作者 | 任早羽 编辑 | 江江 视觉 | 顾芗 "此一时，彼一时。"这句话用来形容完美日记，及其背后的母公司逸仙电商，再合适不过了。 2026年，逸仙电商的处境尽显萧瑟。3月，该公司发布了2025年财务数据，虽实现上市后的首度扭亏为 盈，重回40亿元以上的营收规模，且Non-GAAP净利润达到840万元，被市场不少声音称赞可圈可点，但 这份亮眼的盈利信号，并未扭转其市值大幅萎缩的困局。 | | | For the Three Months Ended December 31, | | | For the Year Ended December 31, | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 2024 | 2025 | 2025 | 2024 | 2025 | 2025 | | | RMB'000 | RMB'000 | USD'000 | RMB'000 | RMB'000 | USD'000 | | Total net revenues | 1,148,522 | 1.379.443 | 197,258 | 3,393,414 | 4,298 ...

市场走势 - 2026年4月8日，上证指数收盘3，890.16点，上涨0.26%；深证成指收盘13，400.41点，上涨0.36%；沪深300指数收盘4，440.62点，基本持平；创业板指收盘3，160.82点，上涨0.36%；科创50指数收盘1，274.01点，上涨1.42% [4] 华电国际 (600027.SH) 年报点评 - **核心观点**：燃料成本下降推动售电毛利率提升，火电装机结构优越，央企加强市值管理与清洁能源资产证券化有望提振估值 [6][8] - **财务表现**：2025年实现营业收入1，260.13亿元，同比下降10.95%；归母净利润60.7亿元，同比增长1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比增长6.4% [8] - **业务运营**：2025年完成发电量2，622.70亿千瓦时，同比下降7.15%；上网电量2，464.47亿千瓦时，同比下降7.09%；平均上网电价510.68元/兆瓦时，下降2.83%；入炉煤折标煤单价825.35元/吨，下降15.18% [8] - **成本与盈利**：整体燃料成本约792.05亿元，同比下降15.92%；售电业务毛利率13.22%，同比增加2.73个百分点 [8] - **装机结构**：控股装机容量7，792.4288万千瓦，其中燃煤发电装机5，438万千瓦（占比69.77%），燃气、水电、光伏等清洁能源装机占比30.23% [8] - **市值管理与分红**：2025年拟派发股息每股0.14元，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%；完成首个央企燃机公募REITs发行上市 [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.57、0.60、0.61元，对应4月3日收盘价4.55元，动态PE分别为8.0、7.6、7.4倍 [8] 兖矿能源 (600188.SH) 年报点评 - **核心观点**：煤炭与煤化工产销量同增，高比例分红保障高股息率，并推进“风光火储”一体化发展 [10][12] - **财务表现**：2025年实现营业收入1，449.33亿元，同比下降7.49%；归母净利润83.81亿元，同比下降43.61% [12] - **煤炭业务**：商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，创历史新高；销量1.71亿吨，增长3.74%；煤炭售价595.03元/吨，下降23.17%；自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，下降4.3% [12] - **煤化工与电力**：化工品产量977.5万吨，增长8.47%；销量857.4万吨，增长5.68%；电力发电量74.88亿千瓦时，下降7.79% [12] - **资本开支与分红**：2025年资本性支出220.52亿元；拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元；同步推进2-5亿元A+H股回购计划 [12] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.59、1.80、1.99元，对应4月3日收盘价19.2元，PE分别为12.1、10.7、9.6倍 [12] 安踏体育 (2025年报) 点评 - **核心观点**：多品牌战略引领营收及业绩稳健增长，电商渠道占比提升，户外品牌增长强劲 [14][16] - **财务表现**：2025年实现营收802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%；剔除Amer上市一次性收益影响，归母净利润同比增长13.9% [14] - **品牌表现**： - 