报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月高硫燃料油市场主驱动为地缘动荡下的供应担忧，低硫燃料油市场供应压力环比下行 裂解估值在下旬逐步修复；高硫燃料油裂解受需求抬升及供应担忧支撑上行至同期高位 但一季度高库存弱需求基本面仍存 低硫燃料油供应充裕 关注寒潮下相较于天然气的经济性；地缘是主要利多驱动 关注成本端风险；策略上单边强势震荡关注地缘风险 套利高低硫价格区间波动 FU59正套逢低入场 BU - LU价差逢低布多 高硫裂解高位震荡 期权无 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2月高硫燃料油市场主驱动是地缘动荡下的供应担忧 俄罗斯与伊朗局势不确定 炼厂计划外停产和冬季港口恶劣天气使俄罗斯对外供应量减少 美伊地缘冲突增加市场对燃料油供应担忧的敏感性 2月上旬PetroChina在新加坡现货窗口积极高价采购HSFO380 推涨高硫燃料油现货价格 [4][10] - 2月低硫燃料油市场供应压力环比下行 裂解估值下旬逐步修复 Dangote炼厂汽油装置回归后低硫出口供应环比下行 新加坡市场低硫供应压力减轻 但后续有大量中东货到港 2月Dar预期流向仍主要为新加坡 需注意Dangote炼厂装置情况 [4][11] 基本面情况 高硫供应 - 俄罗斯：炼厂受袭停产增多和港口恶劣天气使2月高硫出口供应环比下行 2月乌克兰对俄罗斯能源设施打击增多 多家炼厂及一出口港口受袭 欧美对俄罗斯油品油轮持续加码制裁 2月截至24日俄罗斯高硫出口约214万吨 日均约9万吨 环比1月出口水平减少5万吨/日（-36%） [18][20] - 墨西哥：315 kb/d Tula炼厂和340 kb/d Olmeca炼厂提高二次精炼装置利用率 HSFO产量及出口下降 2月墨西哥高硫出口约40万吨 与25年四季度出口水平相同 主要流往美国地区 26年随着炼厂运行 高硫出口将边际下行 [22] - 伊朗：局势动荡 市场担忧情绪持续 中东及伊朗高硫出口基本稳定 2月截至24日中东高硫出口约300万吨 日均约13万吨 较1月减少0.5万吨/日（-5%） 与去年2月相当（-1%） 伊朗出口3万吨/日 环比-0.6万吨（-17%） 高硫燃料油东西价差走扩至22年以来最高位 预期维持高位震荡 [26] 高硫需求 - 船燃需求：支撑稳定 边际增量来自脱硫塔船舶数量的稳定增长 新加坡25年12月高硫船燃加注550.9万吨 环比+68.8万吨（+14%） 同比 +71.9万吨（+15%） 占总船燃加注38.8% 环比增长0.9个百分点 2025年新加坡高硫船燃总加注量2208.6万吨 较24年增长184.2万吨（+9%） 占总船燃加注增长2.1个百分点至38.9% 富查伊拉12月高硫船用燃料销量19.9万立方 环比+1.3万立方（+7%） 同比+3.9万立方（+2.5%） 高硫船燃消费占比33% 较11月增长1个百分点 [33] - 进料需求：环比小幅上行 中石油窗口积极采购抬升高硫成本 2月上旬PetroChina在新加坡现货窗口采购HSFO380 成交价格贴水在9至16美金/吨 委油受制后 市场预期中国地炼或进口伊朗和俄罗斯原油及燃料油作为替代 2月前两周高硫到港高位 周均在48万吨水平 较1月周均增长约30万吨 主要来自俄罗斯及马来地区 [36] 低硫燃料油 - 供应：Dangote炼厂汽油装置2月中旬检修回归 低硫产量及出口预期环比下行 2月截至24日 出口17万吨 预期出口总量环比1月小幅下行 往新加坡出口预期稳定在10万吨以上水平；Al - Zour炼厂运营状态稳定 低硫出口高位维持 2月前两周周均出口23万吨 1月周均出口25万吨；南苏丹能源设施供应逐步回归 Dar原油出口招标量环比增长 2月及3月装载的Dar Blend原油增长至120万桶 2月截至23日出口约26万吨 主要流往马来西亚地区 [38][40][41] - 需求：无具体驱动 船燃需求稳定 欧美寒潮背景下低硫燃料油发电经济性不及天然气 暂无强替代需求 新加坡12月低硫船燃加注290.2万吨 环比+6.1万吨（+2.4%） 同比+37.9万吨（+15.0%） 船燃加注占比52.7% 较上月下行0.4个百分点 2025年全年低硫船燃加注量2980.5万吨 较24年减少56.3万吨（-1.9%） 船燃加注占比下行2.8个百分点至52.5% 富查伊拉12月份低硫船燃加注36.1万立方米 环比-0.2% 低硫船燃加注占比60% 环比减少2个百分点 [41][42] 后市展望及策略推荐 - 后市展望：地缘及宏观扰动未平息 俄罗斯与伊朗存在燃油出口限制及担忧 需求端进料需求有支撑 临近3月关注沙特及埃及地区发电进口需求启动情况；低硫近端供应压力环比下行 关注泛新加坡地区内供应及库存变化 国内炼厂配额生产及进口情况 [53] - 策略推荐：单边强势震荡 FU2605回调布多不追多；套利高低硫价格区间波动 FU59正套逢低入场 BU - LU价差逢低布多 高硫裂解高位震荡；期权无 [53][54]