全球市场表现 - 美股标普500指数下跌0.6%至6,632.2点，连续四天下跌[3][8] - 欧洲股市普遍下跌，欧元区斯托克600指数下跌0.5%至595.9点[8][10] - 港股恒生指数下跌0.98%至25,465点，南向资金逆势净买入约184亿港元[12] - A股沪指下跌0.81%至4,095点，两市成交约2.4万亿元[16] - 亚太股市普遍下跌，印度尼西亚雅加达综合指数跌幅居前达3.1%[19][20] 地缘政治与大宗商品 - 伊朗战争扰乱供应，布伦特原油连续两日收于每桶100美元以上，纽约期油上涨3.1%至98.71美元/桶[4][26][27] - 油价飙升推动美元指数升穿100水平至100.36，金价下跌，纽约期金下跌1.3%至5,061.7美元/盎司[4][26][27] 固定收益与宏观经济 - 美国第四季度GDP增速大幅下修至0.7%[6][30] - 美国10年期国债收益率上涨1.6个基点至4.28%，收益率曲线陡化[5][29][30] - 美国密歇根大学3月消费者信心指数初值降至三个月最低[6][30] 政策与产业动态 - 中国“十五五”规划纲要获批，核心要求包括建设现代化产业体系、扩大内需、推动财税与金融改革等[2][6] - 英伟达GTC 2026大会在即，市场关注其AI芯片产品路线图及对全球AI数据中心资本开支达3–4万亿美元的预测[9][18] - 中国上海二手房成交激增创五年新高，反映购房情绪改善[14]

报告行业投资评级 - 对有色金属行业给予“增持”评级 [5] 报告核心观点 - 地缘局势干扰市场情绪，但持续看好滞胀周期下的贵金属投资机遇 [1] - 工业金属短期受地缘扰动，但需求韧性支撑长期看好趋势 [2] - 能源金属中，锂市供需双增维持去库，钴价则因下游采购偏弱而震荡运行 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 一、周度数据跟踪 - **板块表现**：本周申万有色金属指数下跌3.7%，子板块普遍下跌，其中小金属跌9.0%，金属新材料跌4.8% [23] - **个股表现**：涨幅前三为联瑞新材(+21%)、横店东磁(+20%)、天华新能(+16%)；跌幅前三为章源钨业(-17%)、厦门钨业(-16%)、中钨高新(-15%) [22] - **价格与库存**：周内有色品种价格涨跌不一，其中贵金属COMEX黄金周跌3.1%至5023美元/盎司，基本金属SHFE铝周涨1.0%至24960元/吨，能源金属电池级碳酸锂周涨2.3%至15.8万元/吨 [28][29][32] - **库存变动**：全球交易所铜库存环比增加1.8万吨；LME铝库存减少1.2万吨至44.5万吨；碳酸锂库存环比减少52吨至10.1万吨 [2][9][38] 二、贵金属 - **核心观点**：中东地缘危机持续，霍尔木兹海峡封锁及高油价引发短期担忧，但低于预期的非农就业增长预示滞胀风险，中期看涨逻辑不变，建议把握低位布局机会 [1] - **价格表现**：COMEX黄金现价5023美元/盎司，季度涨幅16.0%；SHFE黄金现价1133.0元/克，季度涨幅15.9% [28] 三、工业金属 - **铜**：需求韧性仍存，下游铜带、铜箔、铜管等有提产预期，铜箔订单部分排产至4月，基本面健康，短期地缘扰动不改长期看好趋势 [2] - **铝**：海外战事持续导致铝价大幅波动，电解铝行业理论开工产能微增0.5万吨至4432.5万吨，社会库存累库但幅度收窄，预计短期现货铝价偏强震荡 [3] - **镍**：SHFE镍周跌0.2%至13.69万元/吨，印尼RKAB配额政策收紧叠加斋月影响，供应短缺为镍价提供底部支撑，预计短期镍价呈震荡走势 [4] - **锡**：佤邦矿区抽水进展及印尼6.5万吨全年生产配额提振供应修复预期，但下游补库意愿低，短期锡价缺乏单边驱动，预计宽幅震荡 [8] 四、能源金属 - **锂**：市场供需双增，维持去库，本周碳酸锂产量环比涨3.1%至2.37万吨，2月电动车销量46.4万辆（同比-32%），但单车带电量同环比大增53%/27.5%至75.9kWh，支撑电池需求，预计短期锂价震荡运行 [9] - **钴**：下游采购偏弱，电解钴价格周跌0.3%至42.7万元/吨，硫酸钴持平于9.70万元/吨，厂家开工受限，需求端观望情绪浓厚，预计短期钴价震荡运行 [10] 五、稀土&磁材 - **价格走势**：主要稀土产品价格周内下跌，氧化镨钕周跌5.6%至80万元/吨，氧化镝周跌3.0%至146万元/吨 [34] - **进出口**：报告提供了未列名稀土氧化物、美国稀土金属矿、稀土及稀土永磁的月度进出口量图表跟踪 [195] 重点标的 - 报告列出了部分重点公司的投资评级及盈利预测，例如山金国际（买入，2025E EPS 1.26元）、赤峰黄金（买入，2025E EPS 1.83元）、洛阳钼业（买入，2025E EPS 0.94元）等 [11]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分板块给出了景气度判断 [11][34][59] 报告核心观点 * 报告认为，在宏观经济补库、地缘政治扰动及部分品种供应端政策收紧等多重因素影响下，有色金属行业整体呈现结构性机会，不同金属品种因基本面差异而表现分化 [11][34][59] 一、大宗及贵金属行情综述 * **铜**：行业维持高景气，核心逻辑在于中美补库加速与供给持续收缩 [11] * **铝**：行业维持高景气，价格逆势上涨主要受美伊冲突加剧导致中东供应实际扰动的推动 [11] * **贵金属**：行业维持高景气，油价上行加剧滞胀风险担忧，黄金避险属性值得关注，尽管本周价格有所回调 [11] 二、大宗及贵金属基本面更新 * **铜**： * 