安踏品牌：收入347.54亿元，增长3.7%；毛利率53.6%，下降0.9个百分点；DTC、电商、批发渠道分别增长2.6%、7.3%、3.4% [14] - FILA品牌：收入284.69亿元，增长6.9%；毛利率66.4%，下降1.4个百分点；经营利润率26.1%，提升0.8个百分点 [14] - 其他品牌：收入169.96亿元，增长59.2%；毛利率71.8%，下降0.4个百分点 [14] - **渠道与门店**：电商渠道收入占比35.8%，提升0.7个百分点；截至2025年末，安踏、FILA品牌门店分别为7，203家、2，040家 [14] - **盈利能力**：公司毛利率62.0%，微降0.2个百分点；销售费用率35.5%，下降0.7个百分点；剔除一次性影响后归母净利润率微升0.1个百分点 [14][15] - **运营效率**：平均存货周转天数137天，增加14天；经营活动现金流净额209.96亿元，增长25.4% [15] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23、5.76、6.33元，对应3月25日收盘价，2026年PE为12.7倍 [16] 潮宏基 (2025年报) 点评 - **核心观点**：2025年珠宝业务盈利能力强化，海外开店加速，电商业务盈利能力显著提升 [18][19] - **财务表现**：2025年实现营收93.18亿元，同比增长42.96%；归母净利润4.97亿元，增长156.66%；剔除女包业务商誉减值1.71亿元后，归母净利润6.68亿元，增长80.4% [18] - **分渠道表现**：珠宝业务加盟代理渠道营收57.96亿元，增长79.77%；网络销售营收10.00亿元，增长2.84%；加盟代理、网络销售毛利率分别提升0.73、2.09个百分点 [18] - **门店拓展**：截至2025年末，珠宝业务加盟门店1，486家，净增214家；海外门店总数达11家，新增9家 [18][19] - **盈利能力**：公司归母净利率5.3%，提升2.4个百分点；期间费用率11.7%，下降3.5个百分点 [19] - **运营效率**：存货周转天数184天，减少18天 [19] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS为0.77、0.94、1.11元，对应4月3日收盘价，2026年PE为13.5倍 [21] 新集能源 (601918.SH) 年报点评 - **核心观点**：煤炭产销增长，煤电一体化持续推进，新能源项目稳步发展 [20][22][23] - **财务表现**：2025年实现营业收入122.80亿元，下降3.51%；归母净利润21.36亿元 [22] - **煤炭业务**：商品煤产量1，975.82万吨，增长3.69%；销量1，969.29万吨，增长4.35%；公司资源储量丰富，矿权内及延伸资源共计88.26亿吨 [22] - **电力业务**：利辛电厂发电量142.23亿千瓦时，机组利用小时数4，284小时；投资建设利辛一期10万千瓦风电项目 [22] - **煤电一体化**：已投产及在建电厂煤炭消耗量约占公司产量超50%；2025年拟每10股派发现金红利1.20元，现金分红比例低于30%，主要因项目建设资金需求大 [23] - **盈利预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.97、1.02、1.05元，对应4月3日收盘价7.39元，PE分别为7.6、7.3、7.0倍 [25] 2026年清明小长假旅游市场情况 - **整体情况**：假期3天，全国国内出游1.35亿人次，增长6.8%；国内出游总花费613.67亿元，增长6.6%；人均消费455元 [25] - **民航客运**：春假&清明6天民航执行客运航班量8.87万班次，日均1.27万班次，同比2025年增长1.4%，同比2019年增长5.3% [24] - **出入境**：清明节假期中外人员出入境677.9万人次，日均226万人次，较2025年同期增长9.1% [26] - **离岛免税**：海南离岛免税购物金额2.79亿元，增长14.8%；购物人数4.76万人次，增长19.6% [26] - **重点景区**： - 黄山旅游：清明节3天累计接待游客9.6万人次 [30] - 峨眉山：清明节3天累计接待游客13.73万人次，增长73.76% [30] - **重点城市**： - 北京：接待游客1，001.6万人次，增长4.4%；旅游花费123.4亿元，增长7.4% [30] - 上海：接待游客739.76万人次，增长5.64% [30] - 广东：接待游客1，985.1万人次，旅游收入104.3亿元 [30]

