投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][35] 核心观点 - 安踏体育拟以15亿欧元现金对价收购PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为PUMA单一最大股东 [6][8] - 此次收购是继Amer Sports和Jack Wolfskin之后，公司深化全球化布局的关键举措，旨在完善多品牌矩阵，构建新的增长极 [6][8] - PUMA在EMEA及美洲市场的渠道根基与品牌资产，与安踏深耕的中国市场形成地域互补，有助于降低对单一市场的依赖 [6][34] - PUMA的专业足球/跑步品类有效填补了安踏主品牌与Amer Sports及FILA之间的生态位空缺，增强了公司的全球竞争力 [6][34] - 公司有望复刻在FILA及Amer Sports上验证过的卓越零售运营与供应链整合能力，赋能PUMA在大中华区的业务复苏，释放增长潜力 [6][34] 主要财务指标预测 (安踏体育) - **营业总收入**：预计从2024年的708.26亿元增长至2027年的934.18亿元，2025-2027年增速预测分别为10.37%、9.47%、9.16% [2][36] - **归母净利润**：预计2025年同比下降16.35%至130.46亿元，随后在2026年、2027年分别恢复增长8.66%和10.97%，至157.31亿元 [2][36] - **毛利率**：预计稳步提升，从2024年的62.17%升至2027年的63.58% [2][36] - **摊薄EPS**：预测从2024年的5.58元调整至2025-2027年的4.66元、5.07元、5.62元 [6][35][36] - **PE估值**：对应2025-2027年预测EPS的PE估值分别为15倍、14倍、12倍 [6][35] 收购标的分析 (PUMA SE) - **当前状况**：PUMA是一家拥有超过77年历史的德国上市体育品牌，目前正处于“重置（Reset）”战略期，通过优化分销渠道、回购库存、降低运营成本来重塑品牌 [6][9][14] - **财务表现**：受“重置”计划影响，2025年前三季度收入59.74亿欧元，同比下降8.5%，净利润亏损3.08亿欧元；25Q3单季收入同比下降15.3%，净亏损6230万欧元 [6][9] - **产品结构**：鞋类是核心增长引擎，2024年营收达47.34亿欧元，占总收入的53.7%；2025年上半年在服饰与配件下滑背景下，鞋类业务仍实现汇率调整后3.7%的正增长 [9][17] - **渠道结构**：以批发渠道为主导，2024年占比72.49%；“重置”战略下主动优化批发渠道，2025年Q3批发业务同比下降15.4%，同时DTC渠道逆势增长4.5%，占比提升至29.1% [23][26] - **地区分布**：营收结构均衡，2024年美洲、亚太、EMEA及其他地区占比分别为40.10%、20.48%、19.76%和19.66% [29] - **盈利能力**：实施“重置”战略后承压，2024年净利率为3.2%，2025年Q3毛利率降至45.2%，费用率升至43.5%，净利率为亏损 [32][33]