报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 小金属行业整体维持“看好”评级，各品种因供需格局不同呈现分化走势，前期高价库存消化导致部分品种价格调整，但部分品种供应端存在长期支撑[4][5] 根据相关目录分别进行总结 稀土 - 价格普遍下跌，近两周氧化镨钕下跌11.21%至71.25万元/吨，氧化镝下跌4.47%至139万元/吨，氧化铽下跌2.33%至608万元/吨[7][11][12] - 市场呈现阶段性供需双弱格局，供给端因政策及供应偏紧支撑，现货紧缺且上游低价出货意愿低，需求端下游磁材企业订单走弱采购意愿不强[7] - 包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4%，支撑稀土价格中枢上移[7] - 建议关注广晟有色、中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材等[7] 钼 - 价格小幅调整，近两周钼精矿价格下跌0.90%至4395元/吨度，钼铁(Mo60)价格下跌1.06%至27.95万元/吨[7][11][18] - 节后补库需求释放，市场震荡整理，供给端受国际氧化钼止跌企稳提振情绪，且矿山出货减少导致流通性下降，需求端冶炼厂前期原料库存低位，下游复产带动补库需求增长[7] - 钼铁现货成交价格仍呈倒挂风险，市场进入多空博弈、稳价观望的整理窗口期[7] - 建议关注金钼股份[7] 钨 - 价格小幅调整，近两周黑钨精矿价格下跌4.30%至100.10万元/吨，仲钨酸铵价格下跌1.98%至148.50万元/吨[7][11][24] - 现有高价库存消化是价格调整主因，供给端因矿山安全、环保管控严格及主产区督察加大，国内钨矿开工率下降，需求端1-2月市场快速上涨后终端企业补库积极，行业原料库存累积，近期以消化前期库存为主，未出现大规模新增补库[7] - 建议关注中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业[7] 锡 - 价格调整，近两周SHFE锡下跌3.11%至36.25万元/吨，LME锡下跌6.47%至4.49万美元/吨[7][11][25] - 受地缘冲击扰动，供给端面临系统性压力，刚果（金）主要锡矿产区安全形势恶化，印尼持续打击非法采矿并收紧出口监管，缅甸佤邦矿区复产进度持续缓慢，需求端传统消费电子刚需采购，AI等新兴领域表现优异[7] - 前期受缅甸掸邦北部局势紧张造成供给担忧锡价大幅上行，近期受地缘冲突影响油价上行，锡价持续调整[7] - 建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡[7] 锑 - 价格震荡整理，近两周锑锭价格下跌1.19%至16.55万元/吨，锑精矿价格下跌2.03%至14.45万元/金属吨[7][11][39] - 等待出口拐点信号，供给端锑锭产量有所反弹，但因原料紧缺整体开工率仍相对低位，国内锑矿供应长期紧张局面未变，需求端2025年11月氧化锑出口出现明显好转，12月稳步上升，产业链出口意愿变强[7] - 等待2026年出口数据支撑，锑价有望迎来新一轮上涨[7] - 建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业[7]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的单一投资评级 但针对多个细分板块给出了景气度判断 可视为对各板块的定性评级 [38][62] 核心观点 * 大宗及贵金属板块 铜铝价格虽因宏观资金撤退而大幅下跌 但产业基本面提供支撑 报告认为其景气度维持 铝和黄金存在“被错杀”可能 [12] * 小金属及稀土板块 多个品种景气度被判断为“拐点向上”或“加速向上” 核心驱动包括供给侧改革、海外战略备库、地缘政治及下游需求复苏 [38] * 能源金属板块 锂钴景气度“稳健向上” 镍景气度“拐点向上” 主要逻辑在于原料供应扰动（刚果金出口管控、津巴布韦出口低于预期）对价格形成支撑 而需求端呈现逢低采购特征 [62] 大宗及贵金属行情综述 * **铜**：高景气维持 宏观持仓大幅回落 但产业点价强劲 对铜价形成支撑 [12] * **铝**：衰退预期下宏观资金撤退 但铝是最受益中东事件供应扰动的有色品种 被错杀 [12] * **贵金属**：高景气维持 黄金反应降息预期的回落和欧美ETF的撤出 但长期逻辑是加强的 被错杀 [12] 大宗及贵金属基本面更新 * **铜**：本周LME铜价下跌7.07%至11834.5美元/吨 沪铜下跌5.55%至9.47万元/吨 进口铜精矿加工费周度指数跌至-67.32美元/吨 全国主流地区铜库存环比下降8.85% 但同比增加17.67万吨 废产阳极板企业开工率为58.31% 环比下降0.50个百分点 预计下周将降至54.65% 消费端 线缆企业开工率环比增3.93个百分点至70.52% 漆包线行业开机率环比回升3.8个百分点至88.93% 新增订单环比提升24.97个百分点 核心驱动力为铜价下行带动下游需求集中释放 [13] * **铝**：本周LME铝价下跌7.18%至3192.0美元/吨 沪铝下跌3.77%至2.40万元/吨 