公司股价与市场反应 - 荣昌生物股价再涨超5% 截至发稿涨4.41%报90港元 成交额达1.52亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司自主研发的PSMA/B7H3 ADC RC288注射液上市申请获得NMPA受理 [1] - 临床前期研究中 RC288表现出优异的抗肿瘤活性和安全性 [1] 未来增长驱动与财务预测 - 公司将于2026年开始进入新一轮增长阶段 [1] - 增长主要受益于RC18、RC48和RC28的新增适应症上市并进入医保放量 [1] - RC48、RC18的海外适应症将从2027年开始陆续上市销售 为公司带来销售分成 [1] - 公司自2025年开始实现多项资产的对外授权 首付款及里程碑将在接下来几年陆续确认 增厚报表 [1] 研发管线与全球竞争力 - 新进入临床的全球FIC管线CDCP1 ADC RC278、B7H3/PSMA ADC RC288具有潜在的全球竞争力 [1] - 新管线可能带来对外授权机会 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 乐普生物的核心ADC药物MRG006A联合疗法IND获批，有望推动肝癌精准治疗，该药是国内首个申报临床、全球首个进入临床阶段的GPC3靶向ADC，具备FIC潜质，GPC3在70%~80%肝细胞癌中高表达 [1] - 公司ADC布局领先，拥有2款商业化上市药物和8款临床阶段候选药物（其中6款为ADC），且已有两款ADC成功实现出海授权 [3] - 公司针对肝癌、胰腺癌等未满足临床需求大的适应症研发布局，多个FIC管线获得突破性疗法认证，并在“ADC+IO”联合疗法布局上领先，符合医药“出海+创新”投资主线 [4] 事件与产品进展 - **MRG006A联合疗法获批**：乐普生物的ADC药物MRG006A，联合免疫检查点抑制剂、靶向治疗药物用于晚期肝癌患者治疗的临床试验申请（IND），正式获得NMPA批准，标志着该药从单药探索迈向联合治疗 [1] - **MRG006A临床进展**：该药于2024年7月启动临床试验，剂量爬坡研究成效超预期；2025年12月获美国FDA孤儿药资格认定用于治疗HCC；2025年10月国内II期临床完成首例患者入组，成为全球首款进入II期临床的GPC3 ADC [2] - **其他核心管线进展**：MRG003（国内首个批准上市的EGFR靶向ADC）联合PD-1普特利单抗被CDE纳入鼻咽癌突破性疗法，正在进行III期临床；TF-ADC MRG004A被CDE纳入晚期胰腺癌突破性疗法，正在进行III期临床 [3] - **ADC出海成果**：2023年CMG901以总额11.88亿美元授权给阿斯利康；2025年MRG007以超12亿美元授权给ArriVent [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为9.44亿元、9.89亿元、14.28亿元，同比增速分别为156.5%、4.8%、44.4% [4] - **利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.35亿元、-0.73亿元、0.89亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为-0.02元、-0.04元、0.05元 [4] - **估值指标**：预计公司2025-2027年PS分别为8倍、7倍、5倍 [4] - **关键财务比率**：预测毛利率从2024年的79.66%提升至2027年的94.26%；预计2027年净利率为6.21%，ROE为12.73% [9] - **当前股价**：报告发布日当前价格为4.52港元 [5]

文章核心观点 - 荣昌生物与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148达成的海外授权合作是一笔里程碑式交易 其6.5亿美元首付款及高达56亿美元的总潜在价值 不仅为公司注入巨额资金 缓解了财务压力 更被视为一场关键的“翻身仗” 重新激活了资本市场对公司的信心 [6][8][13] - 该交易凸显了跨国药企对双抗领域及与ADC药物联用潜力的收购热情 同时标志着国产PD-(L)1/VEGF双抗的竞争已进入新阶段 即依靠大规模临床数据和强大合作伙伴实力来证明价值的新阶段 [13][14][16] - 尽管RC148交易超出预期且临床数据展现潜力 但公司在PD-(L)1/VEGF双抗赛道的后续竞争中仍面临挑战 包括临床开发进度相对落后 以及合作伙伴在实体瘤领域的经验有限等不确定性 [17][18] 荣昌生物与艾伯维的RC148授权交易 - 交易条款：公司将RC148的海外权益授权给艾伯维 首付款为6.5亿美元 加上未来里程碑付款和销售分成后 交易总价最高可达56亿美元（约合人民币近400亿元）[6] - 交易影响：6.5亿美元首付款覆盖了RC148全部1.56亿人民币的累计研发投入 并达到公司2025年前三季度收入的近3倍 