投资评级与目标价 - 报告对药明合联维持“买入”评级 [4] - 目标价从70.3港币上调至77.9港币，对应36%的上涨空间 [10] 核心业绩与财务预测 - 2025年收入为59.4亿元，同比增长46.7% [7] - 2025年净利润为14.8亿元，同比增长38.4% [7] - 2025年经调整净利润为15.6亿元，同比增长70.0% [7] - 2025年综合毛利率同比提升5.4个百分点至36.0% [7] - 预测2026年、2027年、2028年营业收入分别为80.63亿元、106.68亿元、139.61亿元 [11] - 预测2026年、2027年、2028年归母净利润分别为21.20亿元、27.79亿元、36.32亿元 [11] - 预测2026年、2027年、2028年每股收益分别为1.69元、2.21元、2.89元 [10][11] 收入结构与增长驱动力 - 按地区划分：2025年北美收入30.3亿元（同比增长49%），欧洲收入14.6亿元（同比增长129%），两者合计占总收入76%（2024年为66%）[8] - 按研发阶段划分：2025年IND前服务收入25.1亿元（同比增长50%），IND后服务收入34.3亿元（同比增长44%）[8] - 按项目类别划分：2025年ADC项目收入55.1亿元（同比增长46%），占总收入93%；非ADC项目收入4.39亿元（同比增长54%），占总收入7%[8] 市场地位与业务进展 - 2025年末完成订单总额为15.0亿美元，同比增长50.3% [9] - 累计客户数从2024年的499个增长至2025年的643个 [9] - 约32%的收入来自全球Top20药企 [9] - 市场份额从2024年的21.7%进一步提升至2025年的24%以上 [9] - 项目管线：2025年拥有1,039个发现项目、124个临床前项目、127个临床项目（其中临床I/II/III期分别为86/18/23个）[9] - 已有一个商业化阶段项目和18个工艺验证项目，其中2025年新增10个PPQ项目 [9] 产能扩张与资本开支 - 国内产能布局于无锡、上海、江阴、苏州和合肥等多个城市 [10] - 新加坡工厂预计于2026年上半年实现GMP放行，提供抗体和蛋白中间体、偶联原液及制剂生产服务 [10] - 2026年1月宣布收购东曜药业，预计3月底完成，将获得新增产能、差异化客户基础和后期及商业化项目 [10] - 预计2026年资本开支为31.0亿元，2025年为12.0亿元 [10]