2025年业绩概览 - 2025年公司实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3% [4] - 归母净利润（包括合营公司AMER影响）为135.9亿元，同比下降12.9% [4] - 不包括合营公司AMER影响的归母净利润为123.9亿元，同比增长5.6% [4] - 全年每股派发现金红利合计2.45港币，全年派息率达50.1% [4] - 公司于2025年6月开始并表Jack Wolfskin（狼爪）业务，持有其100%股权 [4] 分品牌收入与流水表现 - 分品牌收入：安踏品牌收入同比增长3.7%，FILA品牌收入同比增长6.9%，其他品牌收入同比增长59.2% [6] - 收入占比：安踏品牌/FILA/其他品牌收入各占43.3%/35.5%/21.2% [6] - 零售流水：2025年主品牌安踏/FILA/其他品牌累计流水同比分别增长低单位数/中单位数/45~50% [5] - 分季度流水：其他品牌增长强劲，Q1至Q4流水同比分别增长65~70%/50~55%/45~50%/35~40% [5] 渠道与品类表现 - 线上渠道：2025年电商业务收入同比增长15.5%，收入占比为35.8%，同比提升0.7个百分点 [6] - 线下渠道：截至2025年末，安踏品牌/安踏儿童/FILA/迪桑特/可隆/MAIA门店数分别为7203/2652/2040/256/209/52家 [6] - 分品类收入：鞋类/服装/配饰收入分别同比增长7.9%/16.3%/29.8%，占收入比重分别为39.3%/57.1%/3.6% [6] - 安踏品牌渠道结构：DTC直营/DTC加盟/电商/传统批发及其他收入占比分别为35.4%/18.4%/37%/9.2%，其中DTC直营和电商收入实现正增长 [6] 盈利能力分析 - 综合毛利率：2025年毛利率为62%，同比下降0.2个百分点 [4][8] - 分品牌毛利率：安踏品牌/FILA/其他品牌毛利率分别为53.6%/66.4%/71.8%，分别同比下降0.9/1.4/0.4个百分点 [8] - 营业利润率：2025年公司营业利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点 [4][9] - 分品牌营业利润率：安踏/FILA/其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9%，分别同比变化-0.3/+0.8/-0.7个百分点 [9] 费用与成本结构 - 期间费用率：2025年为40.5%，同比提升0.3个百分点 [8] - 销售/管理/财务费用率：分别为35.5%/6.5%/-1.4%，分别同比变化-0.7/+0.5/+0.5个百分点 [8] - 费用占比：广告及宣传费用/员工成本/研发费用占收入比重分别为8%/15.3%/2.7%，分别同比变化-1/+0.5/-0.1个百分点 [8] 合营公司与新并表业务影响 - AMER影响：公司持有AMER 39.37%股份，2025年应占合营公司利润为12亿元，同比大幅增厚 [4] - 狼爪业务影响：狼爪于2025年6月开始并表，贡献合并报表收入11.5亿元，利润端亏损3.02亿元人民币 [9] 运营与财务状况 - 存货：2025年末存货为121.5亿元，较年初增加12.9%，存货周转天数为137天，同比增加14天 [9] - 应收账款：2025年末为46.2亿元，较年初增加3.4%，应收账款周转天数为21天，同比持平 [9] - 经营净现金流：2025年为210亿元，同比增加25.4% [9]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级 [7] - 目标价为89港元 [1] 核心观点与业绩概要 - 2025年全年业绩符合预期，营收首次突破800亿大关，达802.2亿元，同比增长13.3% [8] - 2025年归母净利润为135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer Sports上市影响后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 公司持续推进全球化战略，提出“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前设立1000家安踏零售网点，并已进入南亚、澳洲、新西兰、印度等市场 [9] - 2025-2026年初，公司通过收购狼爪、PUMA股权及入股韩国时尚电商MUSINSA，进一步完善品牌版图和运动领域覆盖 [9] - 