欧洲电信、媒体和科技(TMT)行业2025年中期更新报告关键要点 行业与公司覆盖 - **行业范围**：欧洲投资级TMT行业（电信/科技/媒体）[1][2][4] - **重点公司**： - 电信：KPN、Verizon（上调至超配），AT&T、Orange、SAP、Wolters Kluwer（下调至中性）[4] - 科技：ASML、Ericsson（中性），Nokia（低配）[8] - 媒体：Netflix、Publicis（超配），Bertelsmann（低配）[8] 核心观点与论据 战略观点 1. **欧洲信贷展望**： - 欧元IG利差预测从107bps下调至100bps，企业资产负债表整体健康[9] - 英镑IG年初至今回报+3.2% vs 欧元1.9%，预计H2利差区间波动[10][11] 2. **行业配置**： - **电信（超配）**：防御性强，监管环境改善，光纤投资高峰期已过将提升FCF[12] - **媒体（中性）**：广告支出稳健（除WPP），卫星行业战略价值提升[13] - **科技（中性）**：支付板块看好，半导体受贸易摩擦影响[14] 关键数据 - **供给与到期**： - 2025年至今欧元TMT发行量€32.3bn（电信€20.1bn/媒体€4.5bn/科技€7.7bn）[17] - 电信供给已超全年预期，Vodafone/Orange/Telefonica或为到期债务再融资[18] - **混合资本工具**： - 混合债-优先债利差120-150bps，年初至今总回报2.3%[21] - Vodafone(€2bn)、SES(€525m)、Telefonica(€1bn)未来12个月有可赎回混合债[22] 电信行业深度 1. **光纤部署**： - 欧洲平均FTTH覆盖率71%，荷兰(92.9%)/葡萄牙(91.1%)领先，德国(42.5%)/比利时(28%)滞后[58][61] - BT Group计划2026年前覆盖2500万英国家庭，资本支出将减少>£1bn/年[58] 2. **市场整合**： - 西班牙(Orange-MasMovil)和英国(Vodafone-Three)已完成四变三合并，预计协同效应占合并成本7.6-8.6%[69][71] - 法国(Altice可能分拆)、意大利(Telecom Italia与Iliad谈判)或现新整合[68] 3. **国家市场动态**： - **荷兰**：VodafoneZiggo宽带份额从43%降至38%，KPN光纤覆盖率达66%[81][98] - **英国**：100多家altnet运营商覆盖1640万家庭，渗透率从2023年12.9%升至2025E的18.5%[113][116] - **西班牙**：Digi移动用户达620万(市占10%)，Telefonica拟出售光纤合资公司40%股权(估值€2bn)[146] - **意大利**：Telecom Italia完成NetCo出售(€18.8bn)，杠杆率将降至<2.0x[172] 其他重要内容 风险提示 - **外部风险**：油价波动(9)、美国关税(9)、全球衰退概率40%(10) - **公司特定风险**： - Telefonica战略审查可能引发大规模并购[50] - Proximus面临Digi新进入者竞争[45] 估值比较 - **行业利差**：电信89bps/科技91bps/媒体82bps，均较年初收窄10-24bps[16] - **混合债收益率**：Orange 3.875% NC7 hybrids YTW 4.0%，Telefonica 6.75% perpetual YTW 4.6%[25] 注：所有数据截至2025年7月28日市场收盘价[6][16][25] ``` （注：由于文档内容极其庞杂，以上为经过高度凝练的核心要点，实际分析中需结合具体投资标的和完整数据表进行深入研判）