报告行业投资评级 - 维持买入评级，12个月目标价为71港元，较当前价格有25.1%的上涨空间 [1][15][34] 报告的核心观点 - 预计公司2025年上半年销售额/净利润同比增长23%/20%，达31.16亿元/11.83亿元；若剔除2250万元的员工持股计划费用，调整后净利润为12.05亿元，同比增长17% [1] - 上调2025 - 2027年净利润预测0 - 2%，主要反映2025年上半年更具韧性的利润率和比此前保守估计更快的销售复苏 [15][34] - 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，有望受益于中国功能性护肤品市场的重组胶原蛋白上行周期，凭借成分/研发实力、知名品牌和专业形象，以及医美业务的第二增长曲线实现增长 [37][38] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值608亿港元/77亿美元，企业价值526亿港元/67亿美元，3个月平均每日交易量9.013亿港元/1.152亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，EBITDA分别为23.311亿元、26.737亿元、33.095亿元、38.495亿元 [4] 聚焦2025年下半年及业绩情况 - 抖音平台7月至今在线GMV同比增长58%（Comfy/Collgene分别为44%/231%），远超同行 [2] - KOL直播恢复进度仍较低，7月至今在抖音平台的销售占比约10%（去年同期约20%，2025年第一季度约40%） [2] - 有详细策略重振品牌势头，尤其是在双11期间，平衡GMV和ROI [2] - 医美审批正在进行中，但市场尚未完全反映这一因素 [2] 渠道销售情况 - 在线渠道同比增长27%，与跟踪的2025年上半年在线GMV同比增长36%存在10个百分点差距，主要因618期间产品退货率上升；预计Comfy在线销售同比下降21%，Collgene在线销售保持强劲，同比增长70% [9] - 线下渠道同比增长13%，Comfy线下销售同比增长16%，其医用敷料业务部分被Collgene线下经销商的持续缩减所抵消 [9] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为19.4倍、22.6倍、18.2倍、15.5倍，P/B分别为5.6倍、5.2倍、4.2倍、3.5倍 [4][10] - 2024 - 2027年FCF收益率分别为4.5%、5.5%、5.6%、6.4%，EV/EBITDAR分别为15.5倍、17.5倍、13.9倍、11.3倍 [10] 价格表现 - 截至2025年7月14日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为 - 25.3%、9.8%、36.4%，相对恒生指数涨幅分别为 - 33.9%、 - 12.8%、3.1% [11] 财务报表情况 - 2024 - 2027年预计总营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，净利润分别为21.521亿元、24.475亿元、30.603亿元、35.712亿元 [13] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为20.412亿元、31.889亿元、33.283亿元、37.648亿元，投资活动现金流分别为 - 11.061亿元、 - 5.779亿元、 - 6.639亿元、 - 7.608亿元，融资活动现金流分别为 - 5.911亿元、10.352亿元、 - 4.445亿元、 - 6.605亿元 [13] 投资论点 - 公司是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，其在重组胶原蛋白方面的优势是差异化卖点，契合消费者对优质成分/功效的需求，并通过Comfy和Collgene等品牌快速拓展在线渠道和大众护肤品市场 [37] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价71港元基于2027年22倍P/E，按9.6%的资本成本折现至2026年年中 [39] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期/竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [39]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 尽管近期不确定性对618销售有短期干扰，但公司重申2025财年全年指引，即销售额和净利润同比增长25 - 28%/21 - 24%，分别达到69 - 71亿人民币和25 - 26亿人民币 [1][3] - 公司认为短期影响不会改变长期增长轨迹，预计在2025年第三或四季度收复失地 [6] - 股票当前估值具有吸引力，有医疗美容（MA）获批的可能性，后续催化剂包括KOL直播恢复、上半年业绩超预期和潜在的MA获批 [2] 根据相关目录分别进行总结 会议关键要点 - 2025财年指引不变，虽618促销期受影响，但公司观察1 - 5月表现，预计在2025年第三或四季度恢复 [3][6] - 确认产品无质量问题，行业存在新产品开发先于标准化的共性问题，公司将与行业其他公司合作加速重组胶原蛋白检测方法和标准的制定 [7] - 