价格表现：本周LME铜价下跌3.21%至12869.0美元/吨，沪铜下跌2.76%至10.11万元/吨 [1] * 供应端：进口铜精矿加工费周度指数降至-56.05美元/吨，全国主流地区铜库存环比周二增加8.56%，总库存同比增加20.92万吨 [1] * 需求端：国内主要线缆企业开工率环比增长33.17个百分点至60.90%，漆包线行业开机率环比大幅提升31.14个百分点至81.07%，行业活跃度加速向旺季切换 [1] * 需求展望：SMM预计下周线缆企业开工率将进一步增加5.21个百分点至66.1% [1] * **铝**： * 价格表现：本周LME铝价上涨9.22%至3431.0美元/吨，沪铝上涨3.69%至2.47万元/吨 [2] * 供应端：国内主流消费地铝棒库存共计39.8万吨，全国冶金级氧化铝运行总产能8508万吨/年，周度开工率较上周降低0.05个百分点至77.12% [2] * 成本端：预焙阳极成本支撑强劲，本周成本端表现良好 [2] * 需求端：国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.5个百分点至59.5%，但高铝价对消费有抑制作用，整体呈分化复苏态势 [2] * **贵金属（黄金）**： * 价格表现：本周COMEX金价下跌2.90%至5181.3美元/盎司 [3] * 市场背景：受地缘政治风险（以色列袭击伊朗、伊朗最高领袖遇袭身亡、霍尔木兹海峡相关言论）影响，市场呈现强势震荡格局 [3] * 其他数据：美债10年期TIPS上升0.04个百分点至1.80%，SPDR黄金持仓减少28.01吨至1073.32吨 [3] 三、小金属及稀土行情综述 * **稀土**：板块景气度加速向上，政策与原料紧缺导致冶炼厂供应缩紧，叠加出口宽松预期，价格看多 [34] * **钨**：板块景气度拐点向上，民用需求顺价，海外战略性备库景气度高，钨价有望持续上行 [34] * **钼**：板块景气度加速向上，进口矿去化程度较高，钼价走稳 [34] * **锡**：板块景气度拐点向上，海外锡矿重要产地扰动加剧，印尼新审批制度或导致2026年一季度该国锡锭出口受阻，库存支撑强，价格有望偏强运行 [34] * **锑**：板块景气度拐点向上，出口修复预期延续 [34] 四、小金属及稀土基本面更新 * **稀土**： * 价格表现：氧化镨钕本周价格为85.02万元/吨，环比下降4.54% [35] * 核心观点：价格中枢自年初不断上抬，与供给侧改革文件相关，行业供改持续推进，结合出口宽松预期，后续需求看好 [3][35] * 出口数据：2025年12月我国稀土永磁出口量环比下降3%，同比增长7%，单月出口量创历史同期新高；2025年全年出口量同比下降1%，表明海外仍有较大补库需求 [35] * 关注标的：资源端建议关注中国稀土、广晟有色、北方稀土、包钢股份、盛和资源；磁材环节关注金力永磁；回收环节关注华宏科技、三川智慧 [35] * **钨**： * 价格表现：钨精矿本周价格90.77万元/吨，环比上涨16.72%；仲钨酸铵本周价格133.54万元/吨，环比上涨14.60% [39] * 核心观点：赣州市开展打击矿产资源违法犯罪专项行动，叠加海外加大战略备库背景下钨的优先级较高，供需基本面迎来强共振 [3][39] * 关注标的：建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业 [39] * **钼**： * 价格表现：钼精矿本周价格为4450元/吨，环比上涨6.71%；钼铁本周价格28.10万元/吨，环比上涨0.36% [38] * 核心观点：进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势，上涨通道进一步明确 [38] * 关注标的：推荐金钼股份、国城矿业 [38] * **锡**： * 价格表现：锡锭本周价格为40.02万元/吨，环比下降7.11%；库存为11663吨，环比下降4.82% [38] * 核心观点：印尼正在研究在未来几年禁止锡原料出口，将催生补库需求，利好锡价；中长期看，供需格局长期向好 [3][38] * 关注标的：建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [38] * **锑**： * 价格表现：锑锭本周价格为17.21万元/吨，环比上涨1.18%；锑精矿价格为14.61万元/吨，环比上涨1.40% [37] * 核心观点：坚定看好后续出口修复带来的“内外同涨”，若出口显著修复，价格有望释放较高向上弹性 [37] * 关注标的：建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业 [37] 五、能源金属行情综述 * **锂**：景气度拐点向上，津巴布韦锂精矿出口禁令加大供给端不确定性，短期价格有较强支撑 [59] * **钴**：景气度稳健向上，关注1-2月进口数据潜在催化，等待下游开启补库 [59] * **镍**：景气度拐点向上，受中东局势扰动价格震荡，后续关注印尼政策 [59] 六、能源金属基本面更新 * **锂**： * 价格表现：本周SMM碳酸锂均价下跌3.0%至15.98万元/吨，氢氧化锂均价下跌0.6%至16.1万元/吨 [4] * 供应端：本周碳酸锂总产量2.26万吨，环比增加0.08万吨；三大样本合计库存9.94万吨，环比减少0.07万吨 [60] * 市场情况：上游惜售挺价情绪强烈，下游在价格回调时补库意愿强烈，市场询价及成交相对积极 [60] * **钴**： * 价格表现：本周长江金属钴价下跌1.7%至43.15万元/吨；钴中间品CIF价上涨0.2%至25.9美元/磅；硫酸钴价下跌0.4%至9.65万元/吨 [4] * 市场情况：受刚果（金）出口进度偏慢影响，国内钴原料结构性偏紧，为钴价提供底部支撑；下游多持观望态度，维持刚需采购 [61] * 后市展望：待下游补库需求释放，在原料偏紧支撑下，钴价整体仍具上行空间 [61] * **镍**： * 价格表现：本周LME镍价下跌1.4%至1.75万美元/吨，上期所镍价下跌2.9%至13.63万元/吨；LME镍库存减少0.04万吨至28.76万吨 [4] * 供需情况：2月精炼镍产量环比减少7.45%，3月预估产量将环比大增20.95%；需求端表现分化 [62] * 市场观点：当前市场受弱需求和高库存制约，但底部支撑较强，预计镍价维持区间震荡 [62]