预计2026-2028年净利润分别为146亿元、162.7亿元和182.7亿元，同比增长7.4%、11.4%和12.3% [9] - 预计2026-2028年每股盈余(EPS)分别为5.22元、5.79元和6.50元，当前股价对应市盈率(PE)分别为13倍、12倍和10倍 [9] 公司基本资讯与市场表现 - 公司属于纺织服饰行业，H股股价于2026年03月26日为75.75港元，总市值约为2158.46亿港元 [2] - 股价过去12个月最高/最低分别为102.9港元和73.48港元 [2] - 过去一个月、三个月及一年股价涨跌幅分别为-12.58%、-7.06%和-23.62% [2] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [2] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入为347.5亿元，同比增长3.7%；经营溢利率同比下降0.3个百分点，毛利率因专业产品成本投入增加和电商占比上升而同比下降0.9个百分点 [9] - **FILA品牌**：2025年收入为284.7亿元，同比增长6.9%；毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率通过精细化运营同比提升0.8个百分点 [9] - **其他所有品牌**：2025年收入为170亿元，同比大幅增长59.2%；毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率同比下降0.7个百分点，主要受新收购品牌整合培育影响 [9] 集团财务表现与预测 - **毛利率**：2025年集团毛利率同比下降0.2个百分点至62%，主要受低毛利的电商业务占比提升和成本增加影响 [9] - **费用率**：2025年集团费用率同比上升0.32个百分点，其中管理费用率因收购狼爪和人才培育同比上升0.53个百分点，财务费用率因利息收入减少同比上升0.53个百分点，销售费用率在体育大年后自然下降0.74个百分点 [9] - **盈利预测**：根据财务数据表，预计2026-2028年营业总收入分别为899.94亿元、995.88亿元和1090.65亿元 [14] - **分红方案**：2025年每股派发现金股利1.08港元 [8] 产品组合 - 公司产品组合以服装为主，占比57.1%，鞋类占比39.3%，配饰占比3.6% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育(02020.HK)“买进”评级，目标价为89港元，当前股价为75.75港元，潜在上涨空间约为17.5% [1][2][7] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩符合预期，收入首次突破800亿元，并持续推进全球化战略与品牌并购，预计未来三年净利润将恢复稳健增长，当前估值具有吸引力 [8][9] 公司业绩表现 - 2025年公司实现营收802.2亿元，同比增长13.3% [8] - 2025年实现归母净利润135.9亿元，同比下降12.9%，但若剔除Amer Sports上市影响，归母净利润同比增长13.9% [8] - 2025年每股派发现金股利1.08港元 [8] - 分品牌看：1) 安踏品牌收入347.5亿元，同比增长3.7%，经营溢利率同比下降0.3个百分点，毛利率因专业产品成本投入增加和电商占比上升而同比下降0.9个百分点 [9]；2) FILA品牌收入284.7亿元，同比增长6.9%，毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率因精细化运营同比提升0.8个百分点 [9]；3) 其他所有品牌收入170亿元，同比增长59.2%，毛利率为71.8% [9] - 集团层面毛利率同比下降0.2个百分点至62%，主要受低毛利的电商业务占比提升及成本增加影响 [9] - 费用率同比上升0.32个百分点，主要因收购狼爪和人才培育导致管理费用率上升0.53个百分点，以及利息收入减少导致财务费用率上升0.53个百分点，销售费用率在体育大年后同比下降0.74个百分点 [9] 发展战略与未来展望 - 公司持续推进全球化，提出“安踏东南亚千店计划”，目标在2028年前设立1000家安踏零售网点，并已进入南亚、澳洲、新西兰、印度等市场 [9] - 2025-2026年初，公司陆续收购狼爪、PUMA股权，并入股韩国时尚电商MUSINSA，旨在完善品牌版图和运动领域覆盖，扩大中长期发展空间 [9] - 