公司2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年公司实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9% [1] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，2025年归母净利润同比增长13.9% [1] - 公司董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [1] 分品牌收入与渠道表现 - 安踏品牌2025年收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - FILA品牌2025年收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 迪桑特、可隆体育等其他品牌2025年收入同比增长59.2%至169.96亿元 [3] - 公司电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [1] 分品牌盈利能力与门店情况 - 安踏品牌毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏品牌门店7203家，净增68家；安踏儿童门店2652家，净减少132家 [2] - FILA品牌毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，FILA品牌门店共2040家，净减少20家 [3] - 其他品牌毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [3] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256、209、52家，分别净增30、18、5家 [3] 公司整体盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比下滑0.2个百分点至62.0% [4] - 2025年公司销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点 [4] - 2025年公司管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点 [4] - 剔除Amer上市一次性影响，2025年归母净利润率同比提升0.1个百分点 [4] - 2025年公司平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [4] - 2025年公司经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [4] 未来业绩展望 - 预计2026年安踏主品牌有望实现低单位数高质量增长 [4] - 预计2026年FILA品牌有望实现中单位数以上增长 [4] - 预计2026年所有其他品牌增速不低于20% [4]

报告投资评级 - 买入-A（维持） [1][8] 报告核心观点 - 多品牌战略引领公司2025年营收及业绩稳健增长，剔除Amer上市一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，户外品牌（所有其它品牌）收入超预期增长，共同支撑公司毛利率及经营利润率基本稳定 [2][4][8] - 展望2026年，预计安踏主品牌实现低单位数高质量增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其它品牌增速不低于20% [8] 2025年财务业绩总结 - 实现营收802.19亿元，同比增长13.3% [1][2] - 实现归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，但剔除Amer上市带来的一次性收益影响后，归母净利润同比增长13.9% [1][2] - 经营活动现金流净额为209.96亿元，同比增长25.4% [7] - 董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率50.1% [1] 分品牌运营表现 **安踏品牌** - 收入同比增长3.7%至347.54亿元 [2] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（+2.6%），电子商务收入128.63亿元（+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（+3.4%） [2] - 毛利率同比下滑0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下滑0.3个百分点至20.7% [2] - 截至2025年末，安踏、安踏儿童门店分别为7203家（净增68家）、2652家（净减132家） [2] **FILA品牌** - 收入同比增长6.9%至284.69亿元 [3] - 毛利率同比下滑1.4个百分点至66.4%，主因策略性增强产品功能质量导致成本提升，以及毛利率较低的电商渠道占比提升 [3] - 经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [3] - 截至2025年末，门店共2040家（净减20家），其中FILA大货1273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [3] **所有其它品牌（包括迪桑特、可隆体育等）** - 收入同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 毛利率同比下滑0.4个百分点至71.8%，主因狼爪品牌并表影响 [4] - 