地区看，省内收入同比下滑17.6%，省外收入同比增长0.8% [3] - 苏中市场收入同比下滑6.1%，延续好于整体市场的表现，南京市场同比下滑24.0%，继续出清调整 [3] - 2026年第一季度毛利率同比提升0.77个百分点，销售费用率同比提升1.47个百分点，费效比控制已展现出企稳趋势 [3] - 整体净利率微降0.2个百分点至32.0% [3] - 2026年第一季度销售商品收到的现金同比增长2.4%，经营性现金流净额同比增长48.1% [3] - 2025年第四季度和2026年第一季度合计，销售收现同比下降3.1%，经营性现金流同比增长31.5%，好于收入端表现 [3] 财务预测与估值数据 - 根据盈利预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计为2.12/2.23/2.41元 [5] - 20261-2028年EBIT利润率预计为30.0%/31.6%/32.3% [5] - 2026-2028年净资产收益率（ROE）预计为14.7%/14.3%/14.3% [5] - 2026-2028年市盈率（P/E）预计为13.3/12.6/11.7倍 [5] - 2026-2028年市净率（P/B）预计为1.95/1.80/1.67倍 [5] - 2026-2028年EV/EBITDA预计为11.3/10.3/9.6倍 [5] - 与可比公司相比，今世缘2026年预测市盈率为13.3倍，低于贵州茅台（19.8倍）、五粮液（17.1倍），与泸州老窖（14.2倍）、山西汾酒（14.5倍）接近 [13][17]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [1][6] 核心观点 - **总体业绩承压但边际改善**：2025年公司营业总收入为101.8亿元，同比下滑11.8%，归母净利润为26.0亿元，同比下滑23.7% [1]。2026年第一季度收入为43.2亿元，同比下滑15.2%，归母净利润为13.8亿元，同比下滑15.8%，降幅较2025年第四季度有所收窄 [1]。结合2025年第四季度和2026年第一季度来看，收入同比下滑16.2%，净利润同比下滑26.9%，但“收入+合同负债”环比变化合计同比仅下滑0.5%，销售收现同比下滑3.1%，预收及现金表现好于收入端 [1]。 - **2026年展望与投资建议**：报告预计，2026年第二季度公司将进入政策影响的低基数期，动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳 [4]。基于此，报告略下调了此前对2026年和2027年的收入及净利润预测，并引入2028年预测：预计2026-2028年公司收入分别为101.9亿元、106.3亿元、113.8亿元，同比增速分别为+0.1%、+4.3%、+7.1%；预计归母净利润分别为26.4亿元、27.8亿元、30.0亿元，同比增速分别为+1.4%、+5.3%、+8.0% [4]。当前股价对应2026年和2027年的市盈率（P/E）分别为13.3倍和12.6倍 [4]。 2025年财务与经营分析 - **产品结构分析**：2025年公司总销售量同比下滑11.0%，吨价同比下滑2.0% [2]。分产品看，特A+类产品（预计包括四开、对开、V系列）收入为62.3亿元，同比下滑16.9%，其中V系列下滑幅度更大 [2]。特A类产品收入为32.7亿元，同比微降2.3%，其中“淡雅”产品实现正增长，展现高势能 [2]。 - **区域市场表现**：2025年，公司省内市场收入为90.8亿元，同比下滑13.9%；省外市场收入为9.3亿元，同比增长0.3% [2]。在江苏省内，淮安、南京等优势市场在高基数下分别下滑15.5%和16.0% [2]。苏中市场表现较好，收入同比仅下滑1.0%，其收入占比超过淮安市场提升至19%，主要得益于淡雅、对开等单品的渗透率提升 [2]。 - **盈利能力与费用**：2025年公司整体毛利率为74.2%，同比微降0.5个百分点 [2]。销售费用率为23.11%，同比上升4.57个百分点，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41/+0.60个百分点），重点转向消费者端开瓶投入和渠道利润呵护 [2]。全年净利率同比下降4个百分点至25.6% [2]。 2026年第一季度财务与经营分析 - **产品与区域表现**：2026年第一季度，特A+类产品收入为24.5亿元，同比下滑22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有所收窄 [3]。特A类产品收入为16.2亿元，同比下滑1.6%，预计“淡雅”在提价前打款发货，实现较快增长 [3]。分区域看，省内市场收入同比下滑17.6%，省外市场同比增长0.8% [3]。苏中市场同比下滑6.1%，表现继续好于整体；南京市场同比下滑24.0%，处于继续出清调整阶段 [3]。 - **盈利与现金流**：2026年第一季度，毛利率同比上升0.77个百分点，销售费用率同比上升1.47个百分点，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2个百分点至32.0% [3]。