为公司注入充足资金 交易宣布后公司股价大幅上涨 A股收获20cm涨停 [8][11][13] - 交易背景：艾伯维因其肿瘤板块业绩承压（如伊布替尼2025年前三季度销售下降12%） 有意购买PD-1相关资产以探索与内部ADC平台联用 而RC148的临床前及临床数据显示出增强ADC疗效的潜力 恰好满足其诉求 [11][12] 荣昌生物的发展历程与现状 - 公司背景：成立于2008年 是国内较早的创新药企 曾作为“国产ADC第一股”上市 目前A、H股总市值破千亿 [6] - 战略风格与过往挑战：公司以“高举高打”著称 曾大规模铺开研发管线 销售团队一度达1400人 但由于产品商业化进度较慢及资本寒冬 曾被质疑战略激进 截至2025年第三季度 公司亏损超5亿元 货币资金储备为10.7亿元 [7] - 过往BD记录：公司的ADC药物维迪西妥单抗在2021年以2亿美元首付款、26亿美元总价授权给Seagen 创下当时中国创新药出海最高纪录 但此后其自免药物泰它西普的BD交易因授权方资金实力弱而令市场失望 [9][10] PD-(L)1/VEGF双抗赛道竞争格局 - 竞争阶段转变：该赛道竞争已从寻找海外授权 转向需要用大规模临床数据自证价值的新阶段 关键竞争力指标包括有资金和经验开展全球临床、开拓多适应症及探索与ADC等产品的联用方案 [14][15] - 竞争焦点：实体瘤 尤其是非小细胞肺癌适应症 是竞争最激烈的领域 也是决定该类双抗能否超越初代肿瘤免疫治疗基石药物的关键 [17] - 主要竞争者进度：康方生物的同类产品已在国内销售、美国获批在即 三生制药、普米斯、神州细胞等已进入III期临床 而荣昌生物的RC148在2025年8月才获FDA批准开展实体瘤II期临床 进度相对落后 [14][17] RC148的资产价值与后续挑战 - 临床数据潜力：RC148治疗非小细胞肺癌的I/II期临床数据显示 单药和联合化疗的客观缓解率分别为61.9%和66.7% 联合方案展现出超越标准治疗的疗效 并已取得中国突破性治疗药物资格认定 [17] - 后续合作的不确定性：合作伙伴艾伯维既往强势领域是自免和血液肿瘤 在实体瘤方面的投资和研发经验有限 其能否助力RC148实现超越竞品的价值存在关键问题 [17] - 行业警示案例：宜明昂科因其PD-(L)1/VEGF双抗合作伙伴Instil Bio资金压力导致美国临床试验严重滞后（一年多仅入组3名患者） 仅获得3500万美元款项并错失先机 这警示达成授权后 合作伙伴的执行力至关重要 [18]

行业概览 - 生物偶联药物行业高速发展，其中ADC药物是主要类别，截至2024年已出现6款“重磅炸弹”药物，新型ADC药物如双抗ADC和双载荷ADC商业化在即 [2] - 据Frost & Sullivan统计及预测，全球ADC药物市场规模有望于2030年达到662亿美元 [2] - 生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（约60%），且市场格局相对集中 [2] 公司市场地位与策略 - 公司是全球领先的XDC（生物偶联药物）CRDMO服务商，凭借端到端一体化服务能力与行业领先的技术平台，巩固了其领先地位 [1] - 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，以提升早期阶段客户转化并争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群 [3] - 结合公司分析，2025年药明合联在全球ADC外包市场市占率已达到24%以上 [2] 技术平台与产能 - 公司技术平台行业领先，拥有丰富的偶联技术，推出了自有知识产权的WuXiDARx、X-LinC偶联技术平台以及WuXiTecan-1和WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台 [3] - 公司前瞻投入资本开支以支持“全球双工厂生产”战略，2026年资本开支预计为17亿元人民币，用于持续提升国内外偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能 [3] 项目管线与财务展望 - 公司在手项目数量稳步攀升，截至2025年底共有18个处于工艺验证阶段的PPQ项目，标志着其IND后管线正加速向商业化阶段转化 [1][3] - 随着公司进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现中长期快速增长 [1] - 预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元人民币，同比增长46.1%、35.3%和30.6%；归母净利润分别为14.81、19.89和26.00亿元人民币，同比增长38.5%、34.3%和30.7% [4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 