行业整体表现与投资评级 - 本期（2.24-3.6）申万小金属指数收于43063.68点，环比上涨9.61%，跑赢申万有色指数5.85个百分点，跑赢沪深300指数9.61个百分点 [1][12] - 报告对行业整体持积极观点，核心逻辑在于各小金属品种受益于供给侧改革、海外战略备库、需求复苏及地缘政治等多重因素共振，价格普遍上涨，行业有望实现估值与业绩双升 [2][3][4][5] 主力品种核心观点与数据总结 稀土 - 行业观点：近期稀土价格持续新高，与2024-2025年发布的供给侧改革文件相关性较大，行业供改持续推进 [2][16] 中钇富铕矿加工费进一步上涨至4.1万元/吨，表明冶炼环节出清、格局优化持续兑现 [2][21] 2025年12月稀土永磁出口量环比下降3%，同比增长7%，单月出口量创历史同期新高；2025年全年出口量同比下降1%，表明海外仍有较大补库需求 [2][16] 2026年是重点标的解决同业竞争的关键一年 [2][17] - 价格数据：氧化镨钕本期价格为85.02万元/吨，环比上涨0.04% [2][15] 氧化镝价格为149.0万元/吨，环比上涨2.76%；氧化铽价格为628.0万元/吨，环比下降2.79% [2][15] - 贸易数据：2025年12月稀土进口量折镨钕为2200吨，同比增加59.17%；钕铁硼出口量为5952吨，同比增加6.72% [19] - 关注标的：资源端建议关注中国稀土、中稀有色、北方稀土、包钢股份、盛和资源；磁材环节建议关注金力永磁；回收环节建议关注华宏科技、三川智慧 [2][17] 锡 - 行业观点：近期印尼正在研究在未来几年禁止锡原料出口，考虑到其在全球锡产业链的重要地位，此举可能催生锡材加工企业的补库需求，利好锡价上行 [3][26] 中长期看，国内外增量项目稀缺且不确定，需求端有望受益于AI赋能、汽车智能化带来的半导体复苏以及光伏高景气，锡供需格局长期向好 [3][26] - 价格数据：锡锭本期价格为40.02万元/吨，环比上涨5.82% [3][15][26] - 库存与贸易数据：本期锡锭库存为11663吨，环比上涨5.89%；LME锡库存为7775吨，环比上涨1.50% [29] 2025年12月，中国进口缅甸锡矿砂6205吨，同比增长438.68%；印尼锡锭出口量为4919.94吨，同比增长7.09% [32] - 关注标的：建议关注锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [3][26] 钨 - 行业观点：近期赣州市开展打击矿产资源违法犯罪专项行动，国内供应趋紧 [3][38] 海外方面，中国加强对日本两用物项出口管制，且美国计划将2027财年军费提高至1.5万亿美元，海外或延续高备库，进一步支撑钨价上行 [3][38] - 价格数据：钨精矿本期价格为90.77万元/吨，环比大幅上涨30.29%；仲钨酸铵价格为133.54万元/吨，环比大幅上涨30.25% [3][15][38] - 库存与盈利数据：本期APT（仲钨酸铵）理论盈利水平上涨至8.93万元/吨 [40] 钨精矿库存为225吨，环比持平；仲钨酸铵库存为165吨，环比下降8.33%，仍处历史低位 [41] 2025年12月钨净出口量为-393.6金属吨，同比转负 [43] - 关注标的：建议关注中钨高新、厦门钨业、章源钨业、佳鑫国际资源 [3][38] 锑 - 行业观点：2025年12月锑品出口量环比增长4%，同比大幅下降71%，基本符合预期 [4][45] 近期价格回调主要系前期投机资金获利了结，但依然看好后续出口修复带来的“内外同涨”行情 [4][45] 全球供应因资源紧缺及海外大矿减产而显著下滑，需求稳步上行，锑价上行趋势不改 [4][45] - 价格数据：锑锭本期价格为17.21万元/吨，环比上涨4.21%；锑精矿价格为14.61万元/吨，环比上涨1.40% [4][15][45] 海外锑价为2.40万美元/吨，环比下跌3.52% [4][45] - 贸易数据：2025年12月锑进口量为2039金属吨，同比增加156.69%；出口量为378金属吨，同比减少71.32% [48] - 关注标的：建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业、倍杰特 [4][45] 钼 - 行业观点：进口矿去化程度较高，国内钼价走稳回升 [5][49] 基于钨价持续新高，钼价或受益于部分钨需求挤出 [5][49] 产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现，叠加钢材合金化趋势（提升钼含量），钼价“有量无价”僵局被打破，上涨通道明确 [5][49] 钼作为军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加或进一步拉涨钼价 [5][49] - 价格数据：钼精矿本期价格为4450元/吨，环比上涨7.23%；钼铁价格为28.10万元/吨，环比上涨6.44% [5][15][49] - 