经营利润率同比下滑0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE品牌门店分别为256家（净增30家）、209家（净增18家）、52家（净增5家） [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司整体毛利率同比微降0.2个百分点至62.0% [7] - 销售费用率为35.5%，同比下滑0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下滑1.0个百分点至8.0% [7] - 管理费用率为6.5%，同比提升0.5个百分点，其中研发费用率同比下滑0.1个百分点至2.7% [7] - 剔除Amer上市一次性影响，归母净利润率同比提升0.1个百分点 [7] - 平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.23元、5.76元、6.33元 [8][10] - 以2026年3月25日收盘价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.7倍、11.6倍、10.5倍 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为872.26亿元、943.32亿元、1015.62亿元，同比增速分别为8.7%、8.1%、7.7% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为146.21亿元、161.03亿元、177.09亿元，同比增速分别为7.6%、10.1%、10.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为62.3%、62.6%、62.8% [10]

投资评级 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入-A”评级，并予以维持 [1][9] 核心观点 - 报告认为，安踏体育凭借多品牌战略，在2025年实现了营收及业绩的稳健增长，并预计未来各品牌将持续增长，公司盈利能力基本稳定 [1][9] - 剔除Amer上市一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，业绩表现健康 [3][4] - 电商渠道收入增长强劲，占比提升，同时以迪桑特、可隆体育为代表的其他品牌收入实现超预期高增长，成为重要驱动力 [4][6] - 公司整体毛利率保持平稳，销售费用管控有效，经营活动现金流大幅增长 [7][8] - 基于多品牌增长预期，报告预测公司2026-2028年每股收益将持续增长，当前估值具有吸引力 [9] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.19亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%，主要受上年Amer上市一次性收益高基数影响 [3] - **调整后利润**：剔除Amer上市一次性影响后，归母净利润同比增长13.9% [4] - **盈利能力**：销售毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点；归母净利润率为16.9%，同比下降5.1个百分点，但剔除一次性影响后同比提升0.1个百分点 [7][8] - **现金流**：经营活动现金流净额达209.96亿元，同比增长25.4% [8] - **存货周转**：平均存货周转天数为137天，同比增加14天 [8] - **股息**：董事会拟派末期股息108港分/股，全年派息率为50.1% [3] 分品牌运营分析 - **安踏品牌**： - 收入347.54亿元，同比增长3.7% [4] - 分渠道：DTC模式收入187.05亿元（占比53.8%，+2.6%），电子商务收入128.63亿元（占比37.0%，+7.3%），传统批发及其他收入31.86亿元（占比9.2%，+3.4%） [4] - 毛利率53.6%，同比下降0.9个百分点；经营利润率20.7%，同比下降0.3个百分点 [4] - 门店数量：安踏门店7,203家（净增68家），安踏儿童门店2,652家（净减132家） [4] - **FILA品牌**： - 收入284.69亿元，同比增长6.9% [5] - 毛利率66.4%，同比下降1.4个百分点，主要因产品升级导致成本提升及电商渠道占比增加；经营利润率26.1%，同比提升0.8个百分点 [5] - 门店数量：总计2,040家（净减少20家），其中FILA大货1,273家（净增9家），FILA KIDS 578家（净减12家），FILA FUSION 189家（净减17家） [5] - **所有其他品牌（包括迪桑特、可隆体育等）**： - 收入169.96亿元，同比增长59.2% [6] - 毛利率71.8%，同比微降0.4个百分点，主要受狼爪品牌并表影响；经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [6] - 预计迪桑特与可隆品牌经营利润率维持高位 [6] - 