投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$17.90，较现价 HK$11.49 有 55.8% 上行空间 [2] 核心观点 - 公司平台型 Biotech 模式进入变现周期，2025H1 因默克授权收入 6.12 亿元（+23% YoY）实现利润 3.3 亿元（+59% YoY），现金储备增至 23.3 亿元 [3][4] - 核心管线 ABSK021（CSF-1R）和 ABSK011（FGFR4）具备同类最佳潜力，预计 2026 年起贡献收入，早研管线如 ABSK141（KRAS G12D）和 ABSK211（Pan-KRAS）临床前数据优异 [4][5][12] - 管理层战略清晰，拓展至双抗 ADC 及自免领域，现金可支撑 2-3 年运营，无需外部融资，且过去两年累计回购 1.5 亿港元 [4] 财务表现 - 2025H1 收入 6.12 亿元（+23% YoY），净利润 3.3 亿元（+59% YoY） [3] - 预计 FY2025-2027 营收分别为 6.12/6.30/6.30 亿元，净利润 0.31/1.27/3.52 亿元，净利率逐步提升至 55.9% [2][14][17] - 毛利率维持 100%，ROE 从 1.6% 升至 14.3%，每股收益从 0.05 元增至 0.52 元 [2][17] 核心管线进展 - **ABSK021（CSF-1R）**：治疗 TGCT 的 III 期 MANEUVER 研究 ORR 达 54.0%（vs 竞品 39-40%），停药率仅 2%（vs 竞品 6-13%），国内 NDA 已提交，计划 2025Q3-Q4 向 FDA 提交 NDA [5] - **ABSK011（FGFR4）**：单药治疗 2 线 HCC 的 ORR 为 44.8%，联合阿替利珠单抗一线/二线 HCC 的 ORR 达 50%/52.8%，PFS 为 8.3 个月，已启动注册性临床研究 ABSK-011-205 [8][10][11] 研发与催化剂 - 管线包括 1 个 NDA 阶段分子、1 个关键临床阶段分子、6-7 个 Phase 1-2 分子及 10 个早研分子 [4] - 2025-2026 年关键催化剂：ABSK021 向 FDA 提交 NDA、长期随访数据读出；ABSK011 的 PFS/OS 数据读出；ABSK141 和 ABSK211 的 IND 递交 [13] 估值与预测 - 采用 DCF 估值（WACC 10.0%，永续增长率 3.5%），目标价 17.9 港元，对应 2025-2027 年 P/E 为 249x/62x/22x [2][14][16] - 风险调整后现金流预测显示 2026-2033 年营收从 6.30 亿元增至 18.42 亿元，FCFF 从 1.39 亿元增至 11.70 亿元 [16]