公司：Travel + Leisure (T&L) * 公司是分时度假（timeshare）领域的领先企业，核心品牌是Wyndham，并正在通过推出新品牌进行扩张 [1][2][3] * 公司股票表现强劲，年初至今表现几乎是标普500指数的两倍（不包括丰厚的股息）[1] 核心战略与增长驱动力 * **三大战略重点**：1) 专注于核心业务；2) 提升客户体验；3) 保持运营纪律 [1] * **核心业务模式**：通过直接营销（direct marketing）吸引客户参加体验之旅（tour），销售符合宏观趋势（追求更大住宿空间、品牌支持）的度假产品 [2] * **增长算法：通过新品牌扩大可触达市场（TAM）** * 核心增长策略是推出新品牌，将现有成功的商业模式应用到拥有新客群的新品牌上，实现增量增长（“1+1=3”）[2][3][4] * 新品牌瞄准与个人生活方式结合的宏观旅行趋势，例如：Sports Illustrated（大学城和体育城）、Eddie Bauer Adventure Club（户外旅行）、Margaritaville（邮轮和休闲）[4][5][6][7][9] * 公司认为分时度假的本质就是获取更多的可触达市场 [3] * **客户忠诚度与复购**：客户首次购买1美元，未来10年将再消费2.60美元，该模型经过统计验证 [10] * 首次购买通常只覆盖其20%-30%的度假时间，后续增购是对产品的最终认可 [10][11] * **提升客户体验的技术投入** * 新冠疫情前公司处于“技术赤字”状态，现已将绝大部分内部资本重新分配到客户体验上 [12] * 这是一项多年计划，涵盖营销、销售、消费金融、预订等全流程，旨在减少人工环节 [12] * 已推出Club Wyndham应用，并刚刚推出Walmart应用，致力于打造数字营销漏斗 [13] * 60天前推出了名为Voya的AI客服代理，可协助查询库存、规划行程并直接预订 [20][21] 运营与财务表现 * **运营纪律：质量优于数量** * 将最低FICO评分从600提高到640，虽然略微影响了收入，但降低了坏账准备金率、拖欠率和违约率，提升了底线利润 [24] * 此举使销售队伍更高效，最佳销售人员能接触更多客户 [25] * 每客销售额（VPG）从新冠疫情前的2,300-2,400美元，提升至疫情后从未低于3,000美元，增幅约60% [25] * 未来将采用更复杂的数据分析来评估客户，而非仅依赖FICO分数 [27] * **业务韧性**：尽管宏观环境波动，核心业务在产生积极的体验之旅流量、强劲的VPG和稳定的成交率方面表现出持续的韧性 [28] * **现有业主基础强劲**：约65%的年度销售额来自现有业主升级，这证明了产品的吸引力和业主满意度 [20][28] * **消费者健康状况稳定** * 截至第三季度财报日（10月22日），消费者表现良好，销售强劲 [32] * 这种趋势持续到12月初，第四季度前瞻预订非常强劲，略高于2024年同期 [32][33] * 进入2026年，公司处于有利地位 [34] 资产组合与风险管控 * **坏账准备金率**：年初指引为20%，后因自由日（Liberation Day）前后拖欠率上升调整为21%，并在第二、三季度重申，预计全年将稳定在21% [38] * 公司预计第四季度将低于第三季度，2026年将低于2025年，中期将回落至百分之十几的高位 [50] * **违约与回收**：行业始终存在第三方“退出分时度假”的营销，但公司基本面稳固 [43] * **七分之八**的客户已完全还清贷款，这部分客户的年保留率约为**98%** [43] * 对于有贷款的客户，违约是直接营销业务的固有特点，历史准备金率在20%左右 [44] * 公司有能力回收违约库存，以当前价格重新销售，这实际上带来了很低的销售成本 [50][52] * **利率影响**： * 在资产支持证券（ABS）方面，随着利率进入下降环境，公司有能力以有利利率进行交易，2025年ABS定价已连续下降，利差正在扩大，这将从损益表上方的利差带来利好 [53][54][58] * 大约**30%** 