现金流表现稳健，销售收现同比增长2.4%，经营性现金流净额同比增长48.1% [3]。结合2025年第四季度和2026年第一季度看，销售收现同比下滑3.1%，经营性现金流同比增长31.5%，均好于收入端表现 [3]。 - **渠道库存与负债**：截至2026年第一季度末，公司合同负债为15.60亿元，环比减少1.48亿元，表明公司在销售淡季仍以去化渠道库存为主、未强压回款，包袱环比减轻 [4]。 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：报告下调了此前对2026年和2027年的盈利预测 [12]。调整后，预计2026年营业总收入为101.89亿元（调整前为105.49亿元），下调幅度为3.4%；预计2026年归母净利润为26.39亿元（调整前为28.01亿元），下调幅度为5.8% [12]。预计2027年营业总收入为106.25亿元（调整前为114.05亿元），下调幅度为6.8%；预计2027年归母净利润为27.79亿元（调整前为31.09亿元），下调幅度为10.6% [12]。 - **关键财务指标预测**：根据报告预测，2026-2028年，公司每股收益（EPS）分别为2.12元、2.23元、2.41元 [5]。净资产收益率（ROE）预计分别为14.7%、14.3%、14.3% [5]。市盈率（P/E）预计分别为13.3倍、12.6倍、11.7倍 [5]。市净率（P/B）预计分别为1.95倍、1.80倍、1.67倍 [5]。 - **可比公司估值**：在所列可比公司中，今世缘2026年预计市盈率为13.3倍，低于贵州茅台（19.8倍）、五粮液（17.1倍），与古井贡酒（15.2倍）、迎驾贡酒（14.6倍）等处于相近水平 [13][17]。

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为公司风险逐步释放，报表压力减轻，管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当前属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，因此维持“增持”评级[4] 近期业绩与财务表现 - 2025年业绩：2025年公司实现营业收入188.32亿元，同比下降20.13%；实现归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%[4] - 2025年第四季度业绩：2025Q4实现营业收入24.07亿元，同比下降46.61%；实现归母净利润-4.11亿元，同比转亏[4] - 2026年第一季度业绩：2026Q1实现营业收入74.46亿元，同比下降18.59%；实现归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%[4] - 盈利能力：2025年毛利率为79.3%，同比下降0.6个百分点；归母净利率为18.8%，同比下降4.6个百分点[7]。2026Q1毛利率同比下降1.8个百分点，净利率同比下降3.9个百分点[7] - 费用情况：2025年税金及附加/销售/管理费用率分别同比提升0.7/2.8/1.6个百分点[7]。2026Q1税金及附加/销售/管理费用率分别同比提升1.8/0.1/0.8个百分点[7] - 合同负债：2026年第一季度末合同负债为23.0亿元，同比下降13.7亿元，主要因公司为缓解经销商资金压力，对春节回款不做强制性要求[6] - 分红情况：2025年拟合计分红23亿元，分红率达65.5%，同比提升8.0个百分点，对应股息率4%[6] 业务与区域分析 - 产品收入：2025年，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品收入分别为145.9亿元/19.2亿元/20.3亿元，同比分别下降19.3%/14.3%/20.2%，预计年份原浆内部产品结构整体下移[5] - 区域收入：2025年，华中/华南/华北地区收入分别为166.5亿元/11.1亿元/10.6亿元，同比分别下降17.4%/21.9%/46.5%，省外市场调整幅度更大[5] 未来业绩预测与估值 - 盈利预测：报告维持2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为37.3亿元、41.5亿元、45.8亿元，同比增速分别为+5.0%、+11.4%、+10.5%[4] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为7.05元、7.85元、8.67元[4] - 估值水平：当前股价（107.23元）对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15.5倍、13.9倍、12.6倍[4] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为176.42亿元、185.51亿元、195.36亿元，同比增速分别为-6.3%、+5.1%、+5.3%[9]