乐普生物已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的肿瘤产品管线，管线梯度完善，未来3-5年将进入新药陆续获批上市的收获期 [3] - 公司ADC管线各具特色，在鼻咽癌、头颈鳞癌、胰腺癌、肝癌等适应症布局上展现出明显的竞争优势或先发潜力 [4][5][6] - 引进的溶瘤病毒疗法CG0070临床数据优异，具备同类最佳潜质，且公司早期研发管线出海合作已有突破 [5] - 公司业绩由授权合作与产品销售双轮驱动，2025年上半年已实现首次盈利和经营性净现金流转正 [3][25] 研发管线与平台 - 公司聚焦肿瘤治疗领域，已建立ADC技术平台、抗体发现平台、先进工艺分析开发平台三大技术平台 [11] - 除已上市的PD-1单抗普特利单抗和ADC药物MRG003外，公司还拥有6款ADC药物、1款溶瘤病毒及1款TCE药物进入临床阶段，管线梯度完善 [3][14] - 公司的ADC技术平台包括成熟的VC-MMAE平台和新型的Hi-TOPi平台，其中基于MMAE毒素的3款产品已进入获批或临床后期阶段 [20] - 公司背靠乐普医疗，ADC技术起源于Seagen，核心管理团队拥有丰富的行业经验 [24] 核心ADC产品进展与数据 **MRG003 (EGFR ADC)** - 已于2025年12月在国内获批单药用于三线及以上鼻咽癌，成为全球首个商业化的EGFR ADC [11][34] - 在鼻咽癌后线治疗中展示优异疗效：客观缓解率为30.2%，中位无进展生存期为5.82个月，中位总生存期为17.08个月 [40] - 相较于竞品百利天恒的Iza-bren，MRG003在安全性上具备优势，≥3级治疗相关不良事件发生率为45.3% [40][47] - 与普特利单抗联用治疗二线鼻咽癌的II期试验数据显示，客观缓解率高达73.3%，中位无进展生存期为10.9个月 [54] - 正在积极布局头颈鳞癌和非小细胞肺癌等大适应症，单药用于二线头颈鳞癌已处于国内III期试验阶段 [4][34] **MRG004A (TF ADC)** - 针对组织因子靶点，已于2025年8月启动用于后线胰腺癌的国内III期试验 [80][83] - I/II期试验数据显示，在二线及以上经治胰腺癌患者中，客观缓解率为18.5%，疾病控制率为70.4%，中位无进展生存期为2.7个月，中位总生存期为5.8个月 [83] - 相较于需要筛选患者的CLDN18.2 ADC，MRG004A具备无需筛选、安全性更佳的优势 [84] **MRG006A (GPC3 ADC)** - 为首创的GPC3靶点ADC药物，瞄准广阔的肝癌市场，已获得FDA快速通道和孤儿药资格认定 [6][98] - 基于公司的Hi-TOPi ADC技术平台开发，I期剂量爬坡研究取得超预期成果，缩瘤效果显著 [6][98] - 已于2025年10月完成国内II期试验首例患者入组，计划2026年启动III期试验 [6][98] **其他ADC产品** - 参股的CMG901为全球首创的CLDN18.2 ADC，已处于全球III期试验阶段，阿斯利康以6300万美元首付款及最高11.25亿美元里程碑款引进了其海外权益 [6][99] - MRG001为CD20 ADC，联合BTK抑制剂奥布替尼用于后线弥漫大B细胞淋巴瘤的II期试验显示，客观缓解率为66.7%，中位无进展生存期为13.1个月 [108][109] 溶瘤病毒与出海进展 - 公司于2019年从CG Oncology引进溶瘤病毒疗法CG0070的国内权益，切入膀胱癌广阔市场 [5][115] - CG0070用于高危卡介苗无应答的非肌层浸润性膀胱癌的III期数据优异，实现了该领域历史最佳的持久性疗效数据，且≥3级治疗相关不良事件发生率为0 [5][116] - 公司早期研发管线出海合作取得突破：MRG007以4700万美元首付款授权给ArriVent；CTM012以1000万美元首付款授权给Excalipoint [5][119] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现总收入4.66亿元，其中普特利单抗收入1.51亿元，来自MRG007的授权合作收入3.09亿元 [25] - 2025年上半年公司实现净利润0.29亿元，首次实现盈利；经营性净现金流转正至0.47亿元 [25] - 报告预测公司2025/2026/2027年收入分别为8.8亿元、10.2亿元、14.9亿元，同比增长138%、16%、47% [6][124] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.2亿元、0.1亿元、2.8亿元 [6][124]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 公司已构建覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物的肿瘤产品管线，管线梯度完善，未来3-5年将进入新药陆续获批上市的收获期 [3] - 公司业绩由BD（业务拓展）和销售双轮驱动，收入稳步增长，费用支出稳健，2025年上半年实现首次盈利和经营性净现金流转正 [3] - 公司在研ADC药物各具特色，布局的适应症具备明显竞争优势 [4] - 公司引进的溶瘤病毒疗法CG0070具备“同类最佳”（BIC）潜质，且早期研发管线已有成功的出海记录 [5] 研发管线与平台 - 公司聚焦肿瘤治疗领域，已构建三大技术平台：ADC技术平台、抗体发现平台、具备先进工艺的分析开发平台 [11] - 除已上市的PD-1单抗普特利单抗和ADC药物MRG003外，公司还拥有6款ADC药物、1款引进的溶瘤病毒以及1款TCE药物进入临床阶段 [3][14] - 公司ADC平台技术源自Seagen，已建立起以临床需求为导向的综合ADC平台，包括成熟的VC-MMAE平台和新兴的Hi-TOPi ADC平台 [20][24] - 公司背靠乐普医疗，董事长为乐普医疗董事长蒲忠杰博士，截至2025年7月11日通过乐普医疗及一致行动人合计持有公司约36.5%股份 [23][24] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司实现收入4.66亿元，同比增长250%（2024年同期为1.33亿元），其中普特利单抗收入1.51亿元（同比增长58.8%），来自MRG007的BD收入3.09亿元 [25] - 2025年上半年公司实现净利润0.29亿元（2024年同期为-1.97亿元），首次盈利；经营性净现金流转正至0.47亿元 [25] - 公司研发费用趋势稳定，近年维持在4亿元左右；销售费用因普特利单抗上市组建商业化团队而逐年提升 [25] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.8/10.2/14.9亿元，同比增长138%/16%/47%；归母净利润分别为-0.2/0.1/2.8亿元 [6][124] 核心在研产品：MRG003 (EGFR ADC) - **适应症与进展**：MRG003单药用于三线及以上鼻咽癌（NPC）已于2025年12月在国内获批上市，成为全球首个商业化的EGFR ADC [11][34]；单药用于二线头颈鳞癌（HNSCC）处于III期试验阶段；联合普特利单抗用于二线NPC处于III期试验阶段 [4][34] - **临床数据 (NPC)**：在二线及以上NPC的IIb期试验中，MRG003单药组的客观缓解率（ORR）为30.2%（对照组11.5%），中位无进展生存期（mPFS）为5.82个月（对照组2.83个月，风险比HR=0.63），中位总生存期（mOS）为17.08个月（对照组11.99个月，HR=0.73） [40] - **临床数据 (联合疗法)**：MRG003联合普特利单抗用于二线NPC的II期试验显示，ORR达73.3%，mPFS为10.9个月 [54] - **安全性优势**：在NPC后线治疗中，MRG003的≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为45.3%，低于化疗组，且显著低于竞品百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC Iza-bren（79.9%） [40][47] 核心在研产品：MRG004A (TF ADC) - **适应症与进展**：靶向组织因子（TF），用于后线胰腺癌（PDAC）的III期试验已于2025年8月启动 [80][83] - **临床数据**：在I/II期试验中，用于一线经治胰腺癌患者（10例）的ORR为40%，mPFS为5.8个月，mOS为13.2个月；用于二线及以上经治患者（27例）的ORR为18.5%，mPFS为2.7个月，mOS为5.8个月 [83] - **竞争优势**：TF在约89%的胰腺癌中阳性表达，是ADC的理想靶点 [78]；相较于需要筛选患者的CLDN18.2 ADC，MRG004A具备无需筛选、安全性更佳的优势 [84] 核心在研产品：MRG006A (GPC3 ADC) - **适应症与进展**：靶向GPC3，瞄准肝癌市场，是全球首款进入II期试验阶段的GPC3 ADC，已于2025年10月完成国内II期试验首例患者入组，并获得FDA快速通道及孤儿药资格认定 [6][98] - **临床潜力**：GPC3在约76%的肝细胞癌（HCC）中表达 [98]；I期剂量爬坡研究取得超出预期的成果，在中国医学科学院肿瘤医院入组的14例患者中观察到多例肿瘤缩小 [6][98] 核心在研产品：CMG901 (CLDN18.2 ADC) - **适应症与进展**：为全球首创新药（FIC），由公司与康诺亚合资开发（公司持股30%），目前单药用于二线及以上胃癌/胃食管结合部腺癌（GC/GEJ）的全球III期试验正在进行中，预计2026年上半年读出数据 [6][99] - **BD合作**：2023年，阿斯利康以6300万美元首付款及最高11.25亿美元里程碑付款引进了CMG901的海外权益 [99] 核心在研产品：MRG001 (CD20 