的公司债务是浮动利率，利率下降也将对线下（利息支出）产生有利影响 [53][54] * 过去几年的利率逆风正在转变为未来的顺风，这对2026年，尤其是2027年很重要 [58][59] 利润率与成本管理 * **VOI业务利润率可预测**：核心Wyndham品牌占销售绝大部分，其增长、库存回收、销售与营销支出以及准备金都高度可预测 [56] * **新品牌的边际影响**：Sports Illustrated、Eddie Bauer等新品牌涉及新项目开发，产品销售成本（COGS）更高，会对整体利润率造成轻微拖累，但由于规模（假设年VOI销售额25亿美元，新增1亿美元），影响不显著 [57][58] * **优化度假村组合**：公司计划在2026年清理一些已有40年历史、需求较低地点的旧项目，承担相关库存持有成本 [59][63][65] * 这将减少库存持有时间（可能从4年降至3年），并可能影响少量销售点、管理费和租金收入 [65] * 净效应预计对公司中性至正面，对消费者肯定正面，能避免特殊评估费用，提升系统整体质量 [60][66] * 此举类似于提高FICO标准，旨在提升资产组合的整体健康度 [67] 资本配置 * **优先顺序**：1) 投资业务（资本支出、开发）；2) 维持并增长股息；3) 股票回购；4) 评估并购机会 [69] * **股东回报**：股息过去几年以双位数增长，预计随盈利持续增长 [69] * 2025年前三季度已程序化回购了**2.1亿美元**股票 [69] * 当前股息收益率介于**3%-4%**，回购收益率约**6%**，股东总收益率约**双位数** [69] * 自由现金流收益率按当前市值计算为**11%-12%** [69] * **资本支出方向**：总内部资本支出小幅上升，但技术投入占比大幅提升，以服务客户；库存支出也会增加，以支持新品牌（如芝加哥、纳什维尔）的增量需求 [71]

财务数据和关键指标变化 - 本季度营收超10亿美元，调整后息税折旧摊销前利润（EBITDA）达2.5亿美元，调整后每股收益为1.65美元，均同比增长 [6] - 调整后EBITDA利润率与去年持平，为25% [6] - 第一季度和第二季度调整后EBITDA同比增长4%，调整后每股收益在本季度增长9% [19] - 上半年调整后自由现金流为1.23亿美元，运营现金流为3.53亿美元 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 度假所有权业务 - 本季度营收增长6%，达8.53亿美元，由旅游团数量增长3%和每位客人的交易量（VPG）增长7%至3251美元推动 [20] - 调整后EBITDA增长6%，利润率保持稳定 [20] 旅游和会员业务 - 本季度营收为1.66亿美元，同比下降6%，调整后EBITDA下降11%至5500万美元 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 核心分时度假业务需求强劲，旅游团增长较第一季度有所改善，同比增长3% [7] - 预计未来五年休闲旅游支出每年将实现中个位数增长 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 专注于发展核心度假所有权业务，利用数据和技术提升全平台客户体验，采取有针对性的收入和成本行动，以应对旅游和会员业务的挑战 [13] - 推进多品牌战略，包括扩大Margaritaville、Accor Vacation Club和Sports Illustrated Resorts等品牌的布局，以拓展关键市场和新受众 [14] - 持续投资于技术、营销和产品创新，如Club Wyndham应用程序的下载量达16.2万次，占预订量的19%，并计划在第四季度推出WorldMark应用程序 [11] [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管宏观经济背景动态变化，但公司团队专注于推动增长、管理成本和为业主、会员和客人提供卓越体验 [5] - 