**涉及的公司与行业** * **公司**：Giant Biogene Holding Co Ltd (巨子生物控股有限公司)，股票代码 2367.HK [1] * **行业**：中国/香港消费行业，具体为皮肤学级化妆品及大众市场 [6][41] **核心观点与论据** * **投资评级与目标价调整**：维持“超配”评级，但将目标价从 78.00 港元大幅下调至 42.00 港元 [1][19] * 下调原因：基于下调的盈利预测和估值倍数 [19] * 估值方法：将目标市盈率从 30 倍 2025 年预测市盈率切换至 22 倍 2026 年预测市盈率 [4][19] * 当前股价与目标价：2025年12月16日收盘价 34.72 港元，目标价隐含 21% 的上涨空间 [6] * **业绩下滑原因分析**：2025年下半年销售显著疲软，特别是双十一表现令人失望 [2][11] * **外部因素**：2025年第二季度外部负面舆论影响了品牌势头和新客获取效率 [2][13] * **运营失衡**： * **渠道失衡**：过度依赖头部主播直播和双十一/618大促，当主播投资回报率下降时，公司为维持定价和盈利性减少了合作，导致销售下滑 [2][12] * **季节性失衡**：销售过度集中于大促节点 [2] * **库存与假货控制**：线下渠道（主要为医用敷料）为控制库存和假货问题而削减发货，拖累销售 [11][15] * **竞争加剧**：重组胶原蛋白（RC）精华领域涌入更多新品牌和类似产品，价格竞争激烈 [12][14] * **复苏路径与公司优势**：公司面临的挑战是可解决的，强劲的盈利能力和研发实力是缓冲 [1] * **增加营销投入**：计划在2026年提高广告与促销费用占比，从历史约45%提升至约55%，重点转向社交媒体种草和品牌建设活动，以重振品牌势头 [3] * **高利润率提供缓冲**：2024年净利率高达37%，当前毛利率约80%（高于同行约70%），为必要的价格调整和品牌投资提供了空间 [3][14] * **平衡渠道与季节性**：预计2025年调整后，销售对主播直播和大促的依赖度将降低 [3] * **新产品与医美管线**： * 新产品将于2026年第二季度起陆续推出 [13] * 医美注射剂产品将于2026年上市，虽初期贡献不大，但证实了研发成果的商业化潜力 [3][20] * **财务预测调整**：大幅下调2025-2027年业绩预期 [4][15] * **收入**：预计2025年收入下降2%至 54.39 亿元人民币（原预期增长约25%），2026年增长7%至 58.44 亿元，2027年增长22%至 71.19 亿元 [6][15][16] * **毛利率**：预计2025/2026/2027年分别为 80.9%/79.0%/79.0% [16] * **费用率**：预计运营费用率在2025-2027年将上升至 42.7%/46.8%/46.8%，主要因品牌建设和新品推广 [17] * **净利润**：预计2025年和2026年净利润均下降8%，2027年增长20%；净利率分别为 34.9%/29.9%/29.6% [6][17] * **业绩展望与催化剂**：预计盈利将在2025年下半年见底，并从2026年上半年开始环比复苏 [20] * **潜在催化剂**：营销力度加大、新产品推出、医美注射剂上市、股票回购以及更多医美产品获批 [4][20] * **情景分析与风险**： * **牛市情景**：目标价 66.0 港元（基于28倍2026年预测市盈率，假设每股收益比基准高25%）[21] * **熊市情景**：目标价 26.0 港元（基于15倍2026年预测市盈率，假设每股收益比基准低10%）[21] * **主要风险**：新产品市场接受度不及预期、营销活动效果不佳、定价策略失衡、行业竞争进一步加剧、线下渠道库存及假货问题持续时间超预期 [24][25][26] **其他重要信息** * **市场数据**：公司当前市值约 44.68 亿美元，发行在外稀释股数约 10.02 亿股 [6] * **财务表现**：2024年收入为 55.39 亿元人民币，毛利率为 82.1%，净利率为 37.2% [6][9] * **共识预期对比**：摩根士丹利对2025年的收入、净利润预测均低于市场共识（例如：2025年净利润预测 18.99 亿元 vs 共识 22.76 亿元）[40] * **业务构成**：收入100%来自中国大陆，主要品牌为“可复美”和“可丽金” [39][40] * **机构持股**：主动型机构投资者持股比例为 53.4% [40]

公司股价与交易表现 - 截至发稿，公司股价下跌3.86%，报36.82港元 [1] - 当日成交额为2.41亿港元 [1] 机构观点与业绩预测调整 - 招银国际将公司2025年收入预测增速下调至-3.5%，2026年下调至13.6% [1] - 美银证券指出，管理层下调今年业绩指引，预期收入将同比持平或轻微下降 [1] - 美银证券报告提到，管理层将纯利预测下调至同比录得中至高个位数跌幅 [1] 近期销售表现与压力 - “双十一”期间公司销售承压，主要由于达播（达人直播）销售表现不及预期 [1] - 旗下Comfy品牌在天猫平台销售同比下降20%，在抖音平台销售同比下降50% [1] - 相较之下，Collgene品牌在同期实现了正增长 [1] 公司战略调整与应对 - 公司主动进行渠道战略调整，增加自播渠道占比 [1] - 管理层在行业变化中保持战略定力，维护价盘和消费者体验 [1] - 渠道调整旨在为长期增长奠定基础 [1] 行业竞争环境 - 公司销售承压也体现了行业整体的竞争压力 [1]

