涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：中国海外发展、华润置地、中国金茂、绿城中国、越秀地产、保利发展、万科、龙湖集团、碧桂园服务、贝壳等多家上市房企及产业链公司 [3][17][22][24][26] 核心观点与论据 * **市场情绪与资金流向**：香港、新加坡及海外投资者长期低配中国房地产板块，而金属矿业、科技和医疗板块持仓较重，自1月下旬开始出现向低配板块（包括房地产、金融）的板块轮动 [1] 多数投资者并不预期行业基本面出现实质性好转，但出于害怕踏空的心理可能增加一些敞口 [1] 可持续的资金流入需要后期基本面销售复苏的支持 [1] * **政策预期与基本面辩论**：1月板块股价上涨反映了政策预期，包括《求是》杂志文章释放的信号、增值税减免、商业地产首付比例下调、地方政策放松（南京、北京、上海等）、“三条红线”的松动以及万科在深圳获得流动性支持 [2] “三条红线”的松动可能是一个信号，表明房地产行业去杠杆和去产能的目标已经完成 [2] 在3月5日全国人大会议和3月26日年报季之前，1月至3月可能存在一个机会窗口 [2] * **选股逻辑**：首选在2025年有土地收购增长且2026年预计有充足可售资源的公司，以备销售复苏 [3] 认为中国海外发展可能在2026年跑赢华润置地，因为华润置地持仓较重（基本面最强） [3] 作为贝塔选择，首选中国金茂（2025年唯一有销售增长的公司）和绿城中国（资源充足），其次是越秀地产和保利发展 [3] 认为龙湖集团资产负债表稳健，但其预期的2025年亏损和股息削减可能不及预期，万科仍面临债务置换问题 [3] 综上，首选为中国金茂、绿城中国、中国海外发展、华润置地 [3] * **二手房市场出现积极信号**：近期两周（截至1月25日）18个城市二手房成交量改善至25,626套和26,038套，高于2025年11-12月周均24,000套的水平 [3] 截至1月25日当周，二手房销售同比增长19%，部分受假期前锁定交易的需求驱动 [3] 同时，二手房挂牌量环比下降1.4%至457.4万套（2025年12月：464.0万套），这可能是一个支撑信心的早期信号 [3] * **新房销售依然疲软**：截至1月25日当周，新房销售环比增长15%，但仍弱于12月，且年初至今同比下跌约30% [4] 新房销售尚未形成明显且可持续的趋势，考虑到去年（尤其是3月）的高基数，预计约30%的同比跌幅可能在2026年第一季度持续 [4] 其他重要数据与政策详情 * **高频交易数据**：18个城市2026年1月二手房周均成交23,206套，同比下降9.8%，环比下降4.5% [9] 34个城市2026年1月新房周均成交15,534套，同比下降32.5%，环比下降16.0% [11] * **土地收购数据**：2025年，中国海外发展土地收购成本同比增长32%至917.5亿元人民币，华润置地增长27%至671.2亿元人民币，中国金茂增长78%至338.5亿元人民币，绿城中国增长21%至588.1亿元人民币 [17] 万科2025年土地收购成本同比下降57%至39.7亿元人民币，龙湖集团同比下降48%至32.4亿元人民币 [17] * **近期支持性政策汇总**：2025年12月至2026年1月出台的政策包括：商业地产抵押贷款最低首付比例从50%下调至30%、换房个人所得税退税政策延长至2027年底、个人销售持有不足2年住房的增值税率降至3%、住建部及中央经济工作会议强调稳定市场、因城施策控增量去库存、上海静安及海口开展存量房收购试点、南京发放青年人才房票、北京放宽非户籍家庭购房条件及降低二套房公积金贷款首付比例等 [16]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 涉及公司：金茂集团、绿城中国、中海发展、华润置地、贝壳等 [5][17] 核心观点与论据 * **政策转向宽松，但基本面影响有限**：有消息称“三道红线”政策可能放宽，房企不再需要向监管机构报告相关指标 [1] 但花旗认为此举对行业基本面影响有限，因为多数非国企房企已进入债务展期/重组阶段，恢复投资需要时间；而国企仍需遵守国资委的杠杆要求，不太可能大幅加杠杆 [2] 此举更多是释放去杠杆和去产能目标已完成的信号，以提振市场情绪 [2] * **政策支持力度加大**：自《求是》杂志文章定调后，政策步伐加快，包括央行将商业房产首付比例从50%降至30%、财政部延长换房个税退税至2027年底、将持有不足2年住房销售的增值税从5%降至3%等全国性政策 [1] 北京、上海、广州、南京、海口等城市也加速出台购房补贴、放宽限购等地方性政策 [1] * **二手房市场：交易量回升，挂牌量下降**：近期两周（截至1月25日当周），18个城市二手房周均成交量升至25，626套和26，038套，高于2025年11-12月的周均24，000套水平 [3] 1月25日当周，二手房销售同比增长19% [3] 同时，39个城市二手房挂牌总量环比下降1.4%至457万套（2025年12月：464万套），例如北京环比下降4.8%，上海环比下降3.3% [3] 这可能是市场信心企稳的早期信号 [3] * **新房销售：周环比反弹，但同比仍疲软且面临高基数压力**：1月25日当周，新房销售周环比增长15%，但仍弱于2025年12月水平，年初至今同比下滑约30% [4] 新房销售尚未形成明显且可持续的趋势，考虑到去年同期的高基数（尤其是2025年3月），预计约30%的同比下滑可能持续至2026年第一季度 [4] * **销售趋势待验证，政策驱动的股价反弹或难持续**：1月份行业股价上涨反映了《求是》文章和政策加速后的积极预期 [5] 但由于销售疲软（2025年第一季度基数高）、价格下跌（尤其是一线城市）、政策边际影响减弱以及房价企稳前家庭信心改善有限，这种政策驱动的股价反弹可能是短暂的 [5] 在2025年第三季度业绩疲弱后，预计在1月至3月的业绩期将出现一轮盈利下调，包括一些被广泛持有的公司 [5] * **首选标的**：金茂集团、绿城中国、中海发展、华润置地 [5] 其他重要内容 * **数据详情**： * **二手房交易**：2026年1月，18个城市周均二手房成交23，206套，同比下降9.8% [8] 其中一线城市同比下降1.6%，二线城市同比下降19.7%，三/四线城市同比增长8.1% [8] * **新房交易**：2026年1月，34个城市周均新房成交15，534套，同比下降32.5% [11] 其中一线城市同比下降35.3%，二线城市同比下降34.7%，三/四线城市同比下降19.5% [11] * **二手房挂牌**：截至2026年1月25日当周，39个城市二手房挂牌总量为4，574，257套，环比下降0.3%，环比下降1.4% [12] * **政策汇总**：报告详细列出了2025年12月至2026年1月期间的关键支持性政策，包括全国层面的商业房产首付下调、换房退税延长、增值税减免，以及上海静安区“以旧换新”试点、海口存量房收购、南京人才房票、北京放宽非户籍购房及二套房公积金贷款条件等地方政策 [16] * **行业估值**：提供了截至2026年1月28日收盘的多家中国房地产公司（H股、A股）及经纪平台（如贝壳）的估值数据，包括股价、市值、花旗评级、目标价、市盈率、市净率及股息率等 [17] 中国房地产股（H股）平均市净率为0.5倍，平均股息率为3.1% (FY25E) [17]

**行业与公司** * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科（提及其流动性压力）[4] * 覆盖的开发商：包括越秀地产 (0123.HK)、华润置地、保利发展、招商蛇口、绿城中国、金茂集团等 [11][19][61] **核心观点与论据：2025年12月及全年市场表现疲弱** * **新房销售**：2025年12月全国销售面积和销售额同比分别下降16%和24%，导致2025年全年销售面积和销售额同比分别下降9%和13% [2][10] * **新房价格**：2025年12月70城新房价格指数环比下降0.4%，与11月降幅持平，2025年全年平均售价同比下降4% [7][10][24] * **二手房市场**：2025年12月15个主要城市二手房成交量同比下降30%，全年同比下降2% [2][7][10] 