公司业务基于休闲旅游的弹性客户基础、有吸引力的价值主张和对股东的持续回报，核心业务基础稳固 [6] - 预计全年调整后EBITDA符合此前指引，旅游和会员业务在年底前仍将面临挑战，但公司有信心通过核心业务的执行和资本配置实现可持续增长和股东价值提升 [26] 其他重要信息 - 公司在本季度向股东返还了1.07亿美元的资本，其中3700万美元通过股息返还，7000万美元通过股票回购返还，回购股份超过流通股的2% [5] [23] - 公司流动性状况良好，季度末现金及现金等价物为2.12亿美元，循环信贷额度可用5.96亿美元，杠杆率为3.4倍，预计第三季度杠杆率略有上升，年底降至3.4倍以下 [25] - 公司修订了10亿美元的循环信贷额度，并完成了今年的第二次资产支持证券（ABS）交易，筹集了3亿美元，预付款率为98%，票面利率为5.1%，为2022年以来的最低水平 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 旅游和会员业务的可见性是否下降，能否扭转局面，是否考虑战略调整 - 该业务下滑有两个原因，一是有机业务方面，交换交易因行业整合而面临挑战，公司过去几年已采取措施减缓下滑；二是合作伙伴整合影响了关联交易，这是未预见的因素 [31] - 公司将采取多种措施，如发展TravelClub业务（第二季度交易量增长7%）、创新库存部署方式和管理成本，以应对挑战并争取重回增长轨道 [32] 问题: 交易规模双位数增长，在融资背景下，对普通客户融资倾向有何影响，是什么推动了交易规模的增长 - 客户融资倾向没有变化，交易规模增长是价格上涨和客户忠诚度提高的综合结果，客户每年购买4 - 5次度假产品，约50%的度假时间通过公司实现，表明他们对度假所有权业务满意并愿意继续购买 [37] [38] 问题: 提高了全年VPG指导，但未提高总VOI销售数字，是否意味着旅游团增长较低 - 提高VPG指导是因为上半年VPG表现强劲，公司对总VOI销售处于指导范围的中高端更有信心，第二季度旅游团增长3%，上半年增长2%，呈加速趋势，且预计下半年消费者需求不会减弱 [41] [42] 问题: 逾期率在过去几个月和7月的走势如何，将拨备率降至20%以下的步骤和时间安排是怎样的 - 年初逾期率上升，但在第一季度末开始缓和，并持续至第二季度和7月，公司认为全年21%的拨备率处于良好水平 [45] [46] - 长期来看，降低拨备率至10%多的水平，一是因为严格的承保质量，FICO评分高于740分，且信用质量持续改善；二是应用程序的采用增加，使客户更容易度假；三是公司有高效的库存回收流程，可在逾期发生时收回库存并以有利价格重新定价，成本销售率低于10% [47] [48] 问题: 不同收入水平的客户在行为、倾向和优劣势方面有何差异 - 通过FICO评分和违约曲线可以看出，高收入家庭表现更好，逾期率更低，但高收入客户在第一年拥有权的流失率较高 [55] [56] [57] - 从业主和新业主的角度来看，上半年业主业务表现强劲，新业主业务也不错，与2019年相比，新业主的成交率、VPG和交易规模都有显著提升，表明不同收入阶层的表现良好 [58] [59] 问题: VPG预期提高，买家组合和成交率与之前的指导相比有何预期 - 财务预测中，新业主组合预计将加速增长，长期目标仍为35%，第二季度为30%，预计下半年会有所改善 [61] 问题: 为增加新业主数量和提高新业主转化率采取了哪些措施 - 公司一直致力于达到35%的新业主组合目标，但上半年业主业务表现出色，自然压低了新业主的比例 [64] - 为吸引新业主，公司将继续寻找合适的合作伙伴，如与Hornblower的合作；新品牌如Margaritaville和Sports Illustrated的推出也将带来新业主；各地区也在开展相关合作 [66] [67] 问题: Accor品牌的国际机会和潜在市场规模如何，何时能成为企业的重要驱动力 - Accor是美国以外最大的国际酒店运营商，品牌强大，潜在市场规模与全球领先的酒店公司相当，与亚太地区团队的整合也很出色，有助于公司发展 [73] [74] - 