库存与需求数据：钼精矿本期库存为5500吨，环比大幅下降43.88%；钼铁库存为5150吨，环比下降18.25% [58] 2026年1-2月钢招量为2.55万吨，同比增长8.1%，景气度较高 [55] 2025年12月钼净进口量为3631金属吨，同比增长106.77% [57] - 关注标的：推荐金钼股份、国城矿业 [5][49]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 钨价持续创历史新高，后续仍看好关键金属全面行情 [1][13] - 全球关键金属（镍、钴、锂、稀土、锡、锑、钨、铀）普遍面临供给端扰动与政策收紧，供需紧平衡格局预计将支撑相关金属价格偏强运行 [1][13][15][24] 根据相关目录分别进行总结 镍钴行业观点更新 - **印尼镍矿配额收紧，支撑镍价**：印度尼西亚将2026年镍矿石生产配额（RKAB）设定在2.6亿至2.7亿吨之间，较去年的4200万湿吨大幅缩减，且配额审批存在不确定性，叠加对伴生矿（钴、铁）征收1.5%-2%特许权税（预计年增收约6亿美元），预计对镍矿价格形成底部支撑 [1][30][32] - **镍市场数据**：截至3月6日，LME镍现货结算价17110美元/吨，周环比下跌2.12%；沪镍报收13.72万元/吨，较2月13日下跌3.01% [1][30] - **刚果金钴出口偏慢，钴价看涨**：刚果金2025年2月22日至10月15日暂停出口，约减少16.52万吨出口供给，占2024年全球钴产量的57%；2026-2027年出口配额分别为9.66万吨，预计减少的出口供应量约占2024年全球产量的43%；出口流程繁琐及物流紧张导致国内原料结构性偏紧，钴价存上涨空间 [2][5][36] - **钴市场数据**：截至3月6日，电解钴报收43.25万元/吨，周环比下跌1.70%；硫酸钴报收9.52万元/吨，周环比下跌0.10% [2] 锑行业观点更新 - **中国锑产量骤降，供给收缩**：2026年2月中国锑锭产量环比大幅下降46%以上；此外，湖南振强锑业因火灾停产至少两个月，预计影响锑锭产量2000吨以上，供给端收缩 [6] - **中国主导全球供给**：2024年全球锑矿产量10万吨，中国产量6万吨，占比60% [6] - **出口管制缓和**：2025年12月6日起至2026年11月27日，暂停实施对美相关两用物项出口管制条款，有望带动国内锑产品出口恢复，国内外价差（欧洲锑现货2.73万美元/吨）或推动国内锑价向上修复 [6][44] 锂行业观点更新 - **供给扰动频发，锂价或创新高**：津巴布韦政府立即暂停所有锂精矿出口；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度不及预期，宜春其余6家瓷土锂矿面临停产换证风险；海外锂企2026年产量规划谨慎，预示2027-2028年供给增量有限 [8][49] - **需求端存在支撑**：中东冲突推高原油价格（截至3月7日主力合约涨超14%至753.4元/桶），可能加速光伏储能替代，增加锂需求；中国电池产品出口退税率将于2026年4月1日起由9%下调至6%，可能引发“抢出口”，支撑一季度碳酸锂需求 [8][49] - **市场数据**：截至3月6日，国内碳酸锂期货收盘价15.62万元/吨，周环比下跌11.29%；碳酸锂样本周度库存总计9.94万吨，周环比去库720吨 [8][49] 稀土磁材行业观点更新 - **镨钕供应持续短缺**：国内部分分离厂因环评及指标限制停产，2026年1月镨钕金属产量环比下降2.12%，预计2-3月产量继续环比缩减，氧化镨钕供应紧缺提供成本支撑 [9][10][61] - **全球供给趋紧**：越南通过法令禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas因严重停电预计损失约1个月产量，凸显海外产业链瓶颈 [10][61][63] - **中国主导产业链**：2024年中国稀土储量占全球48.41%，产量占全球68.54%；2023年中国冶炼分离产品产量占全球92%；2025年中国稀土永磁产量预计占全球91.62% [10][63] - **政策动态**：2025年11月7日起至2026年11月10日，中国暂停实施涉及稀土等物的6项出口管制措施；美国“金库计划”拟投入120亿美元建立关键矿产储备 [10][59][63] 锡行业观点更新 - **海外供应偏紧支撑锡价**：缅甸佤邦矿区复产滞后，且掸邦北部局势再度紧张；印尼2026年1月精炼锡出口量2653.67公吨，环比减少64.42%，且预计全年锡生产配额约6万公吨，较往年收缩；刚果（金）矿山供应担忧仍存 [11][12][73][75] - **市场数据**：截至3月6日，LME锡现货结算价57425美元/吨，周环比大涨26.21%；沪锡加权平均价37.8万元/吨，周环比上涨7.43% [12] 钨行业观点更新 - **钨价创历史新高，供给持续偏紧**：截至3月6日，白钨/黑钨精矿（65%）报价91.6万元/吨，周环比上涨16.84%；仲钨酸铵报价135.4万元/吨，周环比上涨16.32% [13] - **供应紧张原因**：中国实行钨精矿开采总量控制（年度配额制），指标多在4月下发，当前市场流通紧张；国内50%钨矿资源集中于头部企业且多自用，市场散单稀少；全球新增产能有限，各国对钨资源争夺加剧 [13][79] 铀行业观点更新 - **供给偏紧预期支撑铀价**：1月全球铀现货市场价格69.71美元/磅，虽较2024年高位回落，但仍远高于2016年低位18.57美元/磅 [14] - **供应不及预期**：多家矿企生产遇阻，如Boss Energy的Honeymoon矿场产量远低于预期；Lotus