行业与公司 * 涉及的行业是数据中心基础设施，特别是电力、热管理和相关技术[1] * 涉及的公司是伊顿公司，其电气业务的首席技术官参与了讨论[1] * 讨论还涉及伊顿的收购目标博伊德热管理公司[38] 数据中心市场需求与规模 * 伊顿在去年3月估计，到2028年美国数据中心建设规模将达到约100吉瓦[2] * 截至去年底，估计已安装的数据中心容量在35至40吉瓦之间[2] * 2026年计划建设约17吉瓦[2] * 计划到2030年及以后的积压订单超过165-200+吉瓦[2] * 由于积压订单，行业可见度可能长达10年左右[3] * 前一年（可能指2024年）安装了约11吉瓦[4] * 增长受到许可和劳动力等容量限制的制约，但预计将保持稳定甚至增长[3][7] 技术趋势：直流电与架构变革 * 800伏直流电直供机架是数据中心正在设计的最重大架构变革之一[11] * 直流电的普及被认为是自交流电以来电气行业最大的变革[11] * 从公用事业供电到机架的传统路径（涉及降压、交直流转换）估计会造成约5%的电力损耗[12] * 如果从公用事业到数据中心机架全程使用直流电，可获得5%的效率提升[12] * 对于所需的50或100吉瓦发电量，这意味着凭空多出5吉瓦的电力[12] * 存在向400伏过渡的桥接策略，但向直流电发展的根本趋势是普遍且必然的[13] * 随着机架密度越来越高，转向直流电的需求将增加[13] 固态变压器的重要性与伊顿的布局 * 固态变压器可将公用事业的中压交流电直接转换为直流电，简化架构并消除转换损耗[14][15] * 伊顿约10年前开始投资下一代电力电子技术，预见到直流电将普及[16] * 约三年前开始有机投资中压固态变压器，目前已在亚太地区进行试点[17] * 收购了Resilient Power公司，以增强在中压变压器方面的突破性技术[17] * 伊顿目前正与客户合作进行设计，预计大规模采用将在2-3年内发生[18] * 当机架功率接近兆瓦级时，将需要这项技术来供电[18] 电路保护与系统集成挑战 * 向直流电转变需要全新的电路保护设备类别，因为直流电的电压持续存在，中断电路需要更快的速度[21][22] * 伊顿已投资固态电路保护和混合电路保护技术数年，以满足此需求[22] * 客户越来越倾向于系统化方案，希望供应商能帮助进行端到端设计，以优化效率并确保组件协同工作[26] * 行业动态介于选择最佳单点产品和寻求系统化方案之间，但追求效率和价值的客户更倾向于后者[26] 灰空间与白空间的演变 * 随着机架密度可能高达1兆瓦，从纯粹的电力视角看，灰空间和白空间之间的区别将变得越来越人为化[30] * 电力从公用事业到建筑再到机架的端到端流动，使得设计讨论需要双方共同参与[30] * 电力流动现在是双向的，而不仅仅是单向的，这影响了设备设计思维[32] * 伊顿的微电网控制器等技术有助于优化设施内的电力流动[32] * 伊顿在其不同断电源中引入了“能源感知”功能，允许数据中心客户利用备用电池容量向电网提供频率调节服务，使UPS变得与电网互动[33] 液冷技术与博伊德的竞争优势 * 随着芯片功率达到1000瓦，机架功率达到100千瓦至1兆瓦，需要在狭小空间内消散大量热量，冷板技术至关重要[34][35] * 冷板是一种高精度的热管理设备，采用不同材料和微通道架构，针对特定芯片的热剖面进行优化[36] * 随着热容量增加，与冷却液分配单元和热交换器的系统化协同优化变得越来越重要[37] * 博伊德的热管理技术源于航空航天业，具有高可靠性的 pedigree[38][40] * 博伊德的关键优势包括：强大的建模与仿真能力，能与芯片制造商快速协作；从虚拟设计到快速原型再到大规模精密制造的能力[40][41][48] * 即使在单相冷却领域，通过技术进步（如使用温水冷却）仍有很大的增长空间[43] * 向两相冷却过渡时，冷板仍然是连接芯片的核心，博伊德也在进行相关研究[44] * 开放计算项目等倡议旨在推动共同开发并走向标准化，避免锁定单一供应商[48] * 客户看重供应商的背景、可靠性、产品失败记录、能否满足所需的速度、可靠性和效率[48][49] * 博伊德与所有芯片硅供应商进行讨论和设计[48] 其他要点 * 在IT领域，800伏直流被视为高压，但从公用事业来的电压可达1500伏，因此伊顿对处理800伏环境充满信心[19][20] * 