2025年12月70城二手房价格指数环比下降0.7%，一线城市二手房价格环比下降0.9% [7][10] * **新开工与竣工**：2025年12月新开工面积同比下降19%，降幅较11月收窄，全年同比下降20% [2][10] 2025年12月竣工面积同比下降18%，大幅低于预期，全年同比下降18% [2][10] * **房地产开发投资**：2025年12月FAI同比下降36%，若排除1-2月，创下2012年以来新低，全年FAI同比下降17% [2][10] * **土地市场**：2025年12月土地成交面积和金额同比分别下降12%和23%，全年分别下降12%和11% [10][24] 跟踪的六家开发商2025年12月拿地支出仅占合同销售额的8%，全年占比为42% [11][61] * **库存**：已竣工未售出的住宅库存环比增加2%，至420万平方米，较2025年2月的历史高点下降7% [10] * **开发商融资**：估计开发商2025年12月新增资金来源总额环比下降41%，同比下降46%，导致2025年全年同比仅增长4% [24][37] **核心观点与论据：2026年1-2月展望** * **价格**：预计价格疲软将持续，新房价格可能保持比二手房更具韧性，但二手房价格下行压力更大 [3][7][13] * **销售**：预计2026年1-2月全国新房销售面积和销售额将出现中个位数（MSD%）和高个位数（HSD%）的同比下降 [3][7][12] * **二手房成交量**：鉴于基数较低，预计2026年1-2月15个主要城市二手房成交量将出现中个位数（MSD%）的同比下降 [3][7][12][17] * **施工活动**：预计2026年1-2月竣工面积将出现高个位数（HSD%）的同比下降，新开工面积将出现中双位数（mid-teens %）的同比下降 [3][7][12][18] * **开发商拿地**：预计开发商将继续保持区域聚焦、以盈利为导向且纪律严明的拿地策略，投资节奏将与合同销售表现同步 [7][19] **其他重要内容：需要关注的政策与风险因素** * **潜在政策支持**：包括住房公积金改革、大规模抵押贷款利息补贴或进一步商业贷款利率下调、一线城市核心区完全取消限购、提振就业和需求以改善收入前景、针对抵押贷款违约/止赎的更多政策支持、为城市更新/旧村改造提供更多资金支持 [4][7] * **行业风险**：万科流动性压力的进一步发展及其对其他高负债民营房企或整个行业的潜在影响 [4][7] * **潜在积极因素**：C-REITs市场发展，特别是新宣布的商业地产REITs试点，可能对开发商流动性产生积极影响 [4] * **市场供应风险**：大量“次新房”尚未进入二手房市场，但在转售禁令到期或业主价格预期进一步恶化后可能形成供应竞争 [13][15] * **利润率恢复缓慢**：新增投资规模缩小、核心城市地价刚性以及老旧库存去化缓慢，可能意味着未来几年利润率恢复速度较慢 [19] * **即将发生的事件**：全国“两会”（3月初） [4]

上海大宗交易市场整体表现 - 2025年上海大宗交易市场成交金额连续第四年下滑，全年共录得75宗、共计424亿元成交，宗数与金额同比均下降约40% [1] - 第四季度市场延续低迷，录得14宗、共计67亿元成交，金额同比下降63%、环比下降57% [1] - 行业周期性调整下资产价格进入低位区间，全年单宗成交均价约5.6亿元，第四季度降至4.8亿元，全年成交额小于3亿元的宗数有38笔，占比超50% [1] 交易物业类型分析 - 办公/研发办公是市场最主流选择，2025年成交总额达185亿元，占整体市场的43.6% [1] - 商业板块成交占比为16.6%，略高于公寓和住宅板块的16.5% [2] - 综合板块仅完成1宗交易，但成交占比高达12.7%，主要得益于博华广场百亿级交易的落地 [2] - 酒店类资产成交占比为5%，全年最具话题性的交易为新天地安达仕酒店“0元并购”案 [2] 重点交易案例 - 贝莱德折价出让此前12亿元购入的上海普陀区北岸长风E栋和G栋两座写字楼，总面积约2.78万平方米 [1] - 泰禾大厦以约6.6亿元被上海舜晟建设集团拍下 [1] - 陆家嘴国泰人寿以约9.36亿元总价购入前滩汇N5幢整栋办公楼，建筑面积约1.337万平方米，成交单价约7万元/平方米 [1] - 京投发展以0元收购Trillion Full Investments Limited持有的上海礼仕45%股权，同时以3500万元受让复地集团对上海礼仕的2.09亿元债权，从而全资控股运营新天地安达仕酒店的上海礼仕 [2] - 山东海鹏经济发展集团以2.05亿元收购上海虹桥国展中心亚朵酒店 [3] 买家与卖家结构 - 内资买家持续占据绝对主导地位，2025年按成交金额计算占比高达97% [3] - 外资买家全年仅完成3笔收购，但在卖方市场表现活跃，全年出售资产成交总额约129亿元，占整体市场份额的三分之一，涉及15宗交易 [3] - 部分外资阶段性退出释放出优质低价资产，同时部分外资正积极筹备人民币基金，战略重心向本土化、长期化转移 [7] - 自用型买家已成为支撑市场的重要力量，2025年此类买家成交总额约60亿元，占总成交额的26%，金融、TMT、消费等行业企业是核心主体 [7] - 自用型买家更青睐5亿元以下的办公、公寓资产，相关成交宗数占比高达79% [7] 市场特征与趋势 - 商业板块内部呈现分化，小体量商业、沿街商铺备受私人买家及民营企业青睐 [2] - 公寓和住宅板块受益于公募REITs持续扩容，长租公寓与租赁住宅获得更多机构投资者关注 [2] - 法拍交易活跃度持续攀升，全年宗数占总成交的四分之一，反映了部分存量资产的债务压力，并推动了不良资产处置与价值重塑进程 [7] - 市场后续储备方面，目前有140亿元大宗交易处于草签阶段，预计将于2026年上半年完成交割 [8] 未来市场展望 - 公募REITs在酒店、优质办公等业态的扩容，以及发行主管条线的增加，将显著拓宽存量资产的退出与盘活渠道 [8] - 金额在3亿元以内、收益稳定的中小规模交易标的，因产权清晰、决策灵活，在当前市场背景下，仍将是2026年大宗交易市场的主流 [8]

涉及行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科 (Vanke) [5]、金茂 (Jinmao)、建发国际 (C&D)、华润置地 (CRL) [5]；以及其他在估值表中提及的众多上市房企，如中国海外发展 (COLI)、龙湖 (Longfor)、碧桂园 (Country Garden) 等 [42] 核心观点与论据 * **2025年11月数据全面疲软，投资创纪录下跌**：国家统计局数据显示，11月单月房地产开发投资同比下降30.3%，为有记录以来最大跌幅，月度投资额5030亿元人民币，为2012年4月（除春节月份外）以来最低 [1]；新开工面积同比下降27.6%，竣工面积同比下降25.5%，商品房销售额同比下降25.1% [1]；70城新房价格同比下降2.8%，二手房价格同比下降5.7%，且一线城市跌幅扩大至5.8% [1]；11月300城土地成交面积/金额同比下降37.8%/45.0% [1] * **二手房市场持续疲软，价格预期低迷**：11月18个重点城市二手房销量同比下降21.7% [2]；39个城市二手房挂牌量环比微降0.6%，但深圳、西安等城市挂牌量增加对价格构成压力 [2]；央行调查显示，仅9%的储户预计2026年房价会上涨，为历史新低 [2] * **对2026年实体市场的悲观预期**：预计行业将面临结构性下滑，除非流动性改善 [3]；预测2026年全国房地产投资下降13%，销售额下降11%至7.6万亿元人民币（其中住宅6.8万亿元/6.93亿平方米），新开工面积下降15%至2003年水平，竣工面积下降15% [3]；预计新房平均售价跌幅收窄至3%，但库存去化月数处于历史高位 [3] * **政策展望：聚焦化解风险，但效果可能有限**：2025年12月中央经济工作会议基调较此前政治局会议更积极，但较2024年12月会议的决定性减弱 [4]；预计四季度将有新一轮地方需求端宽松政策（如购房补贴、房贷利息补贴），但由于二手房挂牌量高企，可能难以改变房价预期 [4]；城市更新和REITs审批可能加速，并可能出台规范网络房产信息的新规 [4]；目前看到定向货币宽松或支持加杠杆举措的可能性较低 [4] * **市场情绪与投资策略：短期反弹或难持续，建议等待更好时机**：12月初板块股价因销售疲软（尤其是一线城市）与万科债务展期后的政策宽松预期之间的博弈而回调 [5]；预计任何由政策驱动的12月股价反弹都可能是短暂的，因四季度销售可能持续疲软，且房价稳定前家庭信心改善有限 [5]；继三季度业绩疲弱后，预计12月/1月将出现一轮盈利下调，包括一些重仓股 [5]；认为12月下旬可能是更好的入场时机，或在股价回调后重新审视该板块 [5]；首选股为金茂、建发国际和华润置地 [5] 其他重要但可能被忽略的内容 * **宏观数据对比**：11月出口同比增长5.9%表现超预期，但零售销售增速放缓至1.3%，尽管CPI升至0.7% [1]；M1增速放缓至4.9%，但社会融资规模在10月低点后反弹至2.5万亿元人民币 [1]；固定资产投资疲弱，11月单月下降12% [1] * **高频交易数据细节**：34城周均新房成交量在2025年同比下降16.1%，其中一线城市降7.2%，二线降19.0%，三四线降16.7% [24]；18城周均二手房成交量在2025年同比微增2.5%，但一线城市增7.3%，二线城市降1.2% [26]；11月新房周均成交量环比增长13%至2.45万套，部分由降价驱动，但12月第一周回落至2.25万套 [2] * **资金面紧张**：2025年前11个月，房地产开发企业到位资金同比下降11.9%至8.515万亿元人民币，其中国内贷款降2.5%，自筹资金降11.9%，定金及预收款降15.2%，个人按揭贷款降15.1% [37]；11月单月到位资金同比大幅下降32.5% [37] * **库存高企**：截至2025年11月，全国住宅未售出库存达到3.94亿平方米 [21]；80个城市的新房库存去化月数处于高位 [29] * **估值处于低位**：H股房地产公司平均净资产折价达67%，平均市盈率（FY25E）为10.0倍，平均市净率（FY25E）为0.5倍，平均股息率（FY25E）为3.7% [42]；A股房地产公司平均净资产折价为55% [42] * **土地财政承压**：2025年前10个月，政府土地出让收入同比下降7%至2.5万亿元人民币 [1]

行业与公司 * 行业：中国房地产行业 [1] * 公司：万科（提及其流动性压力）[4][18][54] 核心观点与论据 2025年11月市场表现：持续疲软 * 新房销售：销售量同比下降17%，销售额同比下降25% [2][11][28] * 新房价格：70个城市平均环比下降0.4%，降幅较10月的0.5%略有收窄 [7][11][28] * 二手房销售：15个城市成交量同比下降24% [2][7][45] * 二手房价格：70个城市平均环比下降0.7%，与10月降幅持平 [7][11][28] * 新开工：同比大幅下降28%，连续第二个月接近30%的降幅 [2][11][28] * 竣工：同比下降25%，低于高盛预期的高个位数百分比降幅 [2][11] * 房地产开发投资：同比下降30%至5030亿元人民币，若剔除1-2月，为2012年以来最低月度水平 [2][11][28] * 土地市场：成交量与成交金额同比分别下降27%和37% [11][28][35] * 开发商拿地：跟踪的6家开发商11月拿地支出占合同销售额的比例放缓至21%，平均项目毛利率为25% [2][12][74] * 需求评分：综合需求评分在12月中旬为37/100，较历史中周期水平低约26% [7][53][55] * 流动性缺口：基于前11个月数据推算，开发商2025年预估资金缺口为3.2万亿元人民币 [7][54][57] 2025年12月市场展望：预计疲弱态势延续 * 价格：预计价格疲软将持续，新房价格可能保持比二手房更强的韧性，但面临销售去化放缓的挑战 [3][13][14] * 新房销售：预计销售量与销售额同比将出现低十位数百分比和低二十位数百分比的下降 [3][13][16] * 二手房销售：鉴于高基数，预计成交量同比将下降高二十位数百分比 [3][13][17] * 竣工：当前全年预测隐含12月同比中个位数百分比增长，但实现有挑战 [3][7][18] * 新开工：预计同比降幅将加深 [3][7][18] * 开发商拿地：预计将保持聚焦区域、注重盈利和纪律性，但若新土地补充随销售现金流入放缓而下降，可能导致销售和利润率压力延长 [19] 其他重要内容 政策关注点 * 潜在的大规模抵押贷款利息补贴或进一步的商业贷款利率下调 [4][8] * 一线城市核心区是否会完全取消限购 [4][8] * 更高能级城市租金企稳的迹象 [4][8] * 促进就业/需求刺激以改善整体收入前景 [4][8] * 更多政策支持以缓解抵押贷款违约/止赎 [4][8] * 股市上涨对购房需求的潜在积极溢出效应 [4][8] * 对城市更新/城中村改造项目提供更多资金支持 [4][8] * 万科流动性压力的进展及其对其他高负债民营房企或整个行业的潜在影响 [4][8][54] * 加快政府从非地方政府融资平台开发商处回购房产 [8] * 其他改善开发商融资的举措，如支持性的房地产投资信托基金政策、白名单项目扩容等 [8] 市场动态与风险 * 市场情绪和收入预期正在恶化 [2] * 二手房挂牌量连续第三个月环比上升 [11][45] * 11月住户中长期贷款净增额仅为100亿元人民币，远低于前10个月月均1150亿元人民币和2024年11月3000亿元人民币的水平 [53] * 存在“次新房”潜在供应竞争的风险，若价格预期进一步恶化，大量此类房源可能进入二手房市场 [14] * 开发商流动性持续紧张，除万科外，11月多家混合所有制或民营房企发行了46亿元人民币新债券，为2024年以来非国企最高月度发行额 [54]

豪伊·曼德尔的核心投资策略 - 加拿大喜剧演员豪伊·曼德尔的最佳投资与娱乐业无关 其核心投资是房地产 特别是商业地产[1] - 曼德尔将其拥有的一栋建筑改造为“创意空间” 出租给其他创意人士和科技公司 这从房地产角度看是一项良好的投资 同时也是一项积极的职业和创意投资[2] 房地产投资组合构成 - 曼德尔拥有多处房产 其中加油站是其投资组合中真正“成为大生意”的部分[3] - 其房地产帝国始于20世纪80年代的拉斯维加斯 当时该地区正处于快速增长期 最初投资于仓库[4] 加油站商业地产的投资逻辑与模式 - 观察到住宅开发商在购地建房 但周边区域尚未开发 曼德尔决定专注于同一区域的商业地产[5] - 其策略是在新住宅区分区规划完成但房屋尚未建设时 提前购买通往该区域主要干道的两英亩土地[6] - 投资逻辑基于服务新社区的需求 预计将有2000户家庭需要加油站和购买杂货的地方[6] - 最终形成的商业模式是建设包含加油站、一家AMPM便利店和洗车店的小型商业街 专门服务这2000户家庭[7]

行业与公司概述 * 纪要涉及中国内地与香港的房地产行业 涵盖住宅开发 商业零售 办公楼 物业管理及房产经纪等多个细分领域[2] * 基于19家房地产公司参加的公司日信息 对中国内地住宅市场持负面看法 对香港住宅市场持触底反弹观点 对高端零售和香港甲级办公楼持积极看法[2][3][4][5] 核心观点与论据 中国内地住宅市场 * 开发商情绪相比三个月前更为负面 主要由于过去几个月房价加速下跌[2] * 预计2025年面临利润和盈利压力 可能产生更多减值 2026年的入账利润率也将承压[2] * 贝壳 BEKE 预计其2025年第四季度二手房总交易额 GTV 将同比下降30% 并预计2026年行业二手房和新房交易额将分别下降13%和6%[2] * 多家开发商销售下滑 华润置地 CR Land 前十个月合同销售额1700亿元人民币 同比下降17% 中国海外发展 COLI 前十个月合同销售额1890亿元人民币 同比下降21% 绿城中国 Greentown China 前十个月自投部分合同销售额1200亿元人民币 同比下降6%[8][9][10] * 保利发展 Poly Developments 强调流动性优先 预计2025年库存去化销售占总交易的35% 2026年降至20% 完全去化库存可能需要至少三年时间[11] * 越秀地产 Yuexiu Property 是少数仍实现正增长的开发商之一 前十个月合同销售额同比增长1%[13] 香港住宅市场 * 开发商指出市场正在触底反弹 2025年交易量强劲复苏 驱动因素包括利率下调 人才计划及学生带来的流入人口推高租金 投资需求上升以及内地买家对一手房的需求增加[3] * 开发商对销售势头信心增强 认为后续新项目有逐步提价潜力 