Resources的Kayelekera项目因硫酸短缺延迟投产；Cameco将麦克阿瑟河项目产量预测从1800万磅下调至1400-1500万磅；哈萨克斯坦哈原工计划2026年减产约10%，或导致全球供应减少约5% [15] - **需求增长**：哈原工与日本关西电力签署供应协议以加快核电重启，加剧全球一次铀供需偏紧格局 [15][24] 投资建议与受益标的 - **镍**：受益标的包括格林美、华友钴业 [16][34] - **钴**：受益标的包括洛阳钼业（2026-2027年获刚果金钴基础出口配额3.19万吨，占36.7%）、华友钴业、力勤资源、格林美、腾远钴业、寒锐钴业 [17][39][41] - **锑**：受益标的包括湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [18][46] - **锂**：推荐关注二线新增锂资源量供给较多的公司，受益标的包括大中矿业、国城矿业、天华新能、盛新锂能、中矿资源、华友钴业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、江特电机、赣锋锂业、天齐锂业 [19][56] - **稀土磁材**：受益标的包括中国稀土、广晟有色、北方稀土、盛和资源、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、中科三环、天和磁材、英洛华、大地熊、中科磁业、银河磁体 [20][72] - **锡**：受益标的包括兴业银锡、华锡有色、锡业股份、新金路 [21][76] - **钨**：受益标的包括章源钨业（2025H1钨精矿产量1849.93吨）、中钨高新、翔鹭钨业（2024年APT产量3724.62吨）、厦门钨业（现有钨精矿年产量约1.2万吨，未来将达1.5万吨以上）、洛阳钼业（2025H1钨金属产量3948吨） [23][81] - **铀**：受益标的为中广核矿业 [24]

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 本月钨行业市场表现继续强势，估值升至历史高位 [5] - 本月国内钨产业链价格受资源供应紧张支撑加速上行，推动国际钨价同步走高 [6][8] - 月内产业链生产季节性下降阶段性加剧供应紧张，大幅去库维持历史低位，价格持续上涨对下游需求释放存一定抑制 [8][9][11] - 产业链利润分配格局进一步失衡，矿端利润持续扩张，中游利润有所扩大，下游经营承压 [11] - 中长期看，供给端约束趋强与需求端结构性增长（如AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天）将推动钨价格中枢长期抬升 [11][38] - 短期看，预期2026年第一批钨矿开采总量控制指标收缩及地缘政治因素将强化供给紧缩逻辑，支撑钨价 [11][38] - 维持行业“增持”评级，建议关注具备资源优势、储备增长潜力及一体化产业布局的公司 [11][41] 市场表现与估值 - 本月（2026年2月）钨行业累计涨幅为35.91%，大幅跑赢沪深300指数35.82个百分点 [5] - 行业估值（市盈率TTM）自月初55.45倍上升至75.76倍，当前处于97.52%历史分位 [5] - 近12个月，行业相对沪深300指数的收益为371个百分点，绝对收益为389个百分点 [3] 价格走势分析 - **国内矿端价格**：2026年2月，国内65%黑钨精矿均价环比上涨32.89%至68.45万元/吨，同比上涨375.35%；65%白钨精矿均价环比上涨32.92%至68.2万元/吨，同比上涨379.06% [8] - **国内中游产品价格**： - 仲钨酸铵（88.5%）月均价环比上涨32.63%至100.6万元/吨，同比上涨374.87% [8] - 碳化钨（2-10um）月均价环比上涨36.07%至1615.8元/公斤，同比上涨418.82% [8] - 钨粉（≥99.7%，2-10um）月均价环比上涨37.32%至1717.5元/公斤，同比上涨440.99% [8] - **国内下游产品价格**：钨丝、钨条、钨铁、刀具用硬质合金及矿用硬质合金月均价环比分别上涨28.44%、38.73%、32.38%、40.64%和41.65% [8] - **国际市场价格**： - 欧洲钨铁（75%）月均价环比上涨29.35%至183美元/千克，同比上涨308.35% [8] - 仲钨酸铵（88.5%）中国FOB和鹿特丹月均价环比分别上涨37.52%和41.91%，至1607.1美元/吨度和1414.8美元/吨度 [8] 供给与生产情况 - **产量收缩**：2026年2月，受春节假期影响，产业链生产季节性下降 [9] - 国内钨精矿产量为4780吨，环比下降39.46%，同比下降43.03% [9] - 仲钨酸铵产量为8300吨，环比下降20.95% [9] - 碳化钨粉产量为3100吨，环比下降22.5% [9] - **开工率下滑**： - 钨精矿当月开工率为35.31%，低于去年同期春节期间水平 [9] - 仲钨酸铵行业开工率为52.67%，环比降低13.96个百分点 [9] - 碳化钨粉行业开工率为53.53%，环比下滑15.53个百分点 [9] - **库存处于低位**：2026年2月，钨精矿、仲钨酸铵及碳化钨粉工厂库存环比分别下降25%、17.5%和30.77%，整体处于历史低位 [11] 产业链利润与需求 - **利润分配**： - **矿端**：钨精矿模拟毛利润为53.94万元/吨，月环比增长50.71% [11] - **中游**：仲钨酸铵行业模拟毛利润为2.29万元/吨，月环比增长33.14%；碳化钨行业模拟毛利润为38.5万元/吨，月环比增长225.99% [11] - **下游**：深加工及合金端难以完全转移成本压力，经营压力加大 [11] - **需求状况**：下游维持刚需，但因价格上涨及成本传导不畅，采购规模有限，需求释放受到一定抑制 [11] 行业中长期逻辑 - **供给端约束加强**：国内钨矿品位下降、超采率控制、开采总量指标收紧趋势、出口管制、开采成本上升等多重因素导致供给约束越来越强 [11][38] - **行业集中度提升**：国内钨精矿行业集中度高，小矿山减少使资源进一步向大型企业集中 [11][38] - **需求结构性增长**：全球钨需求有望持续增长，亮点领域包括AI PCB精密刀具、光伏钨丝及军工航天等高附加值领域 [11][38] - **价格中枢长期抬升**：供给受限叠加需求结构性调整，钨价格中枢有望长期抬升 [11][38] 短期关注因素 - 市场预期2026年第一批钨矿开采总量控制指标将收缩，进一步加强供给紧缩逻辑 [11][38] - 地缘政治冲突紧张局势持续，钨作为战略性金属的资产属性维持高溢价 [11][38] 投资建议 - 维持行业“增持”评级 [2][11] - 建议关注钨资源优势丰富、有进一步储备增长潜力、具备一体化产业布局，并在深加工和新兴领域产品加大研发投入和产能布局的公司，如中钨高新 [11][41]

固定收益研究（信用债3月投资策略展望） - 核心观点：交易商协会公布的2月信用债发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-6BP至1BP[3]；受节假日影响，2月信用债发行规模环比下降，净融资额环比减少[3]；二级市场方面，2月信用债成交规模环比下降，但各品种收益率月度均值均环比下行，信用利差月度均值多数环比收窄[3]；绝对收益角度看，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，长远来看收益率仍在下行通道[3]；相对收益角度看，现阶段各期限信用利差压缩空间不足，多数品种配置性价比不高，票息策略宜谨慎，交易思路可适度积极[3] - 市场表现：2月信用债表现较好，各品种收益率月度均值均环比下行，多数品种信用利差月度均值环比收窄，且多数品种利差处于历史低位，7年期品种分位数相对较高[3] - 政策与市场影响：2月25日，上海出台“沪七条”房地产新政，从限购松绑、公积金贷款额度提升、房产税优化三大维度协同发力，自2026年2月26日起施行[4]；中央和地方持续优化房地产政策，推动房地产市场止跌回稳[5]；2月27日，中共中央政治局召开会议，讨论“十五五”规划纲要草案和政府工作报告[4] - 地产债配置建议：随着市场逐步企稳，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业[5]；配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复的交易机会[5] - 城投债配置建议：在坚持统筹发展和安全的原则下，城投违约可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种[5]；在严监管推进融资平台出清的背景下，可关注“实体类”融资平台改革转型的机会[5] 基金研究（公募基金3月月报） - 上月市场回顾：2月沪深市场主要指数涨跌互现，中证500和中小板指涨幅居前，均超过3%，科创50跌幅最大，为1.42%[7]；31个申万一级行业中23个行业上涨，涨幅前5的行业为综合、钢铁、建筑材料、环保和机械设备[7]；2026年1月，市场新增个人投资者开户总数达490.58万户，机构投资者1.06万户[7] - 公募基金市场概况：2月新发行基金28只，发行规模178.47亿元[7]；主动权益型与被动权益型基金发行份额分别为33.54亿份和29.28亿份，主动权益型基金发行份额环比大幅下降[7] - 基金表现：2月，除QDII和商品型基金外，其他类型基金均有不同幅度上涨，其中偏股型基金平均上涨幅度最大，为1.15%[8]；从风格看，价值风格跑赢成长风格，中小盘风格跑赢大盘风格，小盘价值型风格涨幅最大，上涨4.41%，大盘成长风格涨幅最小，约0.31%[8]；不同规模基金中，平均涨幅最大的为5000万-1亿的迷你型基金，平均上涨1.31%，正收益占比64.75%，只有100亿以上的超大型基金下跌0.33%，正收益占比38.71%[8] - 基金仓位与行业配置：2月主动权益基金加仓幅度靠前的行业为传媒、建筑材料和综合，减仓幅度靠前的行业为电子、医药生物和有色金属[8]；截至2026年2月27日，主动权益基金整体仓位为77.23%，较上月上升了3.13个百分点[8] - ETF市场概况：2月ETF资金净流出211.06亿元[8]；多只宽基指数ETF呈现资金流出态势[8]；涨幅居前的ETF包括电网设备ETF、机床ETF、稀土ETF易方达等，上涨10.1%-14.5%[8]；跌幅居前的ETF包括中概互联网ETF易方达、港股通科技ETF汇添富等，下跌7.3%-14.0%[8]；资金净流入靠前的有恒生科技ETF、卫星ETF、黄金ETF国泰等，资金净流出靠前的有南方中证500ETF、沪深300ETF华泰柏瑞、南方中证1000ETF等[8] - 模型运行情况：2月风险平价模型下跌0.23%，风险预算模型下跌0.48%[9] 公司研究（中钨高新深度报告） - 公司概况与业绩：中钨高新是中国五矿旗下的钨行业上市公司，业务覆盖钨产业链多个环节[10]；2024年中国五矿旗下的优质钨矿资源开始注入公司，公司利润规模和盈利能力得到明显提升[10]；2025年前三季度受益于钨价上涨，公司业绩表现继续向好[10] - 