国内主流消费地铝棒库存共计36.95万吨 环比下降1.65万吨 全国氧化铝周度开工率较上周降低0.44个百分点至76.64% 电解铝厂原料库存减少0.6万吨至350.3万吨 氧化铝厂内成品库存减少0.8万吨至121.6万吨 预焙阳极成本约5706.67元/吨 较上周上涨1.45% 需求端 铝下游加工龙头企业周度开工率环比微升1个百分点至62.9% 铝箔龙头企业开工率环比上升0.7个百分点至73.6% 电池箔、包装箔订单支撑凸显 [14] * **贵金属（金）**：本周COMEX金价下跌10.36%至4492.0美元/盎司 美债10年期TIPS下降0.14个百分点至2.01% SPDR黄金持仓减少13.72吨至1056.99吨 黄金受中东地缘政治风险影响 市场呈现强势震荡格局 [15] 小金属及稀土行情综述 * **稀土**：景气度加速向上 供应缩减与海外补库助力价格上涨 [38] * **锑**：景气度拐点向上 出口恢复预期持续 锑价静待第二波内外同涨 [38] * **钼**：景气度加速向上 钢招景气与海外备库共振 价格上涨 [38] * **锡**：景气度拐点向上 缅甸/刚果金等重要产区局势生变 锡价高位运行 [38] * **钨**：景气度拐点向上 刀具企业顺价频繁 海外地缘冲突加剧 民用与军工需求共振 价格加速向上 [38] 小金属及稀土基本面更新 * **稀土**：氧化镨钕本周价格为70.28万元/吨 环比下降12.44% 报告认为价格回调受短期流动性冲击影响 有望逐步去化 行业供改持续推进 2025年全年产量同比-1% 海外仍有较大补库需求 建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢股份、金力永磁等标的 [39][40] * **钨**：钨精矿本周价格101.96万元/吨 环比下降3.00% 报告认为价格回调系贸易商获利了结 并非基本面拐点 在海外加大战略备库背景下 钨的优先级较高 供需基本面迎来强共振 建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [42] * **锑**：锑锭本周价格为17.10万元/吨 环比下降0.64% 报告认为价格回调系前期投机资金获利了结离场 仍看好后续出口修复带来的“内外同涨” 建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业 [40] * **钼**：钼精矿本周价格为4450元/吨度 环比持平 报告指出产业链上下游去库 顺价逻辑逐步兑现 叠加钢材合金化趋势 钼价上涨通道进一步明确 推荐金钼股份 国城矿业 [40] * **锡**：锡锭本周价格为35.30万元/吨 环比下降8.88% 库存环比下降19.75%至10042吨 报告指出下游展现较强补库意愿而呈现去库 印尼研究禁止锡原料出口可能催生补库需求 中长期看锡供需格局长期向好 建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [41] 能源金属行情综述 * **钴**：景气度稳健向上 1-2月国内钴原料进口量维持低位 国内库存持续下降 [62] * **锂**：景气度稳健向上 津巴布韦出口恢复情况低于预期 Q2国内供给将受影响 支撑价格向上 [62] * **镍**：景气度拐点向上 镍价跟随中东局势震荡 重点关注3月底RKAB审批进展 [62] 能源金属基本面更新 * **锂**：本周SMM碳酸锂均价下跌2.2%至15.43万元/吨 氢氧化锂均价下跌2.8%至15.35万元/吨 本周碳酸锂总产量2.41万吨 环比增加0.076万吨 三大样本库存合计9.88万吨 环比基本持平 市场呈现“上游惜售、下游逢低采购”特征 [63] * **钴**：本周长江金属钴价下跌0.2%至43.1万元/吨 钴中间品CIF价持平于25.9美元/磅 计价系数为99.5 刚果（金）出口管控政策增加了钴中间品出口的不确定性 国内原料供应结构性偏紧的格局尚未改变 对钴价形成底部支撑 [64][66] * **镍**：本周LME镍价下跌1.4%至1.75万美元/吨 上期所镍价下跌2.9%至13.63万元/吨 LME镍库存减少0.04万吨至28.76万吨 港口镍矿库存减少67.86万吨至1108万吨 需求端维持刚需采购 现货成交整体清淡 预计镍价区间震荡为主 [67]

纪要涉及的行业或公司 * 数控刀具行业及上游钨产业链 [1] * 中钨高新 [1][3] * 欧科亿 [1][4][5][6][7] * 华锐精密 [1][4][5][6][8][9] * 新锐股份 [1][4][5][6][7] 核心观点与论据 上游钨原料价格与供给 * 钨精矿价格自2025年初约14万元/吨，急剧上涨至2026年一季度104万元/吨，涨幅约6倍 [2] * 碳化钨价格从2025年初30万元/吨上涨至近期230万元/吨，涨幅也达6倍以上 [2] * 供给收缩预计将支撑钨价在2026年上半年维持高位运行 [1][2] * 近期国际钨价涨幅已超过国内，显示海外供给格局更为紧张 [6] 中钨高新：资源龙头，产能扩张 * 公司现有柿竹园和远景两个矿山，合计钨精矿产能约1.2-1.3万吨 [1][3] * 在当前价格水平下，钨精矿单吨盈利至少七八十万元甚至更高，预计2026年全年盈利可达大几十亿甚至上百亿级别 [3] * 未来还有三个新矿待注入，届时产能将实现翻倍 [1][3] * 当前约1500亿市值在钨价背景下合理，具备坚实支撑 [3] 刀具公司：低价库存与业绩弹性 * 欧科亿、华锐精密、新锐股份均储备了千吨级低价碳化钨库存 [1][5] * 库存平均成本远低于当前230万元/吨的市场价，多数在100万元/吨以下 [1][5] * 这部分低价库存预计将释放出数亿至十亿以上级别的潜在利润 [5] * 刀具端价格传导滞后矿端约半年，预计2026年全年刀具公司业绩体现会愈发明显 [1][6] * 预计主要刀具企业2026年第一季度业绩可能大幅超出市场预期 [1][6] 各刀具公司发展逻辑与业绩展望 * **欧科亿**：业绩弹性最大，2026年是变化最大的一年 [1][4] 公司自2025年下半年起优化渠道结构，提升在航空航天、轨道交通、3C等高精度新兴市场占比，推高了刀片出货均价和整体毛利率 [7] 预计主业能支撑130亿至150亿市值，对应4亿至6亿元或更高年利润 [5] * **华锐精密**：2026年一季度刀片出货量同比增幅预计至少在30%以上 [1][8] 继2025年底提价约25-30%后，后续提价幅度预计至少达到40%以上 [1][8] 新增钨原料回收业务作为增长点，未来规划从1000吨扩展至5000吨，单吨盈利可达10万元以上 [4][6] 预计主业能支撑130亿至150亿市值 [5] * **新锐股份**：核心逻辑在于持续明确的外延并购战略 [4] 传统矿用钻具业务受益于下游资本开支提升，保持高景气度 [7] 通过并购汇联电子切入PCB钻针，预计2026年5-6月落地并贡献上半年业绩 [1][7] 预计主业有望支撑180亿至200亿市值，对应7亿至10亿元业绩 [5] 投资推荐次序 * 推荐次序为：欧科亿（业绩弹性最大） > 华锐精密（钨回收增量） > 新锐股份（外延并购逻辑） [1][6] * 在现有市值基础上，这几家公司普遍存在50%至100%甚至更高的增长空间 [6] 其他重要内容 * 新锐股份对并购标的（汇联电子）的业绩承诺采取了较为保守的态度，旨在激励经营团队，因此实际业绩表现可能超出预期 [7] * 华锐精密近期公告成立合资子公司，向上游硬质合金制品及钨回收领域延伸，以完善产业链布局 [8][9]

钨价上涨现状与产业链影响 - 钨粉价格已突破每公斤2100元，是去年同期的6倍多 [6] - 硬质合金刀具中钨原料需求占比超过85% [6] - 产业链核心中间原料仲钨酸铵价格达每吨136万元，较年初上涨103% [12] 下游制造企业应对策略 - 企业采用分阶段购买原材料的方式以分摊成本压力 [6] - 企业通过提升刀具精度和使用寿命来对冲成本压力，这在同类企业中为普遍现象 [8] 上游矿山开采现状 - 钨矿分为黑钨矿和白钨矿，黑钨矿品位高、冶炼成本低但资源量已大幅减少，多实行保护性开采 [10] - 白钨矿品位较低，开采冶炼成本高，但当前钨价上涨使其也能获得较大利润空间 [10] - 某企业钨精矿年产量约8400吨，主要为白钨矿 [10] 中游加工企业应对策略 - 中游企业成本压力骤增，采用提高废料、尾矿回收再利用等方法进行成本对冲 [12] - 在价格较高的情况下，企业优先考虑回收率，从矿石各类渣里回收更多金属以提升收益 [14] - 某企业仲钨酸铵日产能约为20吨，主要用于硬质合金刀具领域 [14] 钨价上涨驱动因素 - 全球每年钨消费量约为12.5万吨，其中硬质合金占比58%，年用量约7.25万吨 [17] - 智能化加强导致精细化加工呈现爆发式增长，同时市场探索战略资源超硬合金储备，金融端需求增长 [19] - 实际需求与金融需求共振叠加，是需求爆发式增长的核心动力之一 [19] 近期价格数据与短期展望 - 截至3月6日，国内含量65%的黑钨精矿价格报92万元/标吨，周环比上涨16.5%，较年初上涨100% [21] - 仲钨酸铵价格周环比上涨16.2% [21] - 短期战略资源价格积累过高涨幅后，可能出现类似黄金、白银的高位回吐情况 [21] 供给端约束与长期格局 - 作为战略性矿产，钨开采总量受年度指标刚性约束 [22] - 2025年自然资源部下达第一批钨矿开采总量指标5.8万吨，较2024年和2023年第一批分别减少4000吨和5000吨 [22] - 我国钨原矿品位从2004年的0.42%下降至2020年的0.28%，品位下降进一步限制了产能释放 [22] - 在供给无增量、需求有增量的“硬缺口”背景下，多家机构表示钨价整体强势格局仍将延续 [22]