这份文档是摩根士丹利关于巨子生物控股有限公司（Giant Biogene Holding Co Ltd, 2367.HK）的一份研究报告 以下是基于文档内容的详细分析总结 涉及的行业和公司 * 公司为巨子生物控股有限公司（Giant Biogene Holding Co Ltd） 股票代码2367 HK 是一家中国生物技术公司 专注于重组胶原蛋白产品的研发和生产 旗下拥有可复美（Comfy） 可丽金（Collgene）等品牌[1][7][25] * 行业属于中国消费品行业 具体为美妆护肤及医疗器械领域[7][25] 核心观点和论据 **投资评级与目标价** * 摩根士丹利对巨子生物给予"增持"（Overweight）评级[1][7][27] * 目标价从74港元上调至78港元 基于30倍2025年预期市盈率 相较当前股价有44 58%的上涨空间[1][16][24] * 看涨情景（Bull-case）目标价为91港元（33倍2025年预期市盈率） 看跌情景（Bear-case）目标价为45港元（19倍2025年预期市盈率）[16][17][24] **财务表现与增长预期** * 公司2025年上半年业绩符合预期 销售额同比增长23% 净利润同比增长20% 营业利润比摩根士丹利预期高出约5%[1][2] * 公司重申2025年全年指引 预计销售额增长25%以上 净利润增长20%以上[2] * 摩根士丹利预计公司2025年净利润增长18% 2025-2027年净利润复合年增长率（CAGR）为25%[5][15] * 营收增长预期调整 2025年预测上调2%至67 71亿元人民币（增长22%） 2026-2027年预测分别下调2%和4% 预计增长27%[12] **各业务板块及渠道表现** * 上半年增长均衡 可复美（Comfy）销售额增长23% 可丽金（Collgene）增长27% 护肤品整体增长24% 医用敷料增长17%[3] * 分渠道看 线上销售额增长25% 线下增长18%[3] * 线上渠道中 Tmall 抖音增长较弱（13%） 因之前的负面 publicity 暂时影响了KOL直播 但京东（含京东健康）在运营优化后增长134%[3] **营销效率提升与战略转变** * 上半年销售及分销费用（A&P）出现半年度首次环比下降 A&P比率下降0 8个百分点至31 1%[4] * 效率提升部分源于618期间减少与网红合作的意外结果 但主要驱动因素是公司加强自播 并从头部KOL转向更多小众网红（niche influencers）的战略方向[4] * 公司强调与所有网红的合作将按计划进行[4] **盈利能力与估值** * 毛利率（GPM）预期小幅上调 预计2025-2027年分别为80 9% 80 9% 81 4%[13] * 运营费用率（Opex ratio）预期下调 2025-2027年分别下调1 3% 1 3% 1 4% 原因包括公司内部费用控制以及高利润率电商平台（如京东）贡献增加[14] * 净利润率（NPM）预计2025-2027年维持在35 8% 35 0% 35 0%[15] * 当前估值具有吸引力 股价对应2025 2026年预期市盈率为21倍 17倍[2] **投资主题与风险** * 核心投资主题 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱 拥有垂直整合的业务模式 具备技术优势 其以成分和产品为中心的方法支持品牌升级的持久性[25][29] * 医美（aesthetics）业务是潜在的第二个增长驱动力 相关产品仍在等待审批 其潜力尚未被充分定价[2][25][35] * 上行风险（Risks to Upside） 重组胶原蛋白护肤品获得更高客户认可度 核心品牌知名度提升 医美产品获批后快速放量[36] * 下行风险（Risks to Downside） 新推出产品的利润率低于预期 行业竞争加剧 宏观环境疲弱 医美新产品审批延迟 重组胶原蛋白产品增长势头减弱[31][36] 其他重要内容 * 公司自2022年底上市以来 每年都会提高1-2次盈利指引 并在6月底重申了2025年指引[2] * 可复美（Comfy）2024年商品交易总额（GMV）达到50亿元人民币 2025年预计将达到60亿元人民币[4] * 公司运营模式的优势在于其业务是其研发和产品创新的延伸 这在渠道和营销操作日益同质化的竞争市场中是一个关键优势[5] * 公司全部收入均来自中国大陆[36] * 摩根士丹利的盈利预测高于市场共识 例如2025年净收入预测为24 26亿元人民币 高于共识的22 59-25 10亿元人民币的范围[34]

