文章核心观点 - 考虑钨的新兴需求增长及其战略属性增强，同时供给偏紧格局持续，国内钨价在短期大幅下跌后有望企稳回升，全球钨业龙头公司的配置吸引力日益凸显 [1] 价格：压制因素逐步缓解，钨价有望企稳回升 - 2025年国内钨精矿价格开启牛市，从14.2万元/吨上涨至年底45.6万元/吨，累计涨幅达+221% [4] - 2026年1-3月钨价加速上涨，3月12日国内白钨精矿价格达到104.6万元/吨的历史高位，较年初上涨+129% [4] - 3月以来，因地缘冲突加剧全球经济滞胀恐慌，钨价逆转下跌，5月25日价格下探至40.6万元/吨的年内低点，较高点回调-61% [5] - 当前压制因素出现边际拐点：中东局势趋于缓和；国内产业链出现惜售情绪，5月29日钨价回升至41.6万元/吨；海外钨精矿价格较国内溢价超120% [6] - 综合看，钨价在短期大跌后有望迎来企稳走强 [6] 需求：钨的高端制造及战略属性持续强化 - 硬质合金占钨总需求60%以上，其中AI PCB微钻有望成为增速最快的细分领域，受英伟达Vera Rubin架构驱动 [9] - Vera Rubin架构引入PCB中介板，提升了PCB环节的价值量，同时M9级材料的应用将降低微钻单针寿命，从而显著提升微钻需求 [11][12] - 六氟化钨占全球钨需求5-10%，是半导体制造的关键材料，AI驱动存储芯片（如HBM、3D NAND）发展，推升其需求 [13] - 预计2026年全球六氟化钨市场规模约7.4亿美元，到2035年有望达34.5亿美元，年复合增长率（CAGR）为+19% [13] - 海外六氟化钨面临产能瓶颈，2026年起日韩厂商产品单价上调70-90%，供需进入紧缺状态 [14] - 预计2024-2029年全球原钨消费量从10.06万吨增至11.75万吨，CAGR +3.15% [16] - 各国对钨的战略重视度提升：美国推动关键武器增产并计划建立关键矿产储备；欧盟将钨列入首批关键矿物储备名单 [21] - 海外钨制品溢价升至历史高位，截至5月29日，海外APT价格达200万元/吨，较国内66万元/吨溢价超2倍 [22] 供给：全球钨供给增速或持续受限 - 中国是全球主要钨生产国，但受资源品位下降和政策趋严约束，2015-2025年钨精矿产量年复合增长率仅+0.1% [27] - 预计2024-2029年中国钨生产量从6.70万金属吨微降至6.59万金属吨，CAGR -0.33% [27] - 海外供给增量主要来自哈萨克斯坦和韩国，欧洲项目（如西班牙EL MOTO、La Parrilla Mine）因环保诉讼等因素面临不确定性 [29] - 预计2024-2029年海外原钨生产量从1.40万金属吨增至2.65万金属吨，CAGR +13.61%；全球原钨生产量从8.10万金属吨增至9.24万金属吨，CAGR +2.67% [29] - 全球废钨使用量约占整体钨使用量的35%，海外龙头企业废钨使用比例高（如欧洲部分企业达90%），国内废钨使用集中度低，产业格局分散 [30][31] - 国内废钨价格波动大，3月10日废钨棒材报价较年初上涨+120%，5月29日报价出现向上拐点，产业惜售情绪增强 [35] 库存：1Q26国内钨库存环比增加但增幅有限，海外补库需求依然迫切 - 1Q26国内一体化钨企积极补库，其购买商品/接受劳务支付的现金流与销售商品/提供劳务收到的现金流的比值环比上升+36% [39] - 1Q26四家一体化钨业龙头存货金额合计344.0亿元，环比+47.1%，但同期原料价格大幅上涨（白钨精矿均价同比+421.5%），实际存货增幅有限 [41] - 国内生产商库存态势变化：从4Q25的积极补库转为3月以来的谨慎采购，以消化自身库存为主 [45] - 2025年以来中国钨制品出口放缓（2025年出口1.87万吨，同比-17.8%），同时钨精矿进口大幅增加（2025年进口2.07万吨，同比+67%），客观上收紧海外供给 [49] - 海外钨制品溢价维持高位，反映出迫切的补库需求 [49] 钨的新时代格局有望持续强化，全球钨业龙头配置价值凸显 - 短期看，宏观担忧边际趋缓，产业链情绪修复，叠加高端制造及战略需求，钨价有望企稳后偏强运行 [53] - AI等新兴产业驱动钨需求重估，AI PCB微钻、六氟化钨等高附加值产品需求明显抬升；传统需求如切削机床、挖掘机产量也保持增长 [55] - 长期看，全球钨供给增量有限，而需求持续增长，供需紧缺态势明确 [55] - 预计2024-2029年全球原钨需求CAGR为+3.15%，高于供给CAGR（+2.67%） [55] - 预计2026-2029年全球钨供需缺口分别为2.3万、2.4万、2.4万、2.5万吨，考虑废钨循环使用量，缺口占全球钨消费量的比例分别为14.6%、14.8%、13.9%、14.3% [55]