行业整体表现与投资评级 - 本期（2.24-3.6）申万小金属指数收于43063.68点，环比上涨9.61%，跑赢申万有色指数5.85个百分点，跑赢沪深300指数9.61个百分点 [1][12] - 报告对行业整体持积极观点，核心逻辑在于各小金属品种受益于供给侧改革、海外战略备库、需求复苏及地缘政治等多重因素共振，价格普遍上涨，行业有望实现估值与业绩双升 [2][3][4][5] 主力品种核心观点与数据总结 稀土 - 行业观点：近期稀土价格持续新高，与2024-2025年发布的供给侧改革文件相关性较大，行业供改持续推进 [2][16] 中钇富铕矿加工费进一步上涨至4.1万元/吨，表明冶炼环节出清、格局优化持续兑现 [2][21] 2025年12月稀土永磁出口量环比下降3%，同比增长7%，单月出口量创历史同期新高；2025年全年出口量同比下降1%，表明海外仍有较大补库需求 [2][16] 2026年是重点标的解决同业竞争的关键一年 [2][17] - 价格数据：氧化镨钕本期价格为85.02万元/吨，环比上涨0.04% [2][15] 氧化镝价格为149.0万元/吨，环比上涨2.76%；氧化铽价格为628.0万元/吨，环比下降2.79% [2][15] - 贸易数据：2025年12月稀土进口量折镨钕为2200吨，同比增加59.17%；钕铁硼出口量为5952吨，同比增加6.72% [19] - 关注标的：资源端建议关注中国稀土、中稀有色、北方稀土、包钢股份、盛和资源；磁材环节建议关注金力永磁；回收环节建议关注华宏科技、三川智慧 [2][17] 锡 - 行业观点：近期印尼正在研究在未来几年禁止锡原料出口，考虑到其在全球锡产业链的重要地位，此举可能催生锡材加工企业的补库需求，利好锡价上行 [3][26] 中长期看，国内外增量项目稀缺且不确定，需求端有望受益于AI赋能、汽车智能化带来的半导体复苏以及光伏高景气，锡供需格局长期向好 [3][26] - 价格数据：锡锭本期价格为40.02万元/吨，环比上涨5.82% [3][15][26] - 库存与贸易数据：本期锡锭库存为11663吨，环比上涨5.89%；LME锡库存为7775吨，环比上涨1.50% [29] 2025年12月，中国进口缅甸锡矿砂6205吨，同比增长438.68%；印尼锡锭出口量为4919.94吨，同比增长7.09% [32] - 关注标的：建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [3][26] 钨 - 行业观点：近期赣州市开展打击矿产资源违法犯罪专项行动，国内供应趋紧 [3][38] 海外方面，中国加强对日本两用物项出口管制，且美国计划将2027财年军费提高至1.5万亿美元，海外或延续高备库，进一步支撑钨价上行 [3][38] - 价格数据：钨精矿本期价格为90.77万元/吨，环比大幅上涨30.29%；仲钨酸铵价格为133.54万元/吨，环比大幅上涨30.25% [3][15][38] - 库存与盈利数据：本期APT（仲钨酸铵）理论盈利水平上涨至8.93万元/吨 [40] 钨精矿库存为225吨，环比持平；仲钨酸铵库存为165吨，环比下降8.33%，仍处历史低位 [41] 2025年12月钨净出口量为-393.6金属吨，同比转负 [43] - 关注标的：建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业、佳鑫国际资源 [3][38] 锑 - 行业观点：2025年12月锑品出口量环比增长4%，同比大幅下降71%，基本符合预期 [4][45] 近期价格回调主要系前期投机资金获利了结，但依然看好后续出口修复带来的“内外同涨”行情 [4][45] 全球供应因资源紧缺及海外大矿减产而显著下滑，需求稳步上行，锑价上行趋势不改 [4][45] - 价格数据：锑锭本期价格为17.21万元/吨，环比上涨4.21%；锑精矿价格为14.61万元/吨，环比上涨1.40% [4][15][45] 海外锑价为2.40万美元/吨，环比下跌3.52% [4][45] - 贸易数据：2025年12月锑进口量为2039金属吨，同比增加156.69%；出口量为378金属吨，同比减少71.32% [48] - 关注标的：建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业、倍杰特 [4][45] 钼 - 行业观点：进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升 [5][49] 基于钨价持续新高，钼价或受益于部分钨需求挤出 [5][49] 产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现，叠加钢材合金化趋势（提升钼含量），钼价“有量无价”僵局被打破，上涨通道明确 [5][49] 钼作为军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加或进一步拉涨钼价 [5][49] - 价格数据：钼精矿本期价格为4450元/吨，环比上涨7.23%；钼铁价格为28.10万元/吨，环比上涨6.44% [5][15][49] - 库存与需求数据：钼精矿本期库存为5500吨，环比大幅下降43.88%；钼铁库存为5150吨，环比下降18.25% [58] 2026年1-2月钢招量为2.55万吨，同比增长8.1%，景气度较高 [55] 2025年12月钼净进口量为3631金属吨，同比增长106.77% [57] - 关注标的：推荐金钼股份、国城矿业 [5][49]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 本月钨行业市场表现继续强势，估值升至历史高位 [5] - 本月国内钨产业链价格受资源供应紧张支撑加速上行，推动国际钨价同步走高 [6][8] - 月内产业链生产季节性下降阶段性加剧供应紧张，大幅去库维持历史低位，价格持续上涨对下游需求释放存一定抑制 [8][9][11] - 