近期指控影响可控，内部直播运营正常，Collgene品牌表现出色，线下销售受影响小，上半年增长超全年目标，上半年净利润率符合预期 [1][9] - 采取多项缓解措施，包括提高品牌透明度、加强消费者沟通、获取和保留客户、推出差异化产品和加强营销合作等 [9][10] - 医疗美容（MA）审批流程顺利，不受近期不确定性影响 [10] 估值与风险 - 12个月目标价为71港元，基于2027年预期市盈率22倍，按9.6%的股权成本折现至2026年年中 [11] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期或竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [11] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月预期|2026年12月预期|2027年12月预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万元）|5,538.8|6,848.1|8,705.8|10,252.8| |EBITDA（人民币百万元）|2,325.9|2,608.2|3,267.7|3,837.7| |每股收益（人民币）|2.10|2.24|2.81|3.33| |市盈率（倍）|19.4|22.1|17.6|14.8| |市净率（倍）|5.6|5.8|4.6|3.7| |股息收益率（%）|3.1|1.4|1.7|2.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(1.6)|(2.3)|(2.5)|(2.7)| |CROCI（%）|35.8|38.4|29.9|26.8| |自由现金流收益率（%）|4.2|5.6|5.8|6.7| [12]

报告行业投资评级 - 对Giant Biogene和Shanghai Jahwa给予买入评级；对MGP、Proya和Botanee给予中性评级；对Bloomage给予卖出评级 [11] 报告的核心观点 - 中国美容行业在2024年第四季度出现触底迹象，2025年第一季度有所改善，需求同比从负转正，竞争更趋理性 [1] - 行业估值已回升至周期中期水平，进一步提升空间有限，但新类别/品牌扩张和可持续增长执行可能带来个别重估驱动因素 [7][8] - 本土品牌份额持续增长，份额获得者正转向处于产品/品牌上升周期的新兴领导者，全球品牌开始减少促销，为本土品牌提供了更多转机 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024/1Q25行业表现 - 2025年第一季度在岸销售同比增长3.2%，高于全年在岸需求预期的1.2%，但DFS渠道表现滞后，韩国/海南分别同比下降23%/11% [1] - 覆盖的中国化妆品公司2024/1Q25业绩参差不齐，除Giant Biogene外销售普遍未达预期，但部分公司通过加强成本管理实现了底线超预期 [2] - ROI同比呈下降趋势，2024年第四季度/2025年第一季度GPM - 销售费用比率平均同比下降6.8个百分点/3.7个百分点（Proya除外） [2] 行业竞争格局 - 本土品牌份额持续增长，份额获得者正转向新兴领导者，如Giant Biogene、Marubi、Chicmax、MGP等，预计未来2 - 3年保持20 - 30%的复合年增长率 [3] - 全球品牌从今年开始减少促销，专注于质量增长和盈利能力，为本土品牌提供了更多转机，如Shanghai Jahwa [3] - 2024年本土品牌在化妆品、护肤品和彩妆领域排名前20的品牌市场份额均有所增加，而跨国公司品牌表现不一 [13][14] 估值分析 - 中国美容行业估值在2024年徘徊在周期底部，12个月市盈率低至20倍，较全球同行有超过30%的折扣，但年初至今已重估至30倍（不含MGP为28倍），回到周期中期水平 [7] - 从2025年预期PEG来看，行业估值开始与历史水平趋同 [34] 2025年第二季度催化剂 - 618购物节：今年618预计从5月中旬开始，顶级KOL Austin的直播将于5月13日下午5点开始，折扣与去年持平 [9] - MA许可批准：2025年医美领域活动增加，NMPA审批进度加快，有望提高Giant Biogene的MA许可批准可见性 [10] 公司业绩与展望 - Giant Biogene：2024年下半年表现出色，Comfy品牌销售强劲，尤其是在线渠道；预计2025年销售和净利润同比增长25% - 28%/21 - 24% [25][29] - Shanghai Jahwa：2025年第一季度净利润超预期，得益于成本效率提升；预计2025年扭亏为盈，中长期净利润实现两位数增长 [25][29] - MGP：2024年下半年业绩未达预期，主要受护肤品/在线销售疲软影响；预计未来10年成为全球前10大美容集团 [25][29] - Proya：2024/1Q25销售未达预期，但净利润超预期，得益于更高的GPM和更低的销售费用；目标是未来10年成为全球前10大美容集团 [25][29] - Botanee：2024/1Q25净利润未达预期，受销售疲软和ROI下降影响；2025年将优先考虑净利润，目标是实现个位数的净利润率 [25][29] - Bloomage：2024/1Q25净利润未达预期，受化妆品销售疲软影响；医美业务预计2025年实现40 - 50%的销售增长，护肤品业务压力将持续到第一季度至第二季度 [25][29]