分时度假业务在美国最为强大，行业以酒店品牌为主，消费者忠诚度高，监管环境保护消费者权益，公司对美国市场和Wyndham品牌充满信心 [74] [75] - 国际市场有增量机会，每个新品牌预计可带来2 - 4亿美元的销售额，多个品牌叠加有望在5 - 7年内实现增长 [76] 问题: 国际销售的经济强度与美国相比如何 - 预计盈利能力和利润率与美国相似，目前公司约90%的收入来自美国，10%来自国际市场，预计扩张不会带来显著的货币波动风险，目标是通过新品牌寻找新的地理客户群体 [77] [78] 问题: 下半年影响业务的因素有哪些，Sports Illustrated品牌的销售时间和规模如何 - 下半年旅游团流量同比增长，VPG指导提高，这将增强对VOI销售高端范围的信心，弥补旅游和会员业务的疲软，从而确认调整后EBITDA的指导范围 [84] [85] - Sports Illustrated纳什维尔度假村预计2026年春季开业，2025年底开始销售，但对底线影响不大，今年核心业务、Margaritaville和Club Wyndham的表现将决定全年业绩 [87] 问题: 新的Margaritaville和Sports Illustrated项目在战略和地理上的重要性是什么 - 酒店行业正朝着满足消费者个性化生活方式的方向转变，Margaritaville和Sports Illustrated等品牌能够满足消费者的特定需求，成为表达生活方式的休闲旅游选择 [89] - 这些新品牌具有独特的数据库，能够为公司带来额外的可寻址市场，每个品牌预计可带来2 - 4亿美元的销售额，对整体VOI销售有积极贡献 [90] [91] 问题: 第二季度新业主销售比例下降，是否是战术性转向老客户，以保持新业主旅游团的高质量 - 第二季度新业主比例下降是自然现象，公司没有采取特殊措施来推动或减缓这一比例，行业内新业主比例在30% - 40%之间都能实现成功运营，公司长期目标是35%，但不会刻意追求短期内达到该比例 [99] - 新业主业务的关键绩效指标表现强劲，为长期发展奠定了良好基础 [100] 问题: 在旅游团流量增长的情况下，如何在提高新业主比例的同时保持VPG的连续性 - 公司更关注旅游团组合的增长、应对更具挑战性的比较基数、执行新的合作伙伴关系以及按时开放新渠道和内部机会 [102] - 7月新业主业务的营销团队执行情况良好，新业主渠道正在按预期增长，预计第三季度旅游团流量将加速增长，关键是在加速旅游团流量的同时保持VPG在第二季度的水平，目前团队在这方面的平衡做得很好 [103] [104] 问题: Sports Illustrated阿拉巴马度假村的开业时间和纳什维尔度假村的融资方式 - 纳什维尔度假村是改造项目，将于2026年开业，预计今年第四季度开始销售；阿拉巴马州塔斯卡卢萨度假村是新建项目，因许可流程延迟，预计2027年初交付 [110] - 公司预计今年将宣布第三个Sports Illustrated度假村的选址，可能也是改造项目 [111]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度调整后EBITDA为2.02亿美元 处于指引区间高端 [9] - 调整后稀释每股收益1.11美元 同比增长14% [25] - 度假所有权业务收入7.55亿美元 同比增长4% [25] - 调整后EBITDA利润率从21%提升至22% [9] - 运营现金流1.21亿美元 调整后自由现金流1.52亿美元 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 度假所有权业务 - VPG指标达3,212美元 高于3,000美元水平 [13] - 3月旅游流量恢复同比增长 预计二季度继续改善 [26] - 贷款组合拖欠率高于历史水平 全年拨备率预计21% [26] - 蓝线渠道贡献7%新业主参观 VPG比其他渠道高20% [20] 旅行和会员业务 - 收入1.8亿美元 同比下降7% [27] - 调整后EBITDA 6800万美元 同比下降9% [27] - 交换交易量下降13% 但旅行俱乐部交易增长3% [19] - 