产业链利润分配格局进一步失衡，矿端利润持续扩张，中游利润有所扩大，下游经营承压 [11] - 中长期看，供给端约束趋强与需求端结构性增长（如AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天）将推动钨价格中枢长期抬升 [11][38] - 短期看，预期2026年第一批钨矿开采总量控制指标收缩及地缘政治因素将强化供给紧缩逻辑，支撑钨价 [11][38] - 维持行业“增持”评级，建议关注具备资源优势、储备增长潜力及一体化产业布局的公司 [11][41] 市场表现与估值 - 本月（2026年2月）钨行业累计涨幅为35.91%，大幅跑赢沪深300指数35.82个百分点 [5] - 行业估值（市盈率TTM）自月初55.45倍上升至75.76倍，当前处于97.52%历史分位 [5] - 近12个月，行业相对沪深300指数的收益为371个百分点，绝对收益为389个百分点 [3] 价格走势分析 - **国内矿端价格**：2026年2月，国内65%黑钨精矿均价环比上涨32.89%至68.45万元/吨，同比上涨375.35%；65%白钨精矿均价环比上涨32.92%至68.2万元/吨，同比上涨379.06% [8] - **国内中游产品价格**： - 仲钨酸铵（88.5%）月均价环比上涨32.63%至100.6万元/吨，同比上涨374.87% [8] - 碳化钨（2-10um）月均价环比上涨36.07%至1615.8元/公斤，同比上涨418.82% [8] - 钨粉（≥99.7%，2-10um）月均价环比上涨37.32%至1717.5元/公斤，同比上涨440.99% [8] - **国内下游产品价格**：钨丝、钨条、钨铁、刀具用硬质合金及矿用硬质合金月均价环比分别上涨28.44%、38.73%、32.38%、40.64%和41.65% [8] - **国际市场价格**： - 欧洲钨铁（75%）月均价环比上涨29.35%至183美元/千克，同比上涨308.35% [8] - 仲钨酸铵（88.5%）中国FOB和鹿特丹月均价环比分别上涨37.52%和41.91%，至1607.1美元/吨度和1414.8美元/吨度 [8] 供给与生产情况 - **产量收缩**：2026年2月，受春节假期影响，产业链生产季节性下降 [9] - 国内钨精矿产量为4780吨，环比下降39.46%，同比下降43.03% [9] - 仲钨酸铵产量为8300吨，环比下降20.95% [9] - 碳化钨粉产量为3100吨，环比下降22.5% [9] - **开工率下滑**： - 钨精矿当月开工率为35.31%，低于去年同期春节期间水平 [9] - 仲钨酸铵行业开工率为52.67%，环比降低13.96个百分点 [9] - 碳化钨粉行业开工率为53.53%，环比下滑15.53个百分点 [9] - **库存处于低位**：2026年2月，钨精矿、仲钨酸铵及碳化钨粉工厂库存环比分别下降25%、17.5%和30.77%，整体处于历史低位 [11] 产业链利润与需求 - **利润分配**： - **矿端**：钨精矿模拟毛利润为53.94万元/吨，月环比增长50.71% [11] - **中游**：仲钨酸铵行业模拟毛利润为2.29万元/吨，月环比增长33.14%；碳化钨行业模拟毛利润为38.5万元/吨，月环比增长225.99% [11] - **下游**：深加工及合金端难以完全转移成本压力，经营压力加大 [11] - **需求状况**：下游维持刚需，但因价格上涨及成本传导不畅，采购规模有限，需求释放受到一定抑制 [11] 行业中长期逻辑 - **供给端约束加强**：国内钨矿品位下降、超采率控制、开采总量指标收紧趋势、出口管制、开采成本上升等多重因素导致供给约束越来越强 [11][38] - **行业集中度提升**：国内钨精矿行业集中度高，小矿山减少使资源进一步向大型企业集中 [11][38] - **需求结构性增长**：全球钨需求有望持续增长，亮点领域包括AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天等高附加值领域 [11][38] - **价格中枢长期抬升**：供给受限叠加需求结构性调整，钨价格中枢有望长期抬升 [11][38] 短期关注因素 - 市场预期2026年第一批钨矿开采总量控制指标将收缩，进一步加强供给紧缩逻辑 [11][38] - 地缘政治冲突紧张局势持续，钨作为战略性金属的资产属性维持高溢价 [11][38] 投资建议 - 维持行业“增持”评级 [2][11] - 建议关注钨资源优势丰富、有进一步储备增长潜力、具备一体化产业布局，并在深加工和新兴领域产品加大研发投入和产能布局的公司，如中钨高新 [11][41]