预计2026-2028年净利润分别为146亿元、162.7亿元和182.7亿元，同比增速分别为7.4%、11.4%和12.3% [9] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为5.22元、5.79元和6.50元 [9] - 基于2026年3月26日股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为13倍、12倍和10倍 [9] 财务数据与预测 - 历史及预测净利润：2023年102.36亿元，2024年155.96亿元，2025年135.88亿元，2026年预测146亿元，2027年预测162.67亿元，2028年预测182.69亿元 [11] - 历史及预测每股收益(EPS)：2023年3.69元，2024年5.55元，2025年4.89元，2026年预测5.22元，2027年预测5.79元，2028年预测6.50元 [11] - 历史及预测营收：2023年623.56亿元，2024年708.26亿元，2025年802.19亿元，2026年预测899.94亿元，2027年预测995.88亿元，2028年预测1090.65亿元 [14] 公司基本情况 - 公司属于纺织服饰行业，H股代码02020.HK [2] - 截至2026年3月26日，H股股价为75.75港元，总市值为2158.46亿港元，总发行股数为2796.65百万股 [2] - 主要股东为汇丰国际信托有限公司，持股53.01% [2] - 每股净值为23.52元，股价/账面净值为3.22倍 [2] - 产品组合：鞋类占39.3%，服装占57.1%，配饰占3.6% [4]

纺服 ODM 行业专家交流 20260324 摘要 2026 年全球运动户外代工市场看涨，Nike 预计扭亏转盈实现 0.1%增 长，Adidas 预期增长 5%，新兴品牌如 Vory 订单增幅超 60%。 原油价格上涨驱动成本压力，面料成本占比达 42.5%-51%为核心变量； TPU 已涨 15%，涤纶及成品布涨幅超 20%。 行业具备成熟价格传导机制，大宗商品波动超 10%触发调价；新订单执 行约有 3 个月滞后，中游工厂通常可传导 80%成本压力。 头部代工厂（如申洲、晶苑）凭借规模与研发优势议价能力极强；原材 料上涨周期中，拥有 2 个季度低价库存的企业将获显著价差利润。 品牌方利用成本上涨超额提价，2025Q4 运动/户外装均价涨幅 （7.4%/8.8%）远超大宗商品涨幅，关税波动常被转化为品牌额外利润。 2025 下半年产能利用率下滑系关税政策导致的订单节奏失衡（上半年 抢出口、下半年去库存），而非终端需求基本面恶化。 Q&A 请介绍一下公司的业务概况、营收规模、主要客户以及订单增长情况？ 公司是一家垂直一体化的大型 ODM 实体，产业链布局涵盖纺纱、织布、印染、 成衣生产及 B2B 销售。业务 ...

核心财务表现 - 2025年公司营业收入同比增长3.2%至296亿元 归母净利润同比下降2.6%至29.4亿元 [1] - 公司毛利率同比下降0.4个百分点至49% 净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [2] - 公司全年拟派发股息56.95分人民币 派息比率维持在50% [2] 分品类收入分析 - 分品类看 鞋类/服装/器材及配件收入分别同比增长2.4%/2.3%/12.7%至146.5亿元/123.3亿元/26.2亿元 [1] - 跑步品类全渠道流水同比增长超过10% 综训品类流水同比增长5% [1] - 篮球及运动休闲品类表现仍有承压 [1] 渠道运营与门店策略 - 分渠道看 经销/直营/电商渠道收入分别同比增长6.3%/下降3.3%/增长5.3%至137.7亿元/66.6亿元/87.4亿元 [1] - 截至报告期末 李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少26个至6091个 其中经销门店增加33个至4853个 直营门店减少59个至1238个 [1] - 李宁YOUNG销售点数量较年初净增加50个至1518个 公司维持稳健的终端门店策略 以单店优化为主 [1] 费用与营运状况 - 费用端 销售及经销开支比例同比下降1.1个百分点至31% 行政开支比例同比增长0.5个百分点至5.5% [2] - 报告期末公司存货同比增长3.7%至26.9亿元 存货周转天数同比持平为63天 [2] - 应收账款周转天数同比增加1天至15天 应付账款周转天数基本持平为42天 整体营运状态保持平稳 [2] 未来业绩展望 - 预计公司2026至2028年营业收入将分别同比增长7.6%/6.1%/5.7%至318.6亿元/338.1亿元/357.4亿元 [2] - 预计同期归母净利润将分别同比增长4.6%/11.3%/10%至30.7亿元/34.2亿元/37.6亿元 [2] - 对应2026至2028年估值分别为16倍/14倍/13倍 [2]