讨论最后提及了观众调查，内容涉及对伊顿的持股态度、每股收益增长预期、过剩现金用途（用于小型并购和有机投资）、估值（市盈率约在20倍出头）以及不持股的原因（运营执行和利润率等常见问题）[50][51]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度营收为71亿美元 [16] - 第四季度调整后每股收益为3.33美元，同比增长18% [5][16] - 第四季度分部利润率达到24.9%，创下第四季度记录，同比增长20个基点 [5][16] - 2025年全年有机增长率为8% [23] - 2026年全年调整后每股收益指引为13.00美元至13.50美元，中值为13.25美元，较2025年增长10% [24] - 2026年全年现金流指引为39亿美元至43亿美元，中值增长14% [24] - 2026年第一季度有机增长指引为5%-7%，营业利润率指引为22.2%-22.6% [24] - 2026年全年分部利润率指引为24.6%-25.0%，中值较2025年提高30个基点 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **电气美洲**：第四季度有机销售额增长15%，主要由数据中心（增长约40%）以及商业和机构领域的强劲增长驱动 [16] 营业利润率为29.8%，同比下降180个基点，主要受产能爬坡成本影响 [16] 订单在滚动12个月基础上加速增长16%（第三季度为增长7%），季度订单环比增长超过18%，2025年订单创历史记录，季度订单同比增长超过50% [16] 订单出货比增至1.2，未交付订单同比增长31%，达到132亿美元 [16] - **电气全球**：第四季度总增长10%，其中有机增长6% [17] 营业利润率为19.7%，同比增长200个基点，主要得益于销售增长和欧洲、中东、非洲地区的持续运营改善 [17] 订单在滚动12个月基础上增长6%，未交付订单同比增长19% [17] - **航空航天**：第四季度有机销售额增长12%，创下季度销售记录 [19] 营业利润率扩大120个基点至24.1% [19] 订单在滚动12个月基础上增长11%，主要由国防原始设备制造商（增长11%）和售后市场（增长13%）驱动 [19] 订单出货比在滚动12个月基础上保持强劲，为1.1，未交付订单同比增长16%，环比增长3% [19] - **车辆**：第四季度有机业务下降13%，主要受北美卡车和轻型车市场疲软影响 [20] 利润率同比下降230个基点，主要受销售额下降驱动 [20] - **电动出行**：第四季度营收下降15%，其中有机部分下降17%，部分被2%的有利影响抵消 [20] 营业利润为1000万美元 [20] - **合并电气业务**：第四季度有机增长12%，分部利润率为26.5% [18] 在滚动12个月基础上，订单加速至增长13%，电气部门订单出货比仍高于1，季度订单环比增长10%，同比增长超过40% [18] 电气总未交付订单同比增长29% [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **数据中心市场**：公司订单加速增长约200%，销售额较2024年第四季度增长约40% [4] 行业公告在2025年同比增长超过200%，未交付订单也增长超过200%，相当于2025年建设量的11年 [33] 项目启动率同比增长近100% [33] 在美国，道奇数据中心建设未交付订单按2025年建设率计算长达11年，未交付订单达206吉瓦 [11] 2025年，数据中心占迄今公告的超大型项目的54% [11] - **超大型项目**：超大型项目未交付订单同比增长30%，达到3万亿美元，目前跟踪866个项目 [11] 2025年超大型项目收入较2024年增长超过30% [11] - **终端市场增长假设（2026年）**：整体终端市场增长仍相当于约7% [23] 商业航空航天增长预期从稳健增长上调至强劲的两位数增长 [23] 住宅市场预期从略有增长调整为持平 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略重点**：公司持续推进以“引领、投资、执行促增长”为核心的大胆战略 [5] 目标是加速增长并为股东创造持续价值 [6] - **资产剥离与分拆**：公司宣布有意将移动出行业务（包括车辆和电动出行部门）分拆为一家独立的上市公司 [5][6] 此举旨在优化投资组合，使公司能更专注于电气和航空航天等高增长、高利润业务 [7][9] 预计分拆将立即对有机增长率和营业利润率产生增值作用 [10] - **投资与收购**：2025年宣布了130亿美元的投资，重点包括收购Fibrebond、Resilient Power Systems、Ultra PCS以及宣布收购Boyd Thermal [5] 收购Boyd旨在进入快速增长的数据中心液冷市场 [36][39] 收购Resilient Power旨在加速公司在直流技术方面的布局 [36] - **产能扩张**：为应对前所未有的需求，公司已宣布投资约15亿美元战略性地扩大产能，特别是在电气美洲业务 [13] 这是一项多年期计划，涉及约24个项目 [55] - **长期目标**：公司致力于到2030年实现6%-9%的有机增长复合年增长率、28%的分部利润率以及平均12%或更高的每股收益增长 [68] 公司认为其长期计划存在上行空间，特别是考虑到数据中心市场的增长超出最初预期，以及近期收购和分拆带来的增值效应 [69][70] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **需求前景**：公司看到的需求是前所未有的，并反映在持续的订单加速和不断增长的未交付订单中 [25] 凭借健康的终端市场和创纪录的未交付订单，公司对未来一年的预测具有极高的能见度 [25] 公司对可持续增长的能力充满信心 [26] - **数据中心市场**：管理层对数据中心市场非常乐观，认为市场非常强劲，项目需要数年才能完成 [33][37] 公司凭借广泛的产品组合、硬件、软件和服务，以及有机和无机投资，已做好充分准备 [34][35] - **产能爬坡影响**：在电气美洲业务扩大产能的过程中，公司产生了高于典型的爬坡成本，这给利润率带来了短期压力，尤其是在2024年第四季度和2026年第一季度 [15][24][53] 预计这些成本影响将在2026年逐季度改善 [24] 尽管存在这些压力，电气美洲业务仍保持着约30%的行业领先利润率 [54][59] - **短期周期业务**：管理层观察到住宅、机械原始设备制造商甚至移动出行市场等短期周期业务已触底的积极迹象，但尚未形成明确的上升趋势，因此保持谨慎 [71][81] 其他重要信息 - **首席财务官过渡**：执行副总裁兼首席财务官Olivier Leonetti将于2026年4月1日离职，作为计划过渡的一部分 [21] - **股份回购**：由于待完成的Boyd交易，公司不计划在2026年进行股份回购，因此预计股份数量将相对持平于上年 [24] - **2026年盈利分布**：预计2026年约44%的每股收益将来自上半年，56%来自下半年，历史平均值为47%对53% [49] 差异主要源于上半年较高的税率（20%-21%）以及电气美洲业务爬坡成本的影响 [50] - **液冷技术**：公司通过收购Boyd进入数据中心液冷市场的“内循环”部分（靠近白空间的冷板、冷却液分配单元等） [41][42] 管理层认为，即使芯片技术发展允许运行温度更高，对内循环部分的需求仍将保持强劲甚至增长 [43] - **800伏直流过渡**：公司通过Resilient Power引领800伏直流技术，并正在与行业领导者合作制定相关规范 [92] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 什么因素让公司对2026年及以后数据中心市场实现两位数增长充满信心？ [33] - 市场指标非常强劲：2025年行业公告同比增长超过200%，未交付订单也增长超过200%，相当于2025年建设量的11年，项目启动率同比增长近100% [33] 超大规模企业已确认2026年的资本支出计划，多租户和新的云玩家也非常活跃 [33][34] - 伊顿自身表现出色：电气美洲订单增长200%，欧洲订单增长近80%，证明公司战略有效，价值主张获得客户认可 [36] 公司拥有最广泛的产品组合，并进行了有机和无机投资（如收购Resilient Power、Fibrebond和Boyd）以加强市场地位 [34][35][36] 问题: 管理层对近期液冷技术市场发展有何看法？ [37] - 液冷是数据中心市场中增长快于平均水平的细分领域 [37] 随着人工智能负载增加，白空间对伊顿来说变得更有吸引力，公司相信电源管理和冷却技术之间存在商业和技术协同效应 [38][39] - 选择收购Boyd是因为其以技术和创新为主导，拥有全球布局和优秀的工程团队 [39] Boyd已与所有芯片平台和超大规模企业计划进行早期技术接触和商业参与 [44] - 以英伟达最新公告为例，其芯片可能允许在更高温度下运行，这可能减少对冷水机的需求，但对伊顿参与的“内循环”部分（冷板、冷却液分配单元等）没有负面影响，反而可能需要更大、更复杂的组件 [43] 收购Boyd后，公司每兆瓦的可及市场规模将从290万美元增加到340万美元 [40] 问题: 2026年每股收益指引显示第一季度同比仅低个位数增长，但全年增长10%，能否解释一下季度间的增长轨迹？ [47] - 全年指引反映了强劲的有机增长，并得到创纪录未交付订单的支持 [48] 与外部模型的主要差异在于，因收购Ultra PCS和融资Fibrebond导致利息支出增加，以及为投资业务而暂停股份回购导致股数持平 [49] - 预计2026年约44%的每股收益来自上半年，56%来自下半年，历史平均为47%对53% [49] 三个百分点的差异主要由两个原因解释：上半年税率较高（20%-21% vs 下半年16%-17%）占两个点；电气美洲业务爬坡成本（尤其是第一季度的人员增加和折旧）占另一个点 [50] 问题: 美洲地区的产能扩张面临哪些挑战？何时会从阻力转为助力？ [51] - 产能扩张建设按计划进行，这是一个多年期项目 [53] 短期阻力是由于公司同时进行多个大型项目，这是前所未有的 [53] - 电气美洲业务过去四年连续实现两位数增长（平均15%），投资是为了应对成功带来的需求 [53] 当增加制造成本（如人力、折旧）先于销售爬坡时，自然会产生利润率阻力 [54] - 具体进度：已投资的15亿美元涉及约24个项目，到2025年中已完成约一半项目的建设，并于下半年开始爬坡；另一半项目的建设将在2026年上半年基本完成，爬坡将于上半年末开始；最后一批项目将持续到2026年，生产爬坡在2027年 [55][56] - 建模思路：第一季度符合指引，第二季度取得进展，第三季度势头增强，第四季度及2027年未交付订单消化速度加快 [57] 问题: 电气美洲业务第一季度的利润率起点是多少？分拆移动业务后，对6%-9%的长期有机增长框架有何影响？ [63][67] - 电气美洲业务的利润率影响在2026年全年约为130个基点，且在上半年更为集中，因此第一季度和第二季度将受到大部分影响 [59][64] 尽管有这些成本，该业务仍保持着约30%的行业领先利润率 [54][65] - 关于长期增长框架，公司确认了到2030年6%-9%增长、28%利润率、平均12%以上每股收益增长的目标 [68] 自设定目标以来出现了积极变化：1) 最初计划只计入了行业数据中心增长预测（约33%）的一半，而公司实际表现（2025年增长44%）远超此数 [69] 2) 近期收购（Resilient Power、Fibrebond、Ultra PCS、Boyd）和移动业务分拆均未包含在原计划中，且都对增长率和利润率有增值作用 [70] 因此长期计划存在上行空间，但鉴于这是六年计划，公司保持谨慎，计划在大部分投资组合行动完成后更新目标 [71][72] 问题: 第一季度利润率环比大幅下降，是否全部归因于电气美洲的产能爬坡？ [77] - 是的，这主要与电气美洲的爬坡有关，且成本影响在全年分布不均，2024年第四季度和2026年第一季度压力最大，随后季度压力将逐渐缓解 [78] 问题: 非数据中心垂直领域的订单趋势如何？ [79] - 公用事业业务势头良好，电气美洲订单在12个月基础上增长低两位数，销售额全年增长中个位数 [80] 电气全球订单在12个月基础上增长中个位数，销售额增长10% [80] 航空航天业务表现强劲，销售额增长12%，利润率改善90个基点 [81] 短期周期业务出现触底回升的初步迹象 [81] 问题: 数据中心订单组合中，超大规模企业、托管和企业的占比如何？