钨行业近期行情与市场表现 - 2025年至今的A股市场，战略小金属行情火爆，核心推手是全球战火不断，钨作为“战争金属”被市场热捧 [1] - 2026年开年以来（1月5日至3月2日），四大钨企股价最大涨幅分别为：中钨高新159%、厦门钨业95%、章源钨业226%、翔鹭钨业245% [1] - 行情在2026年3月3日出现波折，中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业股价集体跳水，跌幅分别达5.91%、5.26%、4.46%，三家市值单日合计缩水超125亿元 [1] 章源钨业个股表现与基本面 - 章源钨业是此轮行情中表现最突出的公司，从2025年低点至2026年3月2日高点，股价走出了一年约530%的翻倍行情 [4] - 具体来看，2025年公司股价累计上涨122%；2026年内涨幅一度高达223%，年内市值增加超300亿元 [5] - 公司股价在2025年4月触及本轮行情最低点5.65元/股，2026年3月3日盘中最高达46.2元/股，是最低点的8.18倍 [5] - 公司实控人黄泽兰、赖香英夫妇合计持有公司56.73%股份，按最新收盘价计算持股市值超280亿元，其财富在2025年胡润百富榜上为140亿元 [6] - 公司股价上涨有坚实的基本面支撑，其核心优势在于实现了钨产业上中下游全覆盖的全产业链布局 [6] - 上游资源端：公司手握6座采矿权矿山、10个探矿权矿区，备案的钨（WO3）保有资源储量达7.94万吨 [6] - 下游高端制造端：旗下子公司赣州澳克泰定位“难加工材料切削专家”，生产航空航天专用刀具，用于战机发动机叶片、导弹壳体等精密加工，实现了部分进口替代 [6][18] 钨的“战争金属”属性与价格驱动 - 钨被称为“战争金属之王”，其核心应用在于军工领域所需的硬质合金（钨钴），是加工钛合金、高温合金等军工难加工材料的唯一选择 [13][14] - 钨合金因其超高硬度，是制造动能穿甲弹的理想材料，同时也是导弹、火箭配重和陀螺仪的关键原料 [15] - 钨的高熔点特性（2000℃以上保持稳定）使其成为航空发动机、火箭等高温动力系统的关键材料 [17] - 全球地缘冲突加剧直接推高了钨的需求和价格，例如2026年2月28日美伊冲突升级后，钨价跳涨 [20] - 具体价格表现：2026年3月2日，65%黑钨精矿单日涨3万元至83万元/吨，仲钨酸铵涨至125万元/吨，钨粉涨至1990元/千克，年内涨幅均突破80% [20] - 更长周期看，2025年至今钨价疯狂上涨，钨粉从315元/公斤涨到1800元/公斤，涨幅超470%；钨精矿、仲钨酸铵较2025年初涨幅超400% [23] 行业供给与公司面临的挑战 - 供给高度集中且受限：中国是全球钨供应主力，2024年储量占全球52%，产量占83%，并处于出口管制状态 [22] - 国内开采受严格限制：钨是国家保护性开采矿种，2025年第一批钨精矿开采指标为5.8万吨，同比下降6.5%，环保安监加码导致供给端持续收紧 [22] - 公司成本压力凸显：尽管拥有矿山，但因开采指标限制，为满足生产需对外采购钨精矿等原料，导致钨价上涨红利无法完全转化为利润 [22] - 采购成本飙升倒逼公司多次提价，例如55%黑钨精矿等主要产品在不到半年内价格从约26.7万元/吨上调至73万元/吨，涨幅超170%，但提价有滞后性且难以完全覆盖成本涨幅 [23] - 公司利润增长跑输钨价涨幅：2025年钨产品价格涨幅超200%，但公司净利润预计在2.6亿元至3.2亿元之间，同比涨幅上限仅为86% [24] - 公司存在库存高、应收账款多的问题：截至2025年第三季度，存货价值16.92亿元、应收款7.61亿元，合计占总资产的44.71%，高库存占用流动资金并增加跌价风险 [26] 行业供需展望与公司前景 - 供需缺口预测：中金公司预测，2026-2028年全球钨供需缺口将持续扩大，分别达1.85万吨、1.88万吨、1.92万吨，缺口占比超17% [27] - 这意味着钨价大概率会维持高位运行，拥有全产业链布局的龙头公司能充分受益 [27] - 公司未来增长点在于：旗下赣州澳克泰在航空航天领域渗透率持续提升，深加工产品占比增加，产品附加值提高 [27] - 公司长期逻辑在于钨的战略价值重估，随着高端制造、军工、新能源发展，钨的需求将持续增长 [30] - 短期挑战在于：公司动态市盈率一度超200倍，远超行业均值，需要业绩消化高估值；钨价大幅波动会直接影响业绩 [28]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][92] 报告核心观点 - 公司是中国五矿旗下钨行业上市公司，2024年优质钨矿资源注入后利润规模和盈利能力明显提升，2025年前三季度受益于钨价上涨，业绩继续向好 [1] - 钨行业供给刚性强，需求有支撑，公司作为行业领先者，未来增长看点在于钨矿资源持续注入以及PCB微钻产能扩张 [2][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.22亿元、18.22亿元、22.89亿元，对应EPS分别为0.58元、0.80元、1.00元/股 [4][9] 公司概况与业务 - 公司实控人为中国五矿，业务涵盖从钨矿采选冶到深加工的全产业链环节，是国内钨行业领先企业 [18][19] - 公司产品种类齐全，超过1万种，广泛应用于汽车制造、轨道交通、航空航天、新能源、人工智能、半导体等传统及新兴高端领域 [23] - 主要产品包括切削刀具及工具、难熔金属、精矿及粉末产品、其他硬质合金等 [24] 钨行业分析：供给与需求 - **供给端**：中国拥有全球52.2%的钨储量和82.7%的产量，供应占据主导地位 [26][33]；中国对钨矿开采实行严格的总量控制，2021-2024年开采总量控制指标复合年增长率仅为1.82%，短期国内供应难有明显增长 [32]；海外钨矿项目面临资金、成本及环保压力，实际产能增量较小，预计2026-2027年间达产后总产能约为2万吨 [36][41] - **需求端**：2024年全球钨消费量约12万吨，同比增长约5% [42]；需求增长受到多领域支撑： - **硬质合金**：工厂自动化、全球降息周期、我国雅下水电工程及设备以旧换新政策将支撑需求，预计2033年全球市场规模达321亿美元，2024-2033年CAGR为4% [2][46][48] - **光伏钨丝**：因细线化趋势，钨丝正逐步替代传统金刚线，预计2025年渗透率达40%，2033年全球市场规模达2.5亿美元，CAGR为8.5% [2][50][55] - **钨特钢**：全球军费增长趋势（2024年达2.7万亿美元，同比增长9.4%）将带动国防军工领域需求 [2][51][53] - **电子领域用钨**：AI发展带动数据中心需求，预计全球数据中心市场规模将从2025年的2697.9亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，从而带动PCB用钨（如微钻）及半导体用钨需求 [2][57][59] 公司核心增长看点 - **钨矿资源注入预期强**：公司通过自有+托管控制五座矿山，钨矿自供率（含托管）在70%以上 [3][73]；柿竹园（已注入）是全球在产最大单体钨矿山，保有资源储量约67.87万吨，2024年开采指标8000吨 [73][76]；远景钨业（已注入）保有钨金属量约15.45万吨，年产钨精矿约2600吨 [73][80][81]；根据实控人承诺，剩余三座托管矿山（新田岭、瑶岗仙、修水香炉山）有望在2029年底前陆续注入 [3][73] - **柿竹园扩产计划**：现有采选产能220万吨/年，规划未来全矿区达产规模为350万吨/年，预计2030年达到 [78][79] - **PCB微钻产能扩张**：公司孙公司金洲公司是国内领先的PCB微钻供应商 [3][83]；前期2亿支增量项目已于2024年底完成建设，2025年10月底月均产能有望突破8000万支（约合9.6亿支/年） [3][86]；未来两个新扩产项目（1.3亿支微钻技改项目及AI PCB用超长径精密微型刀具产能投资项目）将继续新增产能约2亿支/年 [3][87][88] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营收147.43亿元，归母净利润9.39亿元；2025年前三季度营收127.55亿元，同比增长13.39%，归母净利润8.46亿元，同比增长18.26% [61][64] - **盈利能力提升**：2024年销售毛利率和净利率分别为22.07%和7.01%，同比分别增加5.20和2.40个百分点；2025年前三季度销售毛利率和净利率分别为21.83%和7.30%，同比分别增加6.97和4.73个百分点 [66] - **费用与负债**：2025年前三季度期间费用率同比下降，资产负债率同比减少5.43个百分点 [70][72] - **盈利预测（中性情景）**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为174.97亿元、202.02亿元、228.26亿元，同比增长18.7%、15.5%、13.0% [6][90] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为13.22亿元、18.22亿元、22.89亿元，同比增长40.7%、37.8%、25.6% [4][6][9] - **毛利率**：预计2025-2027年销售毛利率分别为22.52%、23.66%、24.45% [90][91] 估值 - 预计公司2025-2027年PE分别为118.94X、86.31X、68.71X [4][92] - 选取厦门钨业、鼎泰高科、欧科亿为可比公司，截至2026年3月2日，可比公司2025年平均PE为119.31X，高于公司的118.94X [4][92][93]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[5] 报告核心观点 - 核心观点：供给收缩与下游补库需求共同推动主要小金属价格上涨，产业链上下游联动效应显著，行业景气度上行[4][5][6] 分品种关键要点总结 稀土 - 价格表现：近两周，氧化镨钕上涨4.71%至89万元/吨，氧化镝上涨9.83%至162万元/吨，氧化铽上涨1.56%至652.5万元/吨[6][11] - 供给端：政策及供应面偏紧，氧化镨钕现货供应持续紧缺，上游持货商低价出货意愿低[6] - 需求端：下游磁材企业由刚需采购转为备货采购[6] - 成本支撑：包钢股份和北方稀土一季度稀土精矿交易价格环比上涨2.4%[6] - 关注公司：广晟有色、中国稀土、北方稀土、金力永磁、宁波韵升、正海磁材[6] 钼 - 价格表现：近两周，钼精矿价格上涨6.48%至4435元/吨度，钼铁(Mo60)价格上涨5.42%至28.20万元/吨[6][18] - 供给端：国际氧化钼止跌企稳提振市场情绪，矿山出货减少导致原料市场流通性下降[6] - 需求端：冶炼厂前期原料库存低位，下游复产带动补库需求增长[6] - 