投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“维持对公司利润的乐观判断” [1][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优秀，下半年利润率改善，2026年奥运周期蓄势待发 [1] - 公司以科技创新与奥运合作势能为双轮驱动，夯实专业运动品牌定位 [4] - 预计2026年公司收入将实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [5] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现收入295.98亿元，同比增长3.22%；归母净利润29.36亿元，同比下降2.56%；归母净利润率9.92%，同比下降0.6个百分点 [1] - **下半年改善**：2025年下半年实现收入147.82亿元，同比增长3.15%；归母净利润11.98亿元，同比增长12.95%；归母净利润率8.11%，同比提升0.7个百分点 [1] - **现金流**：全年实现经营性现金流48.52亿元人民币，同比下降7.9%，但仍保持健康 [1] - **派息**：2025年每股派息合计56.95分人民币，全年分红率约50%，维持稳定派息水平 [2] 业务拆析 - **分产品**：鞋类收入146.51亿元，同比增长2.4%，占总收入49.5%，保持优势；服装收入123.27亿元，同比增长2.3%；器材及配件收入26.21亿元，同比增长12.7%，增速领先 [3] - **分渠道**：批发渠道收入137.73亿元，同比增长6.3%，发挥核心支柱作用；直营渠道收入66.55亿元，同比下降3.3%，主要受店铺布局调整及消费场景转移影响；电商渠道收入87.43亿元，同比增长5.3% [3] - **门店网络**：截至2025年末，李宁牌（含李宁YOUNG）销售点数量为7609家，较2024年末净增加24家。其中批发渠道4853家（净增33家），直营渠道1238家（净减59家），李宁YOUNG 1518家（净增50家） [3] - **新店型**：年内成功开设首家户外品类独立店“COUNTERFLOW 溯”及首家“龙店” [3] - **产能建设**：广西高端智能制造及柔性供应链基地持续建设，截至2025年末投资账面价值为20.58亿元人民币，占总资产约5.5% [3] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要因渠道结构变化（批发占比提升）及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大 [4] - **净利率**：2025年归母净利率为9.9%，同比下降0.6个百分点。经营利润率为13.2%，同比提升0.3个百分点，但实际税率29.9%（同比提升3.2个百分点）显著上升，影响了净利率 [4] - **费用率**：销售及经销开支率为31.05%，同比下降1个百分点，得益于低效直营店的关闭调整节省了费用；行政开支率为5.5%，同比上升0.5个百分点，其中包含对凯胜体育商誉减值7239万元人民币的全额确认 [4] 战略与科技布局 - **奥运合作**：2025年公司签约成为2025-2028年中国奥委会官方合作伙伴，深化奥运营销 [4] - **科技创新**：年内推出“超䨻胶囊”中底科技，覆盖“飞电 6ULTRA”等旗舰产品；航天科技平台成果“航天速干”、“航天防晒”亮相中国航天日 [4] 未来业绩指引与预测 - **2026年指引**：公司预计全年收入实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [5] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.36亿元、34.85亿元、38.23亿元，对应同比增长率分别为9.18%、7.39%、9.41% [5][6][8] - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为323.38亿元、349.84亿元、378.18亿元，对应同比增长率分别为9.25%、8.19%、8.10% [6][8] - **估值**：基于预测，公司2026-2028年对应市盈率（P/E）分别为15.22倍、14.18倍、12.96倍 [5][6] 财务比率预测摘要 - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率稳定在约49.05%，销售净利率稳定在约9.84%-9.96%之间 [8] - **回报率**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.97%、11.12%、11.47% [8] - **偿债能力**：预计资产负债率维持在26.53%-27.72%的较低水平，流动比率稳定在2.95左右，财务状况稳健 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告核心观点 - 公司在波动的消费环境中终端维持增长韧性，持续营销投放以中长期强化品牌心智，预计未来三年营收与利润将恢复增长 [4] 财务业绩总结 (2025年) - 2025年营业收入同比增长3.2%至296.0亿元，归母净利润同比下降2.6%至29.4亿元 [2] - 毛利率同比下降0.4个百分点至49.0%，净利率同比下降0.6个百分点至9.9% [4] - 全年拟派发股息56.95分人民币，派息比率维持在50% [4] 分品类表现 - 鞋类收入同比增长2.4%至146.5亿元，服装收入同比增长2.3%至123.3亿元，器材及配件收入同比增长12.7%至26.2亿元 [3] - 跑步品类全渠道流水同比增长超10%，综训品类流水同比增长5%，篮球及运动休闲品类仍有承压 [3] 渠道表现与门店策略 - 经销渠道收入同比增长6.3%至137.7亿元，直营渠道收入同比下降3.3%至66.6亿元，电商渠道收入同比增长5.3%至87.4亿元 [3] - 李宁销售点（不包括李宁YOUNG）净减少26个至6091个，其中经销门店净增33个至4853个，直营门店净减少59个至1238个 [3] - 李宁YOUNG销售点净增加50个至1518个，公司维持稳健的终端门店策略，以单店优化为主 [3] 费用与营运状况 - 销售及经销开支比例同比下降1.1个百分点至31.0%，行政开支比例同比上升0.5个百分点至5.5% [4] - 存货同比增长3.7%至26.9亿元，存货周转天数同比持平为63天 [4] - 应收账款周转天数同比增加1天至15天，应付账款周转天数基本持平为42天 [4] 财务预测 (2026E-2028E) - 预计2026-2028年营业收入分别为318.6亿元、338.1亿元、357.4亿元，同比增长7.6%、6.1%、5.7% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.7亿元、34.2亿元、37.6亿元，同比增长4.6%、11.3%、10.0% [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [4] 估值与市场数据 - 报告发布日收盘价为21.44港元 [6] - 12个月股价区间为13.96至22.82港元 [6] - 总市值为554.2亿港元 [6]

核心观点 - 公司发布2025年年报 呈现增收不增利态势 营业收入同比增长3.22%至295.98亿元 但归母净利润同比下滑2.56%至29.36亿元 毛利率同比下降0.4个百分点至49% [1][2] - 这是公司连续第三年出现增收不增利的情况 [4] 财务表现 - **收入与利润**：2025年营业收入为295.98亿元 同比增长3.22% 公司权益持有人应占溢利为29.36亿元 同比减少2.56% [2] - **毛利率**：毛利率为49% 同比下降0.4个百分点 下降主因在于渠道结构调整导致直面消费者的渠道收入占比下降 以及直营促销竞争加剧导致折扣力度加大 [3] - **费用结构**：员工成本开支占收入比率减少0.3个百分点至8.3% 广告及市场推广开支占收入比率增长1.2个百分点 研究及产品开发开支占收入比率持平为2.4% [3] - **每股收益**：每股基本收益为113.91分人民币 每股摊薄收益为113.53分人民币 [2] 业务分部 - **鞋类**：营收同比增长2.4% 占总营收的49.5% [3] - **服装**：营收同比增长2.3% 占总营收的41.6% [3] - **器材及配件**：营收同比增长12.7% [3] - **零售流水**：整体零售流水保持同比持平 线下新品零售流水在线下整体流水中占比为83% [3] 渠道与门店 - **销售点数量**：截至2025年12月31日 李宁牌销售点数量为7609家 较2024年底净增加24家 同比增长0.3% [3] - **渠道细分**：李宁YOUNG销售点同比增加50家 特许经销商销售点同比增长33家 直接经营零售销售点同比减少59家 [3] 