有利于利润率恢复[3] * 基于当前地价 项目利润率可达25-30% 这解释了土地拍卖市场情绪改善的原因[3] * 恒基兆业地产 Henderson 对其豪华住宅项目 The Legacy 已获得24亿港元合约销售 项目总可售资源估计150-160亿港元 预计入账利润率55-60%[22] * 新鸿基地产 SHKP 自7月以来在香港获得150亿港元合约销售 达到其2026财年300亿港元目标的50%[24] 中国内地与香港零售物业 * 中国内地和香港的高端商场运营商在2025年下半年势头向好 受益于股市的积极财富效应和金价上涨[4] * 中国品牌的崛起是结构性趋势 可能重塑中国内地和香港购物中心的竞争格局 对华润万象生活 CR Mixc 有利[4] * 高端零售之外 中国内地的大众市场零售因消费降级而充满挑战 香港则因电商渗透而承压[4] * 恒隆地产 Hang Lung Properties 指出10月黄金周后销售势头延续 顶级国际品牌销售额实现高个位数增长 运动服饰增长超20% 餐饮实现低双位数增长[27] 香港办公楼市场 * 受益于股市复苏和香港强劲的IPO活动 开发商收到更多租赁问询 尤其是在中环 需求主要来自金融业和对冲基金扩张 以及与IPO相关的专业服务公司如中国律所[5] * 继阿里巴巴收购铜锣湾项目后 其他中国互联网公司也在寻求购买拥有海景和标识权的甲级办公楼 为香港办公楼业主带来资本回收机会[5] * 香港置地 Hongkong Land 的中环办公楼组合负租金回调收窄至双位数下降 并预计到2026年将改善至个位数下降[28] 物业管理 * 物业管理公司继续面临住宅项目管理业务的利润率压力和收款困难[2] * 华润万象生活 CR Mixc 预计2025财年核心净利润实现双位数增长 得益于年初至今同店销售增长10-15%以及上半年稳定的租金调升率6.7-6.8%[15] * 中海物业 COPH 第三方扩张符合预期 但实际业绩与之前双位数营收增长目标存在差距 利润率因较低收款率面临压力[16] * 万物云 Onewo 预计2025年利润增长将超过营收增长 核心利润仍指引双位数增长 但物业管理毛利率预计同比下降约1个百分点至11.4% 收款率亦有所下降92-93%[17] * 保利物业 Poly Property Services 指出前十个月现金收款率比去年低2个百分点 重庆地区收款率最低仅10% 占整体营收3-4%[18] 房产经纪 * 贝壳 BEKE 目标通过成本优化措施实现利润率改善 包括减少中介人数 将二手房业务固定成本降至每季度14亿元人民币 降低门店相关成本等[20] * 公司目标将其在运营城市的市场份额从目前的38%每年提升约2个百分点 并在五年内将上海市场份额从26%提升至35%[20] 其他重要内容 公司具体动态与指引 * 华润置地 CR Land 将资产注入公募REITs可能推迟至2026年第一季度 因此2025年盈利可能因缺乏资产处置一次性收益而面临下行压力[8] * 中国海外发展 COLI 截至2025年6月未入账销售毛利率为18.1% 其中将于2025年下半年入账的部分毛利率为16.1% 2026-27年入账部分毛利率为21-22%[9] * 绿城中国 Greentown China 管理层指引2025全年盈利略高于零 2026年将继续受到旧库存拖累 盈利预计在2027年触底[10] * 新城发展 Seazen 截至2025年上半年末有息债务570亿元人民币 其中80%以上由吾悦广场质押 公司目标在2025年下半年通过降低建设成本实现全年正现金流[12] * 会德丰地产 Wharf REIC 观察到香港人流和销售普遍改善 10月奢侈品牌销售表现优于2025年上半年平均水平 但由于销售改善与租金回调之间存在时滞 预计2025年下半年零售租金回调仍为负值[29] 投资偏好与风险提示 * 报告偏好香港开发商 如恒基兆业地产 Henderson 和新世界发展 Sino Land 基于香港住宅市场触底 以及甲级办公楼业主 如太古地产 Swire Properties 和恒基兆业地产 Henderson Land [6] * 同样看好华润万象生活 CR Mixc 太古地产 Swire Properties 和恒隆地产 Hang Lung Properties 以受益于中国内地零售地产复苏[6] * 中国内地房地产市场的关键下行风险包括政府限制需求和抵押贷款的政策 开发商融资紧张 以及中国经济增速低于预期[32] * 香港房地产行业的关键风险包括宏观经济状况疲弱 新房供应逐步增加 以及美联储加息幅度超预期[31]