公司是否被要求签订更多五年供应协议？对800伏直流过渡有何准备？ [88][90] - 客户组合更加平衡，公司与所有超大规模企业和关键多租户客户都有良好合作，不再依赖少数几家 [88] - 2025年订单中，云基础数据中心增长和人工智能相关订单各占50% [89] 2025年营收中，云占70%，人工智能占30% [89] - 多年供应协议动态已不再出现，目前订单交付周期在12-18个月 [90] - 公司通过Resilient Power引领800伏直流技术，正在与行业权威机构合作制定规范，并已准备好与芯片制造商和超大规模企业合作进行商业化 [92]

公司概况 * Flex Limited 是一家全球领先的合同制造公司，年收入约260亿美元[8] * 公司业务分为六个业务单元，覆盖五大终端市场：消费电子（生活方式与消费设备）、云与企业通信、医疗健康、汽车和工业[8] * 公司全球布局广泛，在30个国家拥有约100个制造基地和14万名员工[9] 业务结构与战略重点 * 公司业务由两部分构成：75%为传统合同制造业务，25%为AI数据中心基础设施业务，后者年增长率高达35%[9] * 在数据中心领域，公司已从纯粹的合同制造商转变为产品公司，提供计算、冷却和电源的独立及模块化集成组件[9] * 自2019年以来，公司战略重点转向更严格的财务纪律和投资组合管理，退出部分财务上不可行的消费电子市场，专注于技术难度更高、利润更佳的业务[15] * 通过优化业务组合，公司运营利润率从3%提升至6%[15] * 公司成功分拆了Nextracker，该公司目前市值约为130-140亿美元[16] 数据中心与AI基础设施业务 * 该业务在2025财年收入为48亿美元，占公司总收入的20%[17] * 预计本财年（截至2026年3月）该业务收入将达到65亿美元，维持35%的增长率[17] * 业务涵盖三大领域：计算集成、冷却和电源[17] * 核心竞争优势在于提供从芯片到电网的端到端集成解决方案，将计算、电源和冷却整合交付，这是大多数竞争对手无法做到的[18][19] * 公司通过“电源舱”和“IT计算舱”等模块化预制解决方案，帮助客户加快部署速度并降低人工成本[24] * 为增强能力，公司进行了两项关键收购：收购Crown Technical Systems以进入美国公用事业市场并增强大型电源舱制造能力[25][26][27]；收购JetCool以增强液冷产品组合，包括冷板和紧凑型冷却分配单元[30][32] 竞争格局 * 数据中心基础设施市场高度分散，各细分领域均有不同竞争者[21] * 嵌入式电源（为芯片供电）领域的主要竞争者仅有Flex和Delta两家[21] * 机架外电源（传统配电）领域的主要竞争者是伊顿、施耐德等大型电气公司[21] * 冷却领域非常分散，有许多小型参与者[21] * 计算集成领域可能有Jabil等竞争对手，机架和机柜领域可能有nVent或Rittal等[21] * 能够提供快速部署的端到端集成解决方案的厂商极少，这显著缩小了竞争范围[22] 其他业务线表现 * **医疗健康**：表现强劲，重点在医疗设备领域，公司是全球最大的连续血糖监测仪制造商之一[33] * **工业**：表现分化，住宅可再生能源业务过去几年大幅下滑并已触底，增长点在于基础设施、工业部署以及大型公用事业级储能或逆变器等领域[33][34] * **汽车**：市场已趋于明朗并触底，公司平台中立，为内燃机、混合动力和电动汽车提供电力电子和计算设备，预计未来将实现增长[34] * **消费电子**：业务基本持平，非公司重点增长领域，主要生产高端消费产品[35] 产能、供应链与区域化 * 由于业务高速增长（35%），增加产能是持续需求，当前产能决策面向两年后的需求[28] * 产能增加主要集中在北美和欧洲（如波兰）[28] * 不同产品交货期差异巨大：电源产品（如高低压开关柜、电源舱）交货期长达12-24个月，而数据条、母线排等产品交货期较短，计算集成业务则主要由产能规划驱动而非交货期[29] * 区域化战略已实施多年，在医疗健康和工业等公司重点领域早已开始[36] * 公司根据增长和回报调整全球布局，北美是增长最快的区域，其次是欧洲，其他地区则根据情况进行平衡[37][38] 财务与增长展望 * 