涉及的行业与公司 * **行业**：互联网与媒体（Internet & Media），覆盖分类信息、广告代理、音乐、博彩、食品配送、电子商务、媒体娱乐等多个子行业 [1][6][9] * **公司**：报告重点提及并更新了多家公司的观点与目标价，包括： * **Ubisoft Entertainment SA (UBIP.PA)**：目标价从 €8.00 下调至 €5.10 [1][6] * **Vend Marketplaces ASA (VEND.OL)**、**Rightmove Plc (RMV.L)**、**Scout24 (G24n.DE)**：提供了第四季度业绩预览 [27][28] * **Publicis (PUBP.PA)**、**WPP (WPP.L)**、**HAVAS (HAVAS.AS)**：提供了第四季度及全年业绩预览与展望 [56][61][68] * 其他在行业动态和偏好排序中提及的公司包括：Universal Music, Flutter, Entain, S4 Capital, Zalando, Delivery Hero, Prosus, Naspers, Evolution 等 [9][10][19][20][21][22][23][73][75][76][77][78] 核心观点与论据 * **AI 对分类信息行业的潜在风险（熊市情景）分析**： * AI 目前处于重塑用户发现过程的早期阶段，主要作为新的界面或分发层，而非直接取代市场平台本身 [11] * 完整的平台去中介化是一个漫长复杂的过程，需要多个条件同时成立：1) 界面转移，LLMs 成为高意图分类信息旅程的默认入口，显著取代直接流量和应用使用；2) 助手层出现一定程度的集中化；3) 法规和平台政策允许封闭系统和付费展示；4) 助手愿意为了经济利益牺牲用户效用；5) 供应方大规模迁移至助手列表，同时领先门户的优势（数据、估值工具、工作流整合）被侵蚀或变得不重要 [12][15][16][17] * 该分析旨在精确评估风险发生的假设条件，而非否定风险，认为中短期风险有限，但长期熊市观点难以证伪，将继续存在于投资讨论中 [18] * **行业动态与事件摘要**： * **音乐**：UMG 与 Nvidia 签署新 AI 协议并进行合作研发；UMG 收购宝莱坞工作室股份；年轻听众大多收听 AI 音乐；Spotify 2025年支付版税 110亿美元；索尼与 GIC 启动超 10亿美元音乐版权合资企业；UMG 起诉 Anthropic 侵犯版权 [19] * **广告代理**：Publicis 是 2026 年的首选，其次是 WPP、HAVAS 和 S4；AI 和智能体 AI 是讨论焦点；WPP 在战略评估前赢得一系列大客户（捷豹路虎、Kenvue、挪威邮轮）[20] * **博彩**：预计 2026 年美国博彩总收入相对稳定 [21] * **食品配送**：科威特发布防止掠夺性定价指南，对 talabat 和 Jahez 有利；Prosus CEO 批评欧盟反垄断条件阻碍了高达 150亿欧元的投资；中国调查外卖行业激烈竞争/定价；Delivery Hero 重新审视看涨观点 [22] * **电子商务**：Zalando 关闭三个仓库，预计可实现约 5000万欧元的成本节约 [23] * **分类信息**：Property Finder 宣布 1.7亿美元投资；激进投资者挑战 CoStar 在 Homes.com 的资本配置，对 Rightmove 有正面解读；SMG 将 AI 列表创建扩展至私人房地产用户；OpenAI 将在 ChatGPT 引入广告以寻求新收入 [23][24] * **公司业绩预览与展望**： * **Vend (Q4 2025)**：预计收入 15亿挪威克朗，EBITDA 4.19亿挪威克朗（利润率28%），与市场预期基本一致 [28][33]。预计 Q4 将反映 Q3 的动态，ARPA 增长被 listing 量疲软所抵消 [29]。近期将 Blocket 迁移至通用平台面临挑战，影响了瑞典汽车业务量，10-11月私人和专业 listing 量同比下降约10% [30]。公司重申了各垂直领域的定价和产品计划 [31]。