**行业与公司** * 行业为中国房地产行业[1][2] * 涉及公司包括高盛跟踪的开发商（如COLI华润置地、CRL华润万象生活、Poly A保利发展、CMSK招商蛇口、Greentown绿城中国、Jinmao金茂等）[10][18][70] **2025年10月市场表现关键要点** * **价格**：全国平均售价跌幅加速 新房价格环比下降0.5% 二手房价格环比下降0.7% 为连续第二个月所有70个样本城市均录得环比下跌 一线城市新房和二手房价格分别环比下降0.3%和0.9%[9][27][31] * **销售**：新房销售面积和价值同比分别下降19%和24% 低于预期 二手房销售面积在15个主要城市同比下降27% 同样低于预期[2][9][40] * **建设活动**：新开工面积和竣工面积同比均大幅下降近30% 远逊于预期 新开工面积降至本轮下行周期以来（除1月和2月外）的最低月度水平[1][2][9][27] * **土地市场**：土地成交面积同比下降20% 土地成交金额同比下降26% 导致前十个月土地成交金额同比增幅收窄至1%[9][27][34] * **开发商投资**：高盛跟踪的六家开发商10月土地收购支出占合同销售额的比例从9月的54%降至28% 平均项目毛利率为29% 且高度集中于高能级城市[2][10][70] **2025年11月市场展望关键要点** * **价格**：预计价格疲软将持续 尤其二手房价格 新房价格韧性可能以销售速度放缓为代价[3][11][12] * **销售**：预计新房销售面积和价值同比降幅将扩大 二手房销售面积同比降幅将收窄但仍录得显著下降（预计15城同比下降低两位数百分比）[3][11][15][16] * **建设活动**：预计竣工面积同比降幅将收窄至高个位数百分比 新开工面积同比降幅将维持在30%-40%[3][11][17] * **土地市场**：预计土地成交面积同比降幅将进一步扩大 土地成交金额将同比转负[3] **其他重要观察点** * **市场需求强度**：高盛综合需求评分在11月上半月小幅下降至37分（满分100） 较历史周期中位水平低约26% 主要因基本面评分恶化（如租金收益率下降）和情绪评分持续疲弱[53][55] * **开发商流动性**：根据前十个月数据推断 开发商资金缺口预计将环比持平于3.3万亿元人民币 流动性状况依然严峻[54][57] * **政策关注**：需关注核心一线城市是否会完全取消限购 商业房贷利率是否会进一步下调 抵押贷款违约/止赎的相关报道会否引发更强力政策支持 股市上涨对购房需求的潜在溢出效应 以及大规模刺激措施以提振总需求和收入预期[4] * **开发商拿地策略**：预计开发商在年内剩余时间将保持灵活且拿地强度可能降低 进入2026年将保持区域聚焦和利润导向 动态调整投资节奏 并更偏好公开市场拍卖和小型项目[18]

美联储降息对全球房地产投资的影响 - 美联储降息25个基点至4%至4.25%的区间 预计将开启一个降息周期并可能延续至明年 从而刺激全球更多资金流入房地产投资[1][5] - 降息通过降低新收购项目的融资成本和许多机构的门槛收益率来支持商业地产市场的投资活动[6] - 香港金融管理局跟随美联储 将基准利率下调25个基点至4.5% 为自2022年12月以来的最低水平[7] 房地产投资市场趋势变化 - 仲量联行的全球投标强度指数在第三季度出现上升 这是自1月以来该指数首次改善 表明在经历第二季度的宏观经济不确定性挑战后 投标竞争强度再次变得激烈[3] - 指数显示投资者正专注于特定领域 包括住宅或多户住宅、工业和物流、零售以及门户城市的顶级办公楼[4] - 分析指出资本已开始轮动回房地产投资 此次降息可能启动一系列基准利率的下调[2] 特定市场前景 - 对于中国内地和香港市场 由于基本面因素和地缘政治紧张局势的影响 美联储降息的刺激作用可能相对较小[1]