钨行业分析：钨在高科技和国防领域具备重要战略价值[10]；供给端，中国拥有全球80%以上钨矿供应和50%以上钨矿储量，但开采严格管控，短期国内供应难有明显增长，海外钨矿项目面临资金和成本压力，实际产能增量较小[10]；需求端，工厂自动化、技术进步、主要经济体降息周期、我国雅下水电工程建设、设备以旧换新政策将支撑硬质合金的钨需求，光伏钨丝渗透率提升将带动钨丝需求，全球军费增长将带动钨特钢需求，数据中心发展将带动电子领域用钨需求[10] - 公司核心看点：公司通过自有+托管控制五座矿山，钨矿自供率（含托管公司产能）在70%以上，其中柿竹园和远景钨业已注入，其他三座矿山处于托管状态，根据实控人承诺，剩余三座矿山有望在2029年底前陆续注入，叠加柿竹园扩产，公司未来矿端收益有望增加[11]；公司的孙公司金洲公司是国内领先的PCB微钻供应商，AI发展带动PCB微钻需求增长，公司前期建设的2亿支增量项目已于2024年底完成，未来两个扩产项目将继续新增产能约2亿支，有望为公司业绩增长提供动力[11] - 盈利预测与评级：在中性情景下，预计公司2025-2027年归母净利分别为13.22亿元、18.22亿元、22.89亿元，EPS分别为0.58元/股、0.80元/股、1.00元/股，对应PE分别为118.94倍、86.31倍、68.71倍[11]；截至2026年3月2日，可比公司2025年平均PE值高于中钨高新2025年PE值，看好公司在钨行业未来发展，首次覆盖给予“增持”评级[11]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][92] 报告核心观点 - 公司是中国五矿旗下钨行业上市公司，2024年优质钨矿资源注入后利润规模和盈利能力明显提升，2025年前三季度受益于钨价上涨，业绩继续向好 [1] - 钨行业供给刚性强，需求有支撑，公司作为行业领先者，未来增长看点在于钨矿资源持续注入以及PCB微钻产能扩张 [2][3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.22亿元、18.22亿元、22.89亿元，对应EPS分别为0.58元、0.80元、1.00元/股 [4][9] 公司概况与业务 - 公司实控人为中国五矿，业务涵盖从钨矿采选冶到深加工的全产业链环节，是国内钨行业领先企业 [18][19] - 公司产品种类齐全，超过1万种，广泛应用于汽车制造、轨道交通、航空航天、新能源、人工智能、半导体等传统及新兴高端领域 [23] - 主要产品包括切削刀具及工具、难熔金属、精矿及粉末产品、其他硬质合金等 [24] 钨行业分析：供给与需求 - **供给端**：中国拥有全球52.2%的钨储量和82.7%的产量，供应占据主导地位 [26][33]；中国对钨矿开采实行严格的总量控制，2021-2024年开采总量控制指标复合年增长率仅为1.82%，短期国内供应难有明显增长 [32]；海外钨矿项目面临资金、成本及环保压力，实际产能增量较小，预计2026-2027年间达产后总产能约为2万吨 [36][41] - **需求端**：2024年全球钨消费量约12万吨，同比增长约5% [42]；需求增长受到多领域支撑： - **硬质合金**：工厂自动化、全球降息周期、我国雅下水电工程及设备以旧换新政策将支撑需求，预计2033年全球市场规模达321亿美元，2024-2033年CAGR为4% [2][46][48] - **光伏钨丝**：因细线化趋势，钨丝正逐步替代传统金刚线，预计2025年渗透率达40%，2033年全球市场规模达2.5亿美元，CAGR为8.5% [2][50][55] - **钨特钢**：全球军费增长趋势（2024年达2.7万亿美元，同比增长9.4%）将带动国防军工领域需求 [2][51][53] - **电子领域用钨**：AI发展带动数据中心需求，预计全球数据中心市场规模将从2025年的2697.9亿美元增长至2032年的5848.6亿美元，从而带动PCB用钨（如微钻）及半导体用钨需求 [2][57][59] 公司核心增长看点 - **钨矿资源注入预期强**：公司通过自有+托管控制五座矿山，钨矿自供率（含托管）在70%以上 [3][73]；柿竹园（已注入）是全球在产最大单体钨矿山，保有资源储量约67.87万吨，2024年开采指标8000吨 [73][76]；远景钨业（已注入）保有钨金属量约15.45万吨，年产钨精矿约2600吨 [73][80][81]；根据实控人承诺，剩余三座托管矿山（新田岭、瑶岗仙、修水香炉山）有望在2029年底前陆续注入 [3][73] - **柿竹园扩产计划**：现有采选产能220万吨/年，规划未来全矿区达产规模为350万吨/年，预计2030年达到 [78][79] - **PCB微钻产能扩张**：公司孙公司金洲公司是国内领先的PCB微钻供应商 [3][83]；前期2亿支增量项目已于2024年底完成建设，2025年10月底月均产能有望突破8000万支（约合9.6亿支/年） [3][86]；未来两个新扩产项目（1.3亿支微钻技改项目及AI PCB用超长径精密微型刀具产能投资项目）将继续新增产能约2亿支/年 [3][87][88] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年营收147.43亿元，归母净利润9.39亿元；2025年前三季度营收127.55亿元，同比增长13.39%，归母净利润8.46亿元，同比增长18.26% [61][64] - **盈利能力提升**：2024年销售毛利率和净利率分别为22.07%和7.01%，同比分别增加5.20和2.40个百分点；2025年前三季度销售毛利率和净利率分别为21.83%和7.30%，同比分别增加6.97和4.73个百分点 [66] - **费用与负债**：2025年前三季度期间费用率同比下降，资产负债率同比减少5.43个百分点 [70][72] - **盈利预测（中性情景）**： - **营业收入**：预计2025-2027年分别为174.97亿元、202.02亿元、228.26亿元，同比增长18.7%、15.5%、13.0% [6][90] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为13.22亿元、18.22亿元、22.89亿元，同比增长40.7%、37.8%、25.6% [4][6][9] - **毛利率**：预计2025-2027年销售毛利率分别为22.52%、23.66%、24.45% [90][91] 估值 - 预计公司2025-2027年PE分别为118.94X、86.31X、68.71X [4][92] - 选取厦门钨业、鼎泰高科、欧科亿为可比公司，截至2026年3月2日，可比公司2025年平均PE为119.31X，高于公司的118.94X [4][92][93]