门店数量：迪桑特256家（净增30家），可隆体育209家（净增18家），MAIA ACTIVE 52家（净增5家） [6] 费用与渠道分析 - **费用率**：2025年销售费用率为35.5%，同比下降0.7个百分点，其中广告及市场推广费用率同比下降1.0个百分点至8.0%；管理费用率为6.5%，同比上升0.5个百分点；研发费用率为2.7%，同比下降0.1个百分点 [8] - **电商渠道**：集团电商渠道收入同比增长15.5%，占集团收入比重上升0.7个百分点至35.8% [3][4] 未来业绩展望与估值 - **营收增长指引**：预计2026年安踏主品牌实现低单位数增长，FILA品牌实现中单位数以上增长，所有其他品牌增速不低于20% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.23元、5.76元和6.33元 [9] - **估值水平**：以2026年4月2日收盘价80.55港元/股（对应2026年3月25日收盘价）计算，公司2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.6倍和10.5倍 [9]

文章核心观点 - 近期无直接影响公司的独立事件 但其母公司安踏集团的多品牌战略动态与公司存在间接关联 可能长期利好公司的资源配置 [1] 母公司战略动态 - 安踏集团拟在2026年初收购彪马部分股权 [1] - 安踏集团持续整合狼爪等户外品牌 [1] - 母公司的多品牌战略动态可能长期利好公司的资源配置 [1] 行业环境 - 体育行业整体受益于2026年世界杯等赛事带来的热度 [1]

2025年整体业绩概览 - 公司2025年总收入为802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 2025年归母净利润为135.9亿元，同比下降12.9% [1] - 剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益影响后，2025年归母净利润同比增长13.9% [1] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率为50.1% [1] 安踏品牌分部表现 - 2025年安踏分部收入为347.5亿元，同比增长3.7% [2] - 收入结构：DTC直营/DTC加盟/电商/传统批发收入占比分别为35.4%/18.4%/37%/9.2%，同比增速分别为+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4% [2] - 截至2025年末门店总数为9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [2] - 渠道改革深化：2025年新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元；Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [2] - 产品表现：PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列销量突破120万双 [2] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7%，主要因加大专业产品成本投入及电商业务占比提升 [2] - 2026年指引：安踏品牌流水预计同比增长低单位数，经营利润率目标为20%左右 [2] FILA品牌分部表现 - 2025年FILA分部收入为284.7亿元，同比增长6.9% [3] - 品牌战略：确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚定位，在网球、高尔夫等菁英运动领域发力，并聚焦POLO衫、羽绒服、老爹鞋等“英雄商品” [3] - 产品表现：科技老爹鞋家族全年销量达成近千万双 [3] - 渠道升级：通过开设“FILATOPIA 一号店”等顶级标杆门店，推动零售体验向沉浸式品牌体验空间转型 [3] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1%，毛利率下降主因电商占比提升，经营利润率改善得益于营运效率提升 [3] - 2026年指引：FILA品牌流水预计同比增长中单位数，经营利润率目标为25%左右 [3] 其他品牌分部表现 - 2025年其他品牌分部收入为170.0亿元，同比增长59.2% [4] - DESCENTE品牌流水突破100亿元，平均月店效约270万元，有8家门店年销售额达到1亿元以上 [4] - KOLON品牌为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [4] - 集团于2025年5月完成对德国专业户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，并制定了为期五年的全球品牌复兴发展规划 [4] - 盈利能力：2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主要受狼爪并表影响 [4] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水预计同比增长20%以上，经营利润率目标为25%以上 [4] Amer Sports及其他财务影响 - 2025年安踏体育分占联营公司净溢利为12.03亿元，较2024年的1.98亿元显著增长 [4] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [5] - 考虑狼爪并表及Amer Sports收益影响，公司2026-2027年归母净利润预测调整至156.0亿元/157.1亿元，并新增2028年预测值174.8亿元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖江南布衣，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：江南布衣是设计驱动的中高端设计师品牌集团，通过多品牌矩阵覆盖家庭全生命周期消费，并以粉丝运营与数智化工具提升运营效率，未来有望持续深化品牌壁垒，拓展渠道与品类增量，巩固优势地位 [9][10] 公司概况与财务表现 - 江南布衣创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有JNBY、LESS、速写、jnby by JNBY等8个品牌，覆盖男装、女装、童装、家居等领域 [7][20] - FY25财年（2024年7月1日至2025年6月30日）收入同比增长4.6%至55.5亿元人民币，归母净利润同比增长5.3%至8.9亿元人民币，均创历史新高，毛利率为66%，净利率为16% [7][21] - 公司重视股东回报，常年维持70%以上的高比例分红，FY2021及FY2024年还曾派发特别股息 [7][50] - 截至2025年12月31日，公司在全球共有2163家零售店，其中2145家位于中国内地、香港和台湾 [21] 行业分析 - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，2025年市场规模预计为10592亿元人民币，同比增长约1% [9][52] - 按价格带拆分，大众女装占比接近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年高端女装增速明显更快 [9] - 设计师品牌凭借独特的设计语言与高质价比，精准契合中产群体追求个性化、品质化及情绪价值的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [9] - 行业竞争格局分散，CR10由2016年的4.6%提升至2024年的8.1%，头部品牌表现分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，传统快时尚品牌份额下滑 [9][63][64] 核心竞争力 - **设计驱动**：公司以设计为核心导向，创始人李琳在艺术领域有深厚积累，给予设计师充分创造自由度，保证品牌独特个性 [9][69] - 公司研发投入高于同行，FY25年研发投入2.0亿元人民币，费用率达3.6%，高于同行2-3%的水平 [9][70] - **多品牌矩阵**：品牌覆盖男、女、童装及家居，包揽中产家庭全生命周期购衣需求，跳出单一女装限制，带来更强的成长性和业绩韧性 [9][86] - FY18至FY25年的7年间，公司收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为10%和12%，是稀缺的保持双位数增长的公司 [9][88] - **粉丝经济**：通过精细化会员运营，会员数量及粘性持续提升，FY25年活跃会员达56万人，贡献超过80%的零售额 [9][93] - 年消费额超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年的近33万个，CAGR达16%，其对应消费额从11亿元增至48.6亿元，CAGR达18% [9][93] 财务预测与估值 - 预计公司FY26-FY28财年收入将分别同比增长7%、7%、6%至59.6亿、63.9亿、67.8亿元人民币 [9][10][139] - 预计同期归母净利润将分别同比增长9%、7%、7%至9.7亿、10.4亿、11.2亿元人民币 [9][10][139] - 预计毛利率稳中有升，FY26-FY28年分别为66.3%、66.5%、66.8% [11][141] - 参考可比公司估值并考虑港股折价因素，给予公司FY26年14倍市盈率（PE） [9][10] 运营效率与同业比较 - 公司收入体量在行业处于第一梯队，FY25年55亿元，利润体量（9亿元）大幅领先可比公司 [116] - 公司净利率领先，FY25年为16%，在可比公司中位列第一，而其他女装公司利润率呈下行趋势 [117][119] - 得益于以加盟为主的渠道结构，公司销售费用率显著低于同行，FY25年为35.6%，其他女装公司多在45%-60%之间 [125] - 公司ROE显著高于同行，FY25年为39.6%，同期其他女装公司多为8%-10% [128][130] - 存货周转效率高，FY25年存货周转天数为154天，显著快于可比公司的250-320天 [131] - 应收账款周转极快，FY25年为8天，显著低于行业其他品牌的30-40天 [131]