公司运营利润率已从3%提升至6%，并预计在本财年（截至2026年3月）超过6%[15][39] * 利润率提升主要驱动力是业务组合向高利润领域（如数据中心、公用事业）转移以及生产效率提升[39] * 未来利润率增长将继续受益于业务组合转移，并且AI技术应用将加速公司的生产效率提升进程[40] * AI资本支出投资已为公司带来显著效益，数据中心业务增长率从预期的20%提升至实际的50%乃至35%以上[41] * 新的AI投资公告需要数年时间才能转化为实际产能和收入，公司目前正在为2027-2028年的收入进行产能规划和投资[41] * 美国数据中心容量预计将从几年前的约20吉瓦增长至未来几年的100吉瓦，仅此一项就需要巨大的产业链投资[42][43] 核心总结与差异化优势 * Flex目前仍是一家大型合同制造公司，但在数据中心和公用事业领域增长迅猛[45] * 公司通过转向高端产品并提升利润率，在传统合同制造领域表现出色[45] * 公司关键的差异化优势在于：是唯一能够大规模、快速部署端到端集成数据中心解决方案的公司，并拥有自主技术[45]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电动马达供应商行业，涵盖汽车马达、防爆马达以及新兴的AI数据中心冷却、人形机器人和电动垂直起降飞行器领域 [2] * 公司：德昌电机（Johnson Electric，股票代码179 HK）和卧龙电驱（Wolong Electric，股票代码600580 CH）[2] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：报告首次覆盖德昌电机，给予“增持”评级，目标价67港元（潜在上涨空间82%）；覆盖卧龙电驱，给予“中性”评级，目标价43元人民币（潜在下跌空间10%）[2][3][5][15][16] * 增长驱动力：两家公司均受益于三个结构性增长引擎：AI数据中心冷却解决方案（2026年EC马达总市场规模预计40亿人民币，直接芯片冷却泵60亿人民币，冷板120亿人民币）、人形机器人执行器（德昌电机单台价值约10.6万人民币，卧龙电驱约7.6万人民币，长期全球市场规模预计50亿台）以及eVTOL马达（预计到2035年中国国内eVTOL年需求可达5000-6000台）[2][24][26][28][43] * 估值差异：尽管两家公司均采用1.3倍FY26-28E PEG进行估值（与行业自2023年1月以来的平均水平一致），但德昌电机当前股价对应CY26E市盈率仅为16倍，而卧龙电驱为52倍，报告认为德昌电机的风险回报更佳，其机器人及AI冷却业务的盈利潜力尚未被市场充分认识 [5][15][16][31] * 盈利预测差异：报告将新兴增长领域纳入模型，预计德昌电机FY27/28/29E每股收益将比市场共识高出4%/16%/22%，卧龙电驱FY26/27E每股收益比共识高出2%/21% [15][16][19][20] * 近期催化剂：德昌电机包括特斯拉Optimus手部试点验证（2026年上半年）、AI冷却架构信号、人形机器人论坛；卧龙电驱包括智元/联想2026年人形机器人目标、AeroFugia eVTOL认证（2026年上半年）、港交所IPO申请（2026年第一季度）[5] 其他重要内容 * 公司背景：德昌电机是总部位于香港的全球汽车马达一级供应商，业务多元化；卧龙电驱是总部位于浙江的制造商，是全球领先的防爆马达供应商，并计划在2026年第一季度进行H股上市 [11][13] * 竞争格局：全球马达市场由日本电产、ABB、西门子等跨国巨头主导，但中国供应商在成本、速度和本地化方面具有优势，德昌电机和卧龙电驱在AI数据中心和机器人领域展现出高曝光度 [81][82][83][87] * 风险因素：行业风险包括资本开支敏感性和需求周期性、机器人及AI相关领域估值过高风险、技术过时与标准分歧、中国政策不可预测性以及供应链约束和组件通胀 [92][93][94][96][97] * 德昌电机具体增长支柱：六大结构性支柱推动增长，包括AI数据中心液体冷却泵、人形机器人关节和灵巧手执行器、向中国新能源车转型、医疗科技等高利润领域扩张、标准化再进入低平均售价组件以及制造自动化带来的结构性利润率扩张 [101][130][131][134][141][142][143]