燃气轮机 - 美国电网老化，70%输电线路和变压器运行超25年，60%断路器运行超30年，局部供电矛盾突出[11] - AI数据中心(AIDC)建设带动高可靠分布式供电需求，航改型燃气轮机(30-60MW)启动快(10分钟)，效率35-40%，适合该场景[14] - 全球燃气轮机市场高度集中，GE Vernova、西门子能源、三菱重工合计占据约85%市场份额[32] 商业航天 - 国内低轨卫星星座进入规模化组网关键期，G60星座计划2030年底前发射15000颗卫星，GW星座计划2030年后年均发射1800颗[51] - 商业航天产业价值链中，地面设备及卫星服务环节价值占比合计超90%[48] - 行业驱动力来自巨量星座发射计划带来的运力需求，以及政策支持[49] 3D打印 - 2025年中国3D打印机出口数量达502.6万台，同比增长33%，出口金额达113.55亿元，同比增长39.1%[77] - 在商业航天领域，火箭液体发动机中约70%零部件采用金属3D打印制造，可减重超50%、强度提升2倍、交付周期从半年压缩至数周[60] - 消费级3D打印受益于AI赋能、生态强化及供应链降本，正从专业工具走向大众消费品[70] 刀具行业 - 钨矿价格大幅上涨，截至2026年2月27日，黑钨精矿(65%)价格报80万元/标吨，较2026年初上涨73.91%[80] - 原材料涨价推动刀具企业向下游提价，行业格局有望改善，中小厂商因资金和原材料获取能力不足而出清[89] - 头部刀具厂商2025年业绩高增，例如华锐精密预计归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长68.29%~86.99%[89] 群核科技 - 公司为国内最大空间设计软件供应商，2025年收入8.2亿元，同比增长8.6%，经调净利润5710万元，首度实现盈利[98] - 2024年国内空间设计软件市场规模约33亿元，群核科技市占率第一，达到23.2%[103] - 公司核心竞争力包括自建超10000台高性能处理器的GPU集群，2025年平均每日处理1280万项计算任务，渲染效率高于行业平均水平[108]

行业与公司 * 行业为钨行业，涉及钨精矿开采、硬质合金及刀具制造等全产业链[1] * 公司提及厦门钨业、中钨高新、章源钨业、华锐、新锐股份、厦钨新能、嘉鑫国际资源（港股）[2][6][13] 核心观点与论据 价格走势与目标 * 钨精矿价格近期持续上涨至接近78万~80万元/吨[1][3] * 价格第一目标为100万元/吨，且该目标并非本轮上限[1][3] * 达到100万元/吨目标的时间可能从原预期的2026年年中至下半年提前至“近期”[1][3][4] 供给端：政策收紧与影响 * 赣州市打击非法采矿行动预计对钨精矿供给产量影响年化超过5%[1][5] * 该影响预计将持续，合规化趋势将延续[1][5] 需求端：民用需求强劲 * 节后多家刀具企业（如华锐、厦门钨业）上调硬质合金产品价格10%-20%，表明涨价向下游传导顺畅[1][6] * 顺价后相关刀具企业毛利率仍可维持在接近30%左右[1][6] * 预计2026、2027年民用需求年化增速至少在6%~7%以上[1][8] * 全球钨矿总供应增速约在4%左右，综合考虑回收后总供给增速约3%~4%[8] * 民用需求增速高于供给增速，供需存在缺口[8] 需求端：军工与战略储备 * 钨的直接军工消费占比约15%[1][9] * 美国“25亿美金的战略韧性储备”及“100亿美金的金库计划”提升钨的储备优先级[9] * 钨处于出口管制框架内，海外备库需求动力强劲，2026年仍值得预期[1][9] 出口管制影响 * 对日本加强两用物项及涉军企业出口管制，短期情绪层面构成利好[3][10] * 基本面判断并非利空，若日本原料获取受阻，可能导致订单向国内转移，利好国内钨产业链[3][11] 板块估值与推荐逻辑 * 钨板块处于供需共振、流通库存偏低、估值相对低位的阶段[2] * 钨板块估值低于稀土板块（厦门钨业约十来倍，中钨高新约二十多倍，稀土板块普遍二十多倍至30倍）[12] * 相关标的具备矿注入、矿山扩产等阿尔法，同时具备商品上行的贝塔，估值向上修复空间大[3][12] * 核心推荐逻辑为阿尔法与贝塔具备较强共振基础[2] 其他重要内容 下游传导与行业盈利 * 硬质合金产量增速与刀具企业毛利率显著相关，复盘显示全球PMI景气阶段硬质合金年化产量增速大多在10%~20%[7] * 假设硬质合金（约占下游60%）实现10%的产量增长，其需求增量有能力覆盖全球钨精矿投产带来的供给增速[8] 具体标的与空间判断 * 首推中钨高新、厦门钨业[3][13] * A股层面重点关注厦门钨业、章源钨业[13] * 港股嘉鑫国际资源即将入通，值得重点关注，按现价测算存在至少50%以上的空间[2][13] * 相关标的（厦钨新能、中钨高新、章源钨业）的普遍空间判断为50%~100%[2]