预测 FY25 收入 63.06亿挪威克朗（同比下降1%），EBITDA 20.55亿挪威克朗（利润率33%）[32] * **Scout24 (Q4 2025)**：预计集团 Q4 收入 1.68亿欧元（同比增长15%），ooEBITDA 1.06亿欧元（同比增长16%，利润率62.9%），略高于市场预期 [35]。预计专业会员数将保持强劲，同比增长约5% [35]。关注点：2026年指引、专业会员增长可持续性、Hey Immo 工具更新、德国房地产市场宏观环境 [36][37]。预测 FY25 集团收入 6.52亿欧元（同比增长15%），ooEBITDA 4.05亿欧元（利润率62.2%）[38] * **Rightmove (FY 2025)**：预计 FY25 收入 4.24亿英镑（同比增长9%），调整后 EBIT 2.97亿英镑（同比增长8%，利润率69.9%），与市场预期一致 [42]。关注点：2026年指引及投资阶段安排、收入增长前景、AI 战略与准备、英国住房市场状况 [43][44][45]。对 Rightmove 持谨慎态度，认为其中期收入增长能见度降低，且投资增加带来回报不确定性 [46] * **Ubisoft**：在重组和 Q3‘26 预览后更新预测，预计净预订额在 FY27 前保持低迷，公司将在 FY30 恢复自由现金流生成 [49]。预测 2026/27/28 年收入增长为 -18%/+12%/+11%，EPS 在 FY27/28 分别变动 -261%/-58% [49]。目标价下调至 €5.1/股（约15%上行空间），维持均配评级 [50]。预计 Q3‘26 净预订额为 3.31亿欧元（环比增长10%），符合指引；Q4‘26 净预订额预计为 4.02亿欧元（环比下降55%），较重组前市场预期低48% [51] * **Publicis (Q4 & FY 2025)**：预计 Q4 有机增长 5.3%，FY25 有机增长 5.5%（指引上限）[56]。预计 2026 年将谨慎指引 4-5% 的有机增长 [57]。预计公司指引利润率扩张将抵消增长指引可能带来的失望 [58] * **WPP (Q4 & FY 2025)**：预计新任 CEO 的战略评估将在 FY25 业绩前进行，并可能包含交易更新和 2026 年指引 [61]。预计 2026 年指引相对保守，为 -5% 至 -3% 的 LfL 增长，调整后营业利润率同比持平 [62]。近期一系列大客户胜利（总计影响 2026 年净收入约1%）带来积极信号，但预计 2026 年 notable losses 净影响为 -3% [63][64] * **HAVAS (Q4 & FY 2025)**：预计 2026 年将指引 2% 至 3% 的有机增长，调整后 EBIT 利润率 13% 至 13.5% [68] 其他重要内容 * **市场表现与近期事件**：过去两周，覆盖范围内的互联网与媒体股下跌 1.6%（EuroStoxx 下跌1%），Ubisoft、Flutter、Entain 表现落后 [9] * **业绩预览摘要**：对 Vend、Rightmove、Scout24 的 Q4 关键绩效指标预期均为符合预期，对共识 EPS 影响基本不变 [28] * **股票偏好排序**：报告列出了按行业分类的股票偏好排序，提供了投资论点、市值、股价、目标价、估值指标和近期股价表现等详细信息 [73][74][75][76][77][78] * **免责声明**：摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司有业务往来，存在利益冲突；投资者应将研究报告仅作为投资决策的单一因素考虑 [7][8]

**公司：育碧 (Ubisoft)** **一、 核心战略与运营模式重置** * **战略重置**：公司宣布进行重大的组织、运营和产品组合重置，旨在重获创意领导力、恢复敏捷性，并为可持续增长和强劲现金生成创造条件[2] * **三大支柱**： * **新运营模式**：围绕五个专业创意工坊构建[2] * **聚焦产品组合**：修订三年路线图[2] * **加速成本削减**：调整组织规模，提高结构效率[2] * **行业背景**：市场持续选择性增强，尤其是AAA游戏领域，射击游戏竞争加剧，开发成本上升，创建新品牌挑战更大[2] * **目标**：以更具竞争力的成本交付卓越的游戏质量[3] **二、 