投资评级与核心观点 - 报告对海澜之家（600398.SH）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][5] - 报告给出的合理估值（目标价）区间为7.20元至7.70元，对应2026年市盈率（PE）为15-16倍 [4][5] - 报告核心观点认为，公司主业稳健增长，海外业务及新业态增长可期，且具备高分红属性 [1][3][4] 2025年全年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入216.3亿元，同比增长3%；归母净利润21.7亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润21.2亿元，同比增长5.3% [1] - **盈利能力**：2025年公司毛利率同比提升0.4个百分点至44.9%；归母净利率同比下降0.3个百分点至10.0%，扣非归母净利率同比提升0.2个百分点至9.8% [1] - **费用情况**：销售/管理/财务费用率分别为23.9%/4.8%/-0.7%，同比分别+0.8/-0.2/+0.1个百分点，销售费用率上升主要因直营占比提升所致 [1] - **营运与现金流**：存货同比减少9.7%至108.2亿元；经营活动现金流净额同比大幅增长93%至44.8亿元 [1] - **股东回报**：公司拟派发现金红利0.41元/股，2025全年现金分红率达91% [1] 2025年第四季度业绩表现 - **整体业绩**：第四季度公司实现营业收入60.3亿元，同比增长6%；归母净利润3.0亿元，同比增长21%；扣非归母净利润3.1亿元，同比增长15% [2] - **盈利能力**：第四季度毛利率为44.1%，同比下降0.2个百分点；归母净利率同比提升0.6个百分点至5.0%，扣非归母净利率同比提升0.4个百分点至5.1% [2] 分业务与渠道分析 - **分品牌收入**：2025年，海澜之家主品牌/团购业务/其他品牌收入分别为149.0亿元（-2.4%）、27.1亿元（+21.9%）、34.5亿元（+29.2%） [1][3] - **分渠道收入**：直营店/加盟店收入分别同比增长19.2%和下降3.9%，电商收入增长0.4% [1] - **分渠道毛利率**：电商/线下毛利率分别为47.7%/45.4%，同比分别减少0.3/0.1个百分点 [1] 主品牌“海澜之家”经营状况 - **收入与盈利**：主品牌2025年收入149.0亿元，同比下降2.4%，但毛利率提升1.9个百分点至48.4% [3] - **渠道结构**：直营门店净增161家至1629家，加盟店净减369家至3996家 [3] - **线上与海外**：线上收入保持增长，四季度增长提速；海外业务收入4.53亿元，同比增长27.7%，门店数达147家，并成功开拓阿联酋迪拜和澳大利亚悉尼市场 [3] 其他品牌与新业务发展 - **团购业务**：2025年收入27.1亿元，同比增长21.9%，毛利率为38.3%，同比下降2.0个百分点 [3] - **其他品牌**：合计收入34.5亿元，同比增长29.2%，毛利率为41.0%，同比下降7.2个百分点，主要因阿迪FCC业务占比加大 [3] - **新业态布局**：阿迪达斯FCC/京东奥莱门店数量分别同比增加290/48家至723/60家，预计OVV、英氏品牌收入持续增长，伴随规模扩大和业务成熟，盈利能力有望改善 [3] 未来展望与盈利预测 - **增长动力**：主品牌线下渠道2026年一季度以来保持稳健增长，电商渠道自2025年第四季度以来增长提速，海外市场快速发展贡献新增长点 [4] - **盈利预测**：报告小幅上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为23.2亿元（+7.1%）、24.3亿元（+4.6%）、25.2亿元（+3.7%） [4][9] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为232.65亿元（+7.6%）、243.00亿元（+4.5%）、252.36亿元（+3.9%） [9] 财务与估值指标 - **历史财务数据**：2025年每股收益（EPS）为0.45元，净资产收益率（ROE）为11.8%，市盈率（PE）为14.4倍 [9] - **预测财务数据**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.48元、0.51元、0.52元；ROE分别为12.4%、12.7%、13.0% [9] - **估值比较**：报告给出公司2026年预测市盈率（PE）为13.5倍，低于部分可比公司（如比音勒芬13.1倍，报喜鸟13.8倍） [9][31]