股价表现 - 巨子生物股价下跌5.7%至54.6港元 成交额5.6亿港元 [1] 财务表现 - 公司预计2025年上半年实现收入31亿元人民币 净利润12亿元人民币 [1] - Comfy品牌销售增长约25% Collgene品牌销售增长50%以上 [1] - 5-6月GMV同比增速放缓至中单位数百分比 [1] 业务动态 - 董事会会议将批准2025年中期业绩 [1] - 可复美7月恢复达播后数据环比回暖 [1] - 下半年销售逐步回升可期 [1] 机构观点 - 招商证券国际维持目标价77.0港元不变 [1] - 媒体负面舆论拖累618大促表现 [1]

股价表现 - 巨子生物股价下跌5.7%至54.6港元 成交额达5.6亿港元 [1] 财务表现预期 - 预计2025年上半年实现收入31亿元人民币 净利润12亿元人民币 [1] - Comfy品牌销售增长约25% Collgene品牌销售增长超50% [1] - 5-6月GMV同比增速放缓至中单位数百分比 [1] 业务动态 - 董事会会议将批准2025年中期业绩 [1] - 可复美7月恢复达播后数据环比回暖 [1] - 下半年销售逐步回升可期 [1] 机构观点 - 招商证券国际维持目标价77.0港元不变 [1] - 媒体负面舆论拖累618大促表现 [1]

报告行业投资评级 - 维持买入评级，12个月目标价为71港元，较当前价格有25.1%的上涨空间 [1][15][34] 报告的核心观点 - 预计公司2025年上半年销售额/净利润同比增长23%/20%，达31.16亿元/11.83亿元；若剔除2250万元的员工持股计划费用，调整后净利润为12.05亿元，同比增长17% [1] - 上调2025 - 2027年净利润预测0 - 2%，主要反映2025年上半年更具韧性的利润率和比此前保守估计更快的销售复苏 [15][34] - 公司作为重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，有望受益于中国功能性护肤品市场的重组胶原蛋白上行周期，凭借成分/研发实力、知名品牌和专业形象，以及医美业务的第二增长曲线实现增长 [37][38] 根据相关目录分别进行总结 关键数据 - 市值608亿港元/77亿美元，企业价值526亿港元/67亿美元，3个月平均每日交易量9.013亿港元/1.152亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，EBITDA分别为23.311亿元、26.737亿元、33.095亿元、38.495亿元 [4] 聚焦2025年下半年及业绩情况 - 抖音平台7月至今在线GMV同比增长58%（Comfy/Collgene分别为44%/231%），远超同行 [2] - KOL直播恢复进度仍较低，7月至今在抖音平台的销售占比约10%（去年同期约20%，2025年第一季度约40%） [2] - 有详细策略重振品牌势头，尤其是在双11期间，平衡GMV和ROI [2] - 医美审批正在进行中，但市场尚未完全反映这一因素 [2] 渠道销售情况 - 在线渠道同比增长27%，与跟踪的2025年上半年在线GMV同比增长36%存在10个百分点差距，主要因618期间产品退货率上升；预计Comfy在线销售同比下降21%，Collgene在线销售保持强劲，同比增长70% [9] - 线下渠道同比增长13%，Comfy线下销售同比增长16%，其医用敷料业务部分被Collgene线下经销商的持续缩减所抵消 [9] 比率与估值 - 2024 - 2027年P/E分别为19.4倍、22.6倍、18.2倍、15.5倍，P/B分别为5.6倍、5.2倍、4.2倍、3.5倍 [4][10] - 2024 - 2027年FCF收益率分别为4.5%、5.5%、5.6%、6.4%，EV/EBITDAR分别为15.5倍、17.5倍、13.9倍、11.3倍 [10] 价格表现 - 截至2025年7月14日收盘，3个月、6个月、12个月绝对涨幅分别为 - 25.3%、9.8%、36.4%，相对恒生指数涨幅分别为 - 33.9%、 - 12.8%、3.1% [11] 财务报表情况 - 2024 - 2027年预计总营收分别为55.388亿元、69.336亿元、87.877亿元、103.605亿元，净利润分别为21.521亿元、24.475亿元、30.603亿元、35.712亿元 [13] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为20.412亿元、31.889亿元、33.283亿元、37.648亿元，投资活动现金流分别为 - 11.061亿元、 - 5.779亿元、 - 6.639亿元、 - 7.608亿元，融资活动现金流分别为 - 5.911亿元、10.352亿元、 - 4.445亿元、 - 6.605亿元 [13] 投资论点 - 公司是重组胶原蛋白领域的先驱和全球领导者，其在重组胶原蛋白方面的优势是差异化卖点，契合消费者对优质成分/功效的需求，并通过Comfy和Collgene等品牌快速拓展在线渠道和大众护肤品市场 [37] 价格目标风险与方法 - 12个月目标价71港元基于2027年22倍P/E，按9.6%的资本成本折现至2026年年中 [39] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期/竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [39]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 尽管近期不确定性对618销售有短期干扰，但公司重申2025财年全年指引，即销售额和净利润同比增长25 - 28%/21 - 24%，分别达到69 - 71亿人民币和25 - 26亿人民币 [1][3] - 公司认为短期影响不会改变长期增长轨迹，预计在2025年第三或四季度收复失地 [6] - 股票当前估值具有吸引力，有医疗美容（MA）获批的可能性，后续催化剂包括KOL直播恢复、上半年业绩超预期和潜在的MA获批 [2] 根据相关目录分别进行总结 会议关键要点 - 2025财年指引不变，虽618促销期受影响，但公司观察1 - 5月表现，预计在2025年第三或四季度恢复 [3][6] - 确认产品无质量问题，行业存在新产品开发先于标准化的共性问题，公司将与行业其他公司合作加速重组胶原蛋白检测方法和标准的制定 [7] - 近期指控影响可控，内部直播运营正常，Collgene品牌表现出色，线下销售受影响小，上半年增长超全年目标，上半年净利润率符合预期 [1][9] - 采取多项缓解措施，包括提高品牌透明度、加强消费者沟通、获取和保留客户、推出差异化产品和加强营销合作等 [9][10] - 医疗美容（MA）审批流程顺利，不受近期不确定性影响 [10] 估值与风险 - 12个月目标价为71港元，基于2027年预期市盈率22倍，按9.6%的股权成本折现至2026年年中 [11] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期或竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [11] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月预期|2026年12月预期|2027年12月预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万元）|5,538.8|6,848.1|8,705.8|10,252.8| |EBITDA（人民币百万元）|2,325.9|2,608.2|3,267.7|3,837.7| |每股收益（人民币）|2.10|2.24|2.81|3.33| |市盈率（倍）|19.4|22.1|17.6|14.8| |市净率（倍）|5.6|5.8|4.6|3.7| |股息收益率（%）|3.1|1.4|1.7|2.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(1.6)|(2.3)|(2.5)|(2.7)| |CROCI（%）|35.8|38.4|29.9|26.8| |自由现金流收益率（%）|4.2|5.6|5.8|6.7| [12]

618促销表现分析 - 珀莱雅在天猫美妆排名第一 在抖音护肤排名第8 [1][6] - 彩棠在抖音彩妆排名第一 [1][6] - 巨子生物旗下Comfy品牌5月13日排名第3 5月15日排名第9 5月16日至26日排名第12 [1][6] - Comfy在电商购物节初期排名较高 随后会下降 这一模式在去年双11期间也曾出现 [1][6] 品牌排名变化 天猫美妆 - 珀莱雅在2023年6.18、2023年11.11、2024年3.8、2024年6.18等多个促销期均排名第一 [2] - 欧莱雅巴黎和兰蔻在多个促销期排名前二 [2] - 2025年6.18预售期间 Comfy在5月13日排名第3 5月16日排名第9 [2] 抖音护肤 - 2025年6.18预售期间 Helena Rubinstein排名第一 SK-II和La Mer分列二三位 [3] - 2024年3.8促销期间 Kans排名第一 2024年6.18期间Kans和Proya排名前二 [3] - Comfy在2024年6.18期间排名第8 2025年3.8期间排名第11 [3] 抖音彩妆 - 2025年6.18预售期间 Timage排名第一 157和MGP分列二三位 [4] - 2024年3.8促销期间 Florasis和YSL排名前二 [4] - 2024全年YSL和Florasis排名前二 [4] 行业趋势 - 今年618促销期比去年延长约10天 [5] - 高端护肤品牌更关注抖音 有7个品牌进入前十 [5] - 抖音将更多资源倾斜给头部品牌 [5] - 部分品牌如巨子生物有效减少了促销活动 [5] 巨子生物分析 - Comfy倾向于平衡销售增长和利润率 而非追求高排名 可能与较少受促销驱动的KOL合作或对大幅折扣套餐设置供应限制 [6] - 5月24日以来社交媒体上关于Comfy产品的质疑可能影响消费者信心 公司已作出回应 [6] - 2022-23年其重组胶原蛋白成分也曾受到负面评价 但最终通过创新和产品赢得消费者信任 [6] - 近期股价回落至NTM市盈率约22倍 市场已消化部分盈利下行风险 [7]