资本开支与投资 - **供应链基地投资**：公司一家附属公司在广西通过招拍挂收购工业用地土地使用权 计划建设供应链基地以生产和包装高端运动装备 最高投资额估计约为33亿元 [4] - **投资进展**：截至报告期末 已成功收购土地使用权并已就建设供应链基地作出投资 相关非流动资产计提折旧及减值后的账面价值为20.58亿元 占集团总资产的比例约为5.5% [4] 产品质量与消费者反馈 - **消费者投诉**：在黑猫消费者投诉平台上 有近2万条投诉中包含搜索词“李宁” [4] - **投诉内容**：近期有多条关于产品质量差的投诉 例如“鞋子穿了不到一个月便有破损”、“跑鞋穿了三个月便开胶”等 [4] - **具体案例**：有消费者投诉称在北京专卖店购买的价值约1300元的鞋子 穿着不到一个月皮面便出现破损 [7]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对纺织服饰行业的整体投资评级，但列出了多家重点公司的具体评级，包括**百隆东方、天虹国际集团、水星家纺、罗莱生活、江南布衣、新秀丽、李宁、滔搏**，评级均为“增持”[61]。 报告核心观点 * 报告从市场表现、行业数据、原材料价格、全球供需、品牌动态及细分赛道等多个维度，对纺织服饰行业进行了全面分析。核心观点包括：年初至今市场表现分化，品牌端优于制造端；国内消费受节日效应拉动表现强劲，但出口端面临高基数压力；主要原材料价格呈现温和上涨或底部企稳态势；全球棉花供需格局趋于“紧平衡”，可能对价格形成支撑；品牌商在关税压力下业绩指引普遍谨慎，且面临激烈的市场竞争和产品创新挑战；箱包、家纺、运动等细分领域展现出结构性机会[5][7][9][14][18][20][22][24][33][37][39][43][49][52][56]。 根据相关目录分别进行总结 01 市场表现回顾 * **A股市场**：截至2026年3月20日，SW纺织服饰指数下跌3.2%，跑输沪深300指数1.9个百分点，在31个行业中排名第23位。其中，品牌端（SW服装家纺，-2.0%）表现好于制造端（SW纺织制造，-5.9%）[5]。 * **A股领涨个股**：涨幅靠前的个股主要有四类：跨界科技（如哈森股份+46.4%）、受益原材料涨价（如百隆东方+21.9%）、业绩改善（如健盛集团+23.0%）以及股东增持（如安奈儿+15.8%）[5]。 * **港股市场**：SW港股纺织服饰指数下跌3.7%，跑输恒生指数2.3个百分点，排名第27位。品牌端（SW港股服装家纺，-2.3%）同样好于制造端（SW港股纺织制造，-4.9%）[7]。 * **美股市场**：美股可选消费板块整体偏弱，纺织服装板块下跌10.7%，表现较弱。个股中，Under Armour（+19.0%）、Tapestry（+10.6%）、Asics（+17.3%）等因业绩超预期或稳健增长表现突出[9][11]。 02 行业数据跟踪 * **国内零售**：2026年1-2月，中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长10.4%，显著高于社会消费品零售总额整体增速（+2.8%），增速在16个主要行业中排名第4位。同期，穿类商品网上零售额同比增长18.0%[14][16]。 * **出口情况**：2025年全年，中国纺织品/服装出口同比分别+0.5%/-5.0%。越南纺织品/服装出口同比分别增长9.3%/5.4%。2026年1-2月，中国纺服出口开局强劲，但越南及中国台湾制造企业出口受去年同期高基数影响[18]。 * **原材料价格**： * **棉花**：截至3月19日，3128B棉价/ICE2号棉价/Cotlook A指数较年初分别上涨7.5%/5.3%/6.8%[20]。 * **化纤**：涤纶长丝/短纤2026年3月20日报价同比分别+31.3%/+21.4%；锦纶丝POY/DTY报价同比分别+17.3%/+14.6%；氨纶丝报价同比-7.3%，但较年初+9.8%，有企稳趋势[22]。 * **羽绒与羊毛**：3月20日，90%白鹅绒/白鸭绒报价同比分别+10.4%/+27.9%。澳大利亚羊毛价格3月19日报价同比增长56.7%[24]。 * **海外市场**：2026年1月，美国服装店零售额同比+3.0%，库销比处于近四年低位；服装批发商销售额同比-3.1%[26]。2026年2月美国航空出行人数同比增长2.7%，1月全球航空客运收益客公里（RPK）同比增长3.8%[27]。 03 核心议题与展望 * **棉花供需格局**：历史复盘显示，美棉价格受多重因素影响，当前价格（约67.71美分/磅）显著低于美国平均种植成本（约80美分以上）[33]。