市场状态：钼铁现货成交价格呈倒挂风险，市场进入多空博弈的整理窗口期[6] - 关注公司：金钼股份[6] 钨 - 价格表现：近两周，黑钨精矿价格上涨13.13%至78.40万元/吨，仲钨酸铵价格上涨13.66%至116.50万元/吨[6][25] - 供给端：矿山安全及环保管控严格，节假日及主产区督察力度加大，国内钨矿开工率下降[6] - 需求端：下游硬质合金、高速钢等行业原料库存低位，倒逼企业频繁提价[6] - 市场驱动：产业链上下游联动，推动钨价持续走强并创历史新高[4][6] - 关注公司：中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业、章源钨业[6] 锡 - 价格表现：近两周，SHFE锡上涨24.04%至45.32万元/吨，LME锡上涨18.89%至5.74万美元/吨[6][31] - 供给端：刚果（金）主要锡矿产区安全形势恶化，印尼打击非法采矿并收紧出口，缅甸佤邦矿区复产缓慢，供应面临系统性压力[6] - 需求端：传统消费电子刚需采购，AI等新兴领域表现优异[6] - 短期催化剂：缅甸掸邦北部局势再度紧张，引发市场对缅甸锡矿供应链的担忧[6] - 关注公司：锡业股份、华锡有色、兴业银锡[6] 锑 - 价格表现：近两周，锑锭价格上涨1.82%至16.75万元/吨，锑精矿价格上涨2.08%至14.75万元/金属吨[6][46] - 供给端：锑锭产量有所反弹，但原料紧缺导致整体开工率仍处低位，国内锑矿供应长期紧张局面未改[6] - 需求端：2025年11月氧化锑出口明显好转，12月稳步上升，产业链出口意愿增强[6] - 未来展望：等待2026年出口数据支撑，锑价有望迎来新一轮上涨[6] - 关注公司：华锡有色、湖南黄金、华钰矿业[6] 价格数据汇总（近两周变动） - **稀土**：氧化镨钕 +4.71%至89万元/吨；氧化镝 +9.83%至162万元/吨；氧化铽 +1.56%至652.5万元/吨[10] - **钨**：黑钨精矿 +13.13%至78.40万元/吨；仲钨酸铵 +13.66%至116.50万元/吨[10] - **钼**：钼精矿 +6.48%至4435元/吨度；钼铁(Mo60) +5.42%至28.20万元/吨[10] - **锡**：SHFE锡 +24.04%至45.32万元/吨；LME锡 +18.89%至5.74万美元/吨[10] - **锑**：锑锭 +1.82%至16.75万元/吨；锑精矿 +2.08%至14.75万元/金属吨[10]

市场表现 - 2026年2月27日A股市场呈现极端分化，上证指数上涨0.39%收于4162.88点，而创业板指下跌1.04%收于2481.15点，深证成指微跌0.06% [1][3] - 市场成交额合计2.51万亿元，较前一交易日缩量约500亿元，上涨股票数量超过3200只，下跌约1900只，涨停个股近百只 [3][11] - 主力资金全天净流出约200亿元，继前一日净卖出数百亿元后继续保持谨慎，资金在板块间流动呈现明显结构性特征 [11] 领涨板块 - 小金属板块整体涨幅超过7%，翔鹭钨业、章源钨业、中钨高新、厦门钨业等十余只股票涨停 [5] - 稀土、贵金属、有色金属、煤炭、电力等周期性权重板块涨幅居前 [5] - 主力资金净流入计算机、有色金属、公用事业等板块 [6] 下跌板块 - 科技股成为下跌重灾区，半导体设备、元件、PCB概念、玻璃玻纤等板块跌幅靠前 [3][5] - 存储芯片概念股盛美上海下跌超过8% [6] - 主力资金净流出电子、建筑材料、银行等板块，新易盛、中际旭创、工业富联等科技股遭遇大幅抛售 [6] 金属价格飙升 - 钨粉价格突破1800元/公斤，较2025年年初暴涨469.6%，较2026年年初上涨66.7% [3][6] - 仲钨酸铵价格冲至110万元/吨的历史最高位，较去年初上涨超过400% [3][6] - 65%品位黑钨精矿报价达到73.5万元每标吨 [6] - 主要稀土产品价格普遍上涨，氧化镝价格报162.29万元/吨，较春节前上涨17万元/吨 [8] 价格上涨动因 - 供应端紧张：2025年国内钨矿开采配额缩减，环保检查趋严，海外增量有限，同时中国对钨相关物项实施出口管制 [11] - 需求端旺盛：光伏、新能源等新兴领域对钨的需求爆发 [11] - 行业机构观点：中金公司认为钨价短期有望继续偏强运行并持续创新高；国元证券指出供给约束和战略金属价值预期为行情提供基础；西部证券认为海外项目难以短期弥补供应缺口 [11][13] 产业链传导 - 下游企业受影响，数控刀具企业华锐精密因钨粉成本占原材料成本80%、占总成本40%，近三个月内第四次发布涨价函，自2月26日起上调全系列产品价格，目前公司产能已拉满 [8] 国际政治经济因素 - 美国特朗普政府计划使用国防部开发的AI模型，为锗、镓、锑、钨四种关键战略矿产制定全球参考价格，旨在建立由美国主导的定价规则 [3][9] - 中国在关键矿产供应链占据主导地位，例如2025年中国占据全球70%以上的重稀土产量和90%以上的分离加工能力，美国此举被视为试图削弱中国影响力 [9] - 津巴布韦于2026年2月25日宣布立即暂停所有原矿及锂精矿出口，中金公司分析认为此举将短期显著收紧全球锂供给，2025年其对华锂精矿出口量折合碳酸锂约14.88万吨，占国内月均产量的18% [13]