2025年业绩概览 - 2025年公司总营收802.2亿元，同比增长13.3% [1] - 经营利润190.91亿元，同比增长15% [1] - 股东应占溢利135.9亿元，同比下降12.9%，但剔除2024年Amer Sports上市及配售事项权益摊薄所致利得后，同比增长13.9% [1] - 经营活动现金流净额209.96亿元，同比增长25.4% [1] - 董事会建议末期股息每股1.08港元，全年合计股息每股2.45港元，对应分红率为50.1% [1] 分品牌营收表现 - 安踏主品牌2025年营收347.5亿元，同比增长3.7% [1][2] - FILA品牌2025年营收284.69亿元，同比增长6.9% [1][3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）2025年营收169.96亿元，同比增长59.2% [1][4] 安踏主品牌运营详情 - 2025年安踏主品牌DTC、电商、批发业务营收分别为187.05亿元、128.63亿元、31.86亿元，同比分别增长2.6%、7.3%、下降3.4% [2] - 库销比维持在5左右，库存水平健康 [2] - 线下渠道升级，拥有灯塔店、安踏冠军、palace门店分别为300家、160家、65家，店效优于其他门店 [2] - 截至2025年末，安踏成人、儿童门店数量分别为7203家、2652家，较年初净增68家、净减132家 [2] - 海外业务快速发展，2025年营收超8.5亿元，同比增长70%，北美首家安踏旗舰店于2026年初开业 [2] - 产品端，PG7跑鞋年销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [2] - 2025年安踏主品牌毛利率为53.6%，同比下降0.9个百分点，经营利润率为20.7%，同比下降0.3个百分点 [2] FILA品牌运营详情 - FILA实施“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚定位 [1][3] - 产品端精准发力网球与高尔夫，科技老爹鞋FILA Vetta年销量近千万双 [3] - 渠道端推进“一店一主题”升级，优化核心商圈布局，2025年末门店数2040家，较年初减少20家 [3] - 2025年FILA毛利率为66.4%，同比下降1.4个百分点，但经营利润率为26.1%，同比提升0.8个百分点 [3] 其他品牌运营详情 - 迪桑特2025年流水突破百亿元，成为集团第三家百亿品牌，平均月店销270万元，年末门店256家，较年初增加30家 [4] - 可隆2025年流水突破60亿元，平均月店效约200万元，年末门店数209家，较年初增加18家 [4] - 新收购品牌Jack Wolfskin已完成整合，并制定五年全球复兴计划 [4] - MAIA ACTIVE处于培育期，持续推进产品测试与品类拓展 [4] - 2025年其他品牌整体毛利率71.8%，同比下降0.4个百分点，经营利润率27.9%，同比下降0.7个百分点 [4] Amer Sports运营表现 - 公司持股37.77%的亚玛芬体育2025年营收同比增长27%至66亿美元，超出23-24%的指引 [4] - 调整后营业利润率提升170个基点至12.8%，超出12.5%-12.7%的指引 [4] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年为1.98亿元 [5] - Amer指引2026年营收同比增长16%-18%，调整后稀释EPS为1.10-1.15美元，对应经调整净利润6.2-6.5亿美元 [5] 整体盈利能力与效率 - 2025年公司整体毛利率62.0%，同比下降0.2个百分点 [5] - 2025年公司销售、管理费用率分别为35.5%、6.5%，同比分别下降0.7个百分点、上升0.5个百分点 [6] - 2025年公司经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点 [1][6] - 2025年公司实际税率为28.6%，同比上升1.4个百分点 [6] - 因业务扩张导致存货增加，2025年存货周转天数同比增加14天至137天 [6] 2026年业绩展望与指引 - 公司指引2026年安踏主品牌流水实现低单位数增长，FILA流水中单位数增长，其他品牌流水保持20%以上增长 [1][7] - 利润率指引：安踏主品牌经营利润率20%左右，FILA约25%，其他品牌25%+ [1][7] - 安踏主品牌将继续推进渠道改革及产品打造，如新业态门店布局和国际化，并推进东南亚千店计划 [1][7] - FILA品牌将继续聚焦高端运动时尚定位并进行精细化运营，深化专业赛道布局 [1][7] - 迪桑特、可隆计划拓店至260-270家、220-230家 [7] - Jack Wolfskin启动全球复兴计划 [7] - 2026年3月Amer完成配售事项，因权益摊薄，安踏体育2026年或产生约16亿元的一次性利得 [1][7] - 预计2026年公司利息收入或有所下降 [7] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营收分别为875.6亿元、955.9亿元、1045.5亿元，分别同比增长9.2%、9.2%、9.4% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为156.1亿元、157.2亿元、174.0亿元 [7] - 剔除Amer配售产生的一次性利得16亿元后，2026年净利润约为141亿元，同比增长3.8% [7]