巴西预计2025/26年度棉花种植面积减少3.5%，产量下降6.9%，为近5年首次调降[35]。美国农业展望论坛预计2026/27年全球棉花产量下降3.2%，消费量增1.2%，期末库存降至近5年最低水平，释放“紧平衡”信号[37]。 * **关税影响与制造端展望**：2025年4月关税影响后，鞋服制造多元产地布局加速。制造商业绩修复取决于订单端（品牌提价与消费者反馈）、运营端（产能布局与分配能力）及市场份额（客户与产品开发能力）三个维度[39]。主要运动品牌（如NIKE、Adidas）新财年指引多偏谨慎，并提及关税将对2026年利润率产生明显影响，且难以完全通过提价传导[43]。 * **品牌应付账款与行业景气度**：核心品牌（如NIKE、Adidas）的应付账款和经销商收入增速是预判行业景气度的有效前瞻指标，预计鞋类能见度相对好于服装，中高端产品韧劲好于大众产品[46][48]。 * **细分赛道机会**： * **箱包**：欧睿预计2026年全球行李箱市场规模同比增长4.9%，增速较2025年（+2.8%）明显加速，行业有望开启更替周期[49][50]。 * **家纺**：头部家纺品牌（罗莱生活、水星家纺）电商渠道增速较快，营业利润率表现稳健。各品牌正通过推出科技大单品（如人体工学枕、深睡被）寻求增长突破[52]。 * **奢侈品**：2025年行业表现分化，轻奢品牌（如Coach）持续向好。展望2026年，行业提价幅度收紧，多个品牌创意总监更迭，新增长驱动有待观察[54]。 * **运动鞋服**：HOKA和On等品牌凭借缓震科技和独特设计，正在抢夺Nike和Adidas在“日常慢跑”和“走路鞋”市场的份额。Nike和Adidas正通过重塑经典系列和推出新科技进行应对。2026年，舒适产品开拓与竞速跑鞋大众化是主要方向，专业大单品是提升品牌力的核心抓手[56]。 04 重点公司估值 * 报告列出了**百隆东方、天虹国际集团、水星家纺、罗莱生活、江南布衣、新秀丽、李宁、滔搏**共8家重点公司的估值表，包括收盘价、总市值、归母净利润预测及市盈率（PE）等数据，评级均为“增持”[61]。

核心业绩表现 - 公司2025财年总收入为295.98亿元人民币，同比增长3.2% [2][3] - 归母净利润为29.36亿元人民币，同比下滑2.6%，这是自2023年以来连续第三年出现“增收不增利”的局面 [2][4] 收入结构分析 - 按产品划分：鞋类业务收入146.51亿元，占总收入49.5%，同比增长2.4%；服装业务收入123.27亿元，占总收入41.6%，同比增长2.3%；器材及配件业务收入26.21亿元，占总收入8.9%，同比大增12.7% [3][4] - 按渠道划分：特许经销商渠道收入占比46.6%，同比增长6.3%；电子商务渠道收入占比29.5%，同比增长5.3%；两者合计贡献超过76%的收入；直接经营零售渠道收入占比22.5%，同比下降3.3% [3][4] 盈利能力与效率 - 集团整体毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点，主要原因是市场竞争加剧导致促销折扣力度加大，以及渠道结构战略性调整 [8] - 净利率从10.5%降至9.9%，受毛利率下降及实际税率提升的综合影响 [8] - 经营溢利率从12.8%逆势提升至13.2%，显示核心业务盈利能力通过精细化管理得到保持 [10] 渠道与门店网络 - 截至2025年底，总销售点数量净增加24家至7,609家 [8][9] - 其中，直接经营零售店净减少59家至1,238家，同比下降4.5%；特许经销商门店净增加33家至4,853家，同比增长0.7% [8][9] 利润下滑原因分析 - 净利润下滑并非源于主营业务衰退，实际税率从26.7%显著上升至29.9%是关键因素，这源于公司基于汇率波动、资金收益率对境内外资金结构进行规划调整，计提了相应预提所得税 [7] 行业对比与战略路径 - 与同业相比，公司面临的盈利压力更为突出：特步集团上半年收入增长7.1%至68.38亿元，净利润增长21.5%至9.14亿元；361度集团上半年收入增长11%至57.05亿元，净利润增长8.6%至8.58亿元；安踏集团核心品牌安踏实现中个位数增长，FILA斐乐录得高个位数增长 [7] - 公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”的核心战略，通过科技研发和体育营销聚焦主品牌，并内部孵化“中国李宁”、“LI-NING 1990”等子品牌进行延伸 [11] - 这与行业龙头安踏集团采取的“多品牌矩阵”外延式扩张战略形成鲜明对比 [11] 未来展望 - 公司表示未来将继续以科技创新和奥运营销为双轮驱动 [12]