新的运营模式：创意工坊结构** * **组织架构**：围绕五个创意工坊构建，由创意网络、共享核心服务和重塑的总部提供支持[6] * **创意工坊核心特征**： * 结合游戏开发和市场推广功能，以玩家为中心[8] * 围绕特定游戏类型构建，由专注、高知名度的激励团队领导[8] * 拥有完全的财务所有权和业绩考核责任[8] * **五大创意工坊及其品牌**： 1. **Vantage Studios**：专注于扩展和延伸最大型成熟系列，包括《刺客信条》、《孤岛惊魂》、《彩虹六号》，目标将其打造为年收入十亿美元的品牌[9] 2. **竞技与合作射击游戏**：包括《全境封锁》、《幽灵行动》、《细胞分裂》[9] 3. **精选实时服务游戏**：包括《荣耀战魂》、《飙酷车神》、《极限国度》、《Brawlhalla》、《碧海黑帆》[9] 4. **沉浸式奇幻世界与叙事驱动宇宙**：包括《纪元》、《魔法门》、《雷曼》、《波斯王子》、《超越善恶》[9] 5. **休闲与合家欢游戏**：包括《舞力全开》、《Idle Miner Tycoon》、《Ketchapp》、《Hungry Shark》、《Invincible: Guarding the Globe》、《Uno》、《孩之宝》品牌[9] * **新IP**：有四个新IP正在开发中，包括《March of Giants》[9] * **支持体系**： * **创意网络**：汇集工作室，提供一流的开发产能和跨职能创意专长[11] * **三大核心服务**：生产技术/工具/本地化/测试等[11]、技术与基础设施（游戏引擎/在线服务/生成式AI/IT）[12]、业务运营与服务（媒体/影响者/定价/客服等）[12] * **重塑的总部**：专注于战略、治理、绩效管理、资本配置[12] * **工作模式**：所有团队将恢复每周五天现场办公，并辅以年度居家办公天数津贴，以加强协作[12][13] **三、 产品组合聚焦与路线图修订** * **决策背景**：在更具选择性但回报也更高的市场环境下，对内容管线进行了彻底审查[14] * **目标**：在开放世界冒险领域恢复卓越质量水平，并在次世代体验领域（如《March of Giants》）加强地位[15] * **具体行动**： * **终止开发6款游戏**：包括《波斯王子：时之砂 重制版》以及四款未公布的游戏（含三款新IP和一款移动游戏）[15] * **延长7款游戏的开发时间**：以确保达到更高的质量基准并最大化长期价值创造，包括将一款原定2026财年推出的未公布游戏推迟至2027财年[15] * **财务影响**：产品组合聚焦将对公司短期财务轨迹产生重大影响，特别是在2026和2027财年[5] **四、 成本削减与组织规模调整** * **目标**：提高结构效率，恢复更高水平的组织敏捷性，使成本基础与战略和创意重点保持一致[16] * **措施**：专注于核心价值创造活动，进一步重组，严格招聘纪律，考虑潜在的资产多元化[16] * **已采取的行动**：关闭哈利法克斯移动工作室、斯德哥尔摩工作室，并对阿布扎比、RedLynx和Massive工作室进行重组[17] * **成本削减目标**： * 与2025财年相比，至少节省1亿欧元固定成本的目标，现计划提前一年（至2026年3月）完全实现[17] * 设定新目标：在未来两年内再削减2亿欧元固定成本[17] * 总计，从2023财年到2028财年3月，固定成本削减总额将达到约5亿欧元，使年化固定成本从2023财年的17.5亿欧元降至约12.5亿欧元[17] **五、 财务影响与业绩指引** * **2027财年指引**：先前沟通的指引不再适用，将在2026年5月发布2025财年业绩时更新[18] * **2026财年更新指引**： * **净预订额**：预计约为15亿欧元，较先前指引减少3.3亿欧元，主要反映路线图更新导致的发布计划变更，以及在新运营模式下决定推迟某些合作伙伴关系的谈判[18] * **非国际财务报告准则营业利润**：预计约为10亿欧元，主要反映净预订额变化以及一次性加速折旧约6.5亿欧元（源于终止6款游戏和延长7款游戏开发时间）[18] * **自由现金流**：预计在4亿至5亿欧元之间[19] * **非国际财务报告准则净债务**：预计在1.5亿至2.5亿欧元之间[19] * **现金及现金等价物**：预计在12.5亿至13.5亿欧元之间，先前指引约为15亿欧元[19] * **第三季度（2025财年Q3）初步数据**：净预订额约为3.3亿欧元，主要受合作伙伴关系表现超预期和强大旧作目录驱动[19] * **自由现金流恢复**：预计在未来三年内恢复强劲的自由现金流生成[24][26] * **债务与融资**：公司拥有约6亿欧元2027年到期的债券和2028年到期的OCEANE可转换债券（合计约10亿欧元）[31]，将评估各种再融资选项，包括债务再融资和资产剥离[29] **六、 