ADC) - **适应症与进展**：联合BTK抑制剂奥布替尼用于后线弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）处于II期试验阶段 [106] - **临床数据**：在II期试验中，21例可评估患者的ORR为66.7%（完全缓解率CRR为23.8%），mPFS为13.1个月，mOS未达到；在5例CD3/CD20双抗经治患者中ORR达80%，2例CAR-T经治患者ORR达100% [108][109] 溶瘤病毒疗法：CG0070 - **引进与进展**：公司于2019年从CG Oncology引进CG0070国内权益 [5][115]；该药在美国用于高危卡介苗（BCG）不响应的非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）已向FDA启动滚动生物制品许可申请（BLA），国内处于关键注册桥接试验阶段 [5] - **临床数据**：III期BOND-003试验C亚组（伴原位癌）数据显示，110例患者任何时间的完全缓解（CR）率为75.5%，12个月CR率为46.4%，24个月CR率为41.8%，且≥3级TRAE发生率为0%，疗效与安全性俱佳 [116] 业务拓展（BD）与出海 - **MRG007出海**：2025年1月，公司将CDH17 ADC药物MRG007的海外权益授权给ArriVent，首付款4700万美元，潜在里程碑11.6亿美元 [119] - **CTM012出海**：2025年8月，公司将CD3/4-1BB/DLL3三抗药物CTM012及CTM013授权给Excalipoint，首付款1000万美元，潜在里程碑8.475亿美元 [119]

公司股价与市场反应 - 截至发稿，公司股价上涨6.04%，报340.6港元，成交额达1.54亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司开发的B7-H3 ADC药物BNT324(DB-1311)已由BioNTech启动首个III期临床试验，成为第5款进入III期阶段的B7-H3 ADC [1] - 该药物于2023年4月被授权至BioNTech，BioNTech拥有其在中国以外的开发、生产和商业化权益 [1] - 公司与BioNtech合作开发的三个ADC管线将于2026年读出多项联合IO双抗的临床数据 [1] - 公司两个双抗ADC已经进入临床阶段 [1] - 具有独特新型MOA有效载荷的ADC DB-1316有望解决现有ADC耐药问题，即将进入临床阶段 [1] 公司研发战略与行业地位 - 公司持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC、全新机制载荷ADC和自免ADC [1] - 公司被指引领ADC迭代浪潮 [1] - 2026年公司有望迎来商业化 [1]

公司股价与市场反应 - 截至发稿，公司股价上涨6.04%，报340.6港元，成交额达1.54亿港元 [1] 核心产品研发进展 - 公司开发的B7-H3 ADC药物BNT324（DB-1311）已由BioNTech启动首个III期临床试验，成为第5款进入III期阶段的B7-H3 ADC [1] - 该药物于2023年4月授权给BioNTech，BioNTech拥有其在中国以外的开发、生产和商业化权益 [1] 未来管线与商业化前景 - 公司与BioNTech合作的三个ADC管线将于2026年读出多项联合免疫肿瘤（IO）双抗的临床数据 [1] - 公司被指引领ADC迭代浪潮，并有望在2026年迎来商业化 [1] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括已进入临床阶段的两个双抗ADC，以及具有全新机制载荷、旨在解决现有ADC耐药问题的ADC DB-1316，后者即将进入临床阶段 [1]

公司核心进展 - 公司自主研发的靶向ADAM9的ADC药物DB-1317于2026年1月19日正式获得中国NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [1] - DB-1317是公司利用DITAC技术平台开发、具有全球权益的新一代ADC产品，其靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达 [1] - 此前，DB-1317的全球1a/1b期临床研究已在澳大利亚完成首例受试者给药，并已获得美国FDA的IND批准 [1] 2026年关键催化剂 - 2026年，公司与BioNtech合作的三个ADC管线将集中读出多项联合免疫双抗的临床数据 [2] - 具体包括：HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据；B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase2数据及其他实体瘤的Phase1/2数据；TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2数据 [2] - 2026年，公司核心管线B7H3 ADC单药在2线及以上转移性去势抵抗性前列腺癌的临床数据也将读出 [2] 商业化进程与管线迭代 - 在国内，公司HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌的III期临床试验已达到主要终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，合作伙伴BioNtech将于2026年递交HER2 ADC治疗HER2阳性子宫内膜癌的生物制品许可申请，这两个适应症有望在年内获批，2026年有望成为公司的商业化元年 [3] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括已进入临床阶段的两个双抗ADC，以及具有全新机制载荷、旨在解决现有ADC耐药问题的DB-1316，后者即将进入临床阶段 [2] 财务预测与业务展望 - 机构预测公司2025-2027年营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [3] - 机构预测公司2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元 [3] - 机构观点认为公司引领ADC迭代浪潮并有多起出海合作，2026年临床数据密集读出，看好其发展潜力 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [5][9] 核心观点 - 映恩生物引领ADC迭代浪潮并且有多起出海，2026年临床数据密集读出，看好公司的发展潜力 [9] - 2026年有望成为映恩生物的商业化元年 [3] - 靶向ADAM9的ADC药物DB-1317已正式获得NMPA的IND批准，同意其单药在晚期/转移性恶性实体瘤患者中开展临床试验 [2] - 在国内，HER2 ADC DB-1303用于治疗HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌患者的III期临床试验已经达到主要研究终点，公司将加速推进其药品上市进程 [3] - 在海外，BioNtech将会在2026年递交HER2 ADC治疗HER2-EC的BLA，该适应症有望在年内获批 [3] 研发管线与临床进展 - DB-1317是公司利用技术平台DITAC开发的新一代ADC产品，具有全球权益，其靶点ADAM9在胃癌、结直肠癌、胰腺癌、非小细胞肺癌等多种肿瘤中高表达 [9] - DB-1317全球1a/1b期临床研究已在澳大利亚完成首例受试者给药，并获得美国FDA的IND批准 [9] - 2026年ADC+IO与核心单药临床数据集中读出 [9] - 公司与BioNtech合作开发的三个ADC管线将于2026年读出多项联合IO双抗的临床数据：HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据；B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase2临床数据，以及其他实体瘤的Phase1/2临床数据；TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2临床数据 [9] - 核心管线B7H3 ADC单药在2L+mCRPC的临床数据也将会在2026年读出 [9] - 公司持续开发下一代新型ADC，包括双抗ADC，全新机制载荷ADC和自免ADC，其中两个双抗ADC已经进入临床阶段 [9] - 具有独特新型MOA有效载荷的ADC DB-1316有望解决现有ADC耐药的问题，即将进入临床阶段 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为19.50亿元、19.72亿元、21.00亿元，同比增速分别为0.5%、1.1%、6.5% [4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.47亿元、-3.86亿元、-3.41亿元，同比增速分别为76.5%、-56.1%、11.5% [4][9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为-2.76元、-4.31元、-3.82元 [4][9] - 当前股价对应2025-2027年市销率（PS）分别为14倍、14倍、13倍 [4][9] - 预计2025-2027年毛利率分别为38.46%、36.61%、38.10% [10] - 预计2025-2027年销售净利率分别为-12.67%、-19.56%、-16.25% [10] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为114.82%、62.84%、35.26% [10] - 预计2025-2027年资产负债率分别为105.21%、116.31%、128.07% [10]