预计全年该业务将持平至下降2% [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美市场占收入约90% 亚太地区约10% [90] - 加拿大度假村本地会员忠诚度提升 [91] - 亚太地区业主主要在当地旅行 未受国际旅行放缓影响 [91] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 技术投入显成效 Club Wyndham应用下载量从4万增至10万 [17] - 搜索到预订转化率71% 比网站高22% [17] - 体育画报品牌按计划2025年开始销售 [21] - 玛格丽特维尔品牌在奥兰多新增度假村 2027年开业 [21] - 行业整合推动外部交换转向内部交换 [19] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 消费者KPI表现良好 业主平均年龄59岁 收入超11万美元 [11] - 80%业主已完全付清所有权 新买家65%为X世代及更年轻 [11] - 宏观不确定性增加 但公司特定KPI未出现重大变化 [12] - 预订窗口116天 二季度预订符合预期 [15] - 预计二季度调整后EBITDA 2.45-2.55亿美元 [28] - 维持全年调整后EBITDA指引9.55-9.85亿美元 [23] 其他重要信息 - 季度股息增加12%至每股0.56美元 [10] - 股票回购7000万美元(130万股) [10] - 完成3.5亿美元ABS交易 利率5.2% [29] - 杠杆率3.3倍 预计年底低于3.4倍 [30] - CFO Mike Hug即将退休 任职期间收入从5亿增至40亿 [8] 问答环节所有的提问和回答 David Katz(Jefferies) - 询问4月表现及旅行会员业务前景 [34] - 答复: 度假所有权业务4月表现良好 复活节周末强劲 [35] - 旅行会员业务外部转内部交换持续 但已考虑在全年指引中 [37] - 贷款组合4月回收情况改善 但维持21%拨备率 [38] Patrick Scholes(Truist) - 询问夏季非业主租赁业务表现 [46] - 答复: 夏季租赁需求符合预期 无显著波动 [47] - 询问成交率及新老业主销售比例 [50] - 答复: Q1新业主销售占比回归历史水平 老业主成交率略升 [51] Dany Asad(BofA) - 询问旅行会员业务下调是否意味着度假所有权业务上调 [59] - 答复: 下调主要反映Q1缺口 全年其他季度预期不变 [60] - 询问下半年旅游流量加速驱动因素 [64] - 答复: 营销渠道优化及同比基数效应将推动增长 [66] Chris Woronka(Deutsche) - 询问拖欠率上升详情 [73] - 答复: 拖欠率上升涉及所有渠道 低FICO客户影响更大 [74] - 询问Q4预订能见度 [80] - 答复: Q4早期趋势无异常 业主旅行需求稳定 [82] Lizzie Dove(Goldman) - 询问国际旅行放缓影响 [88] - 答复: 国际业务占比小 未受影响 [91] - 询问资本分配策略变化 [92] - 答复: 维持现有策略 现金流转化率超50% [93] Ben Chaiken(Mizuho) - 询问交换交易加速下滑原因 [97] - 答复: 行业整合及不确定性下会员更倾向内部交换 [100] - 询问体育画报项目进展 [103] - 答复: 即将完成信托资产注入 年内开始销售 [105] Steven Grambling(Morgan Stanley) - 询问现有业主升级机会 [108] - 答复: 业主基础健康 但暂无需转向升级策略 [109] - 询问业主增长构成 [113] - 答复: Q1新业主销售占比31% 预计全年35% [115] Brandt Montour(Barclays) - 询问经济放缓应对策略 [119] - 答复: 快速调整能力包括成本控制和新举措 [122] - 询问大学体育项目季节性挑战 [127] - 答复: 类似滑雪胜地 全年活动可平衡季节性 [129]