其他重要信息** * **市场表现**：第三季度发布了备受好评的《纪元117：罗马和平》和《阿凡达：潘多拉边境》DLC[20] * **《彩虹六号》状况**：上一季度射击游戏领域竞争激烈，团队在解决作弊问题上取得进展，12月推出了强劲赛季，玩家活动如预期回升，预计第四季度和明年的“入侵”活动将表现强劲[27][28] * **合作伙伴关系**：推迟部分合作伙伴谈判是由于新组织即将启动，将由创意工坊领导层与集团共同推进，并非根本性战略转变[30] * **财务报告**：目前不计划按创意工坊进行外部财务报告，至少会报告集团净利润（区分集团份额和少数股东权益）[23]

财务业绩摘要 - 2025-26财年上半年净预订额达7.724亿欧元，同比增长20.3% [2] - 第二季度净预订额达4.908亿欧元，超出约4.5亿欧元的指引，同比增长39% [3] - 数字净预订额达6.858亿欧元，同比增长30.2%，占总净预订额的88.8% [2] - 非IFRS营业利润为2710万欧元，营业利润率为3.5%，相比去年同期的-2.521亿欧元（利润率-39.3%）大幅改善 [2][37] - 玩家重复投资（PRI）净预订额达4.753亿欧元，同比增长51.9%，占总净预订额的61.5% [2] 第二季度业绩驱动因素 - 业绩超预期主要得益于强于预期的合作伙伴关系以及稳健的旧作游戏库表现 [3] - 不包括合作伙伴关系，本季度整体旧作游戏库表现稳健，与预期基本一致 [13] - 合作伙伴关系展示了公司产品组合的影响力和吸引力，以及电视直播和动画系列片的显著贡献 [13] 腾讯交易与财务状况 - 与腾讯的战略交易即将在未来几天完成，所有先决条件均已满足 [1][8] - 交易将带来11.6亿欧元的现金收益，将用于降低集团杠杆，特别是提前偿还本金约2.86亿欧元的定期贷款和Schuldschein贷款 [5][8] - 截至9月底，公司非IFRS净债务为11.5亿欧元，现金及现金等价物为6.68亿欧元 [5] - 交易完成后，集团预计将维持约零的非IFRS净债务头寸 [48] 产品线与运营表现 - 《刺客信条》系列表现强劲，第二季度《刺客信条：阴影》及系列其他作品均超预期 [15] - 《汤姆克兰西：全境封锁2》持续受益于5月发布的“布鲁克林之战”DLC，本学期的净预订额已超过去年全年 [19] - 《彩虹六号：围攻》在竞争激烈的FPS市场中，本季度新玩家获取量同比增长一倍，但免费化转型期间作弊行为暂时影响了玩家支出 [16] - 动画网剧《细胞分裂：死亡观察》于10月14日首播，在超过12个国家进入Netflix每日前十，并获得烂番茄86%的评分 [7][22] 成本削减与运营转型 - 成本削减计划进展顺利，目标是在2026-27财年实现相比2024-25财年至少1亿欧元的额外固定成本节省 [8][29] - 截至2025年9月，全球员工总数为17,097人，过去12个月减少约1,500人，自2025年3月底以来减少约700人 [30] - 上半年固定成本基础约为7.01亿欧元，同比下降6900万欧元，降幅9% [31] - 围绕“创意工坊”的新运营模式设计将于年底完成，详细计划将于2026年1月公布 [8][27] 未来展望与产品管线 - 公司确认2025-26财年目标，预计净预订额同比稳定，非IFRS营业利润大致盈亏平衡，自由现金流为负 [48] - 本财年剩余时间的产品线包括已于11月13日发布的《纪元117：罗马和平》（Metacritic评分85）、11月18日上线的《刺客信条：幻景》更新、12月19日发布的《阿凡达：潘多拉边境》扩展包等 [6][49] - 预计在2027财年将恢复正值的非IFRS营业利润和自由现金流，并在2027和2028财年看到其最大品牌的重要新内容 [50] - 第三季度净预订额预计约为3.05亿欧元 [47]