报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告核心观点 - AI驱动北美云厂商资本开支继续高速增长，但资本回报率（ROIC）出现环比下滑趋势[1][3] - AI应用仍处于产业初期，Tokens消耗量呈指数级增长，应用领域百花齐放，既创造新产品供给，也赋能互联网平台核心主业[2][28] - 高强度资本开支的落脚点在于云业务、AI新产品和AI赋能核心主业[3] - 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障，但资本开支增速快于现金流增长，引发市场对ROIC边际下滑的担忧[3][37] 资本开支：北美云厂资本开支仍处于上升周期 - **总体情况**：北美四大云厂商资本开支周期仍处于爬坡阶段，整体维持高位运行[3] - 2025年第四季度（25Q4）四家云厂商资本开支总计为1262.56亿美元（含融资租赁），同比增长62.36%，高于彭博一致预期4.3%[3][7] - 2022-2025年合计资本开支的复合年均增长率（CAGR）为39.97%[7] - **亚马逊**：2025年资本开支达到1310.55亿美元，同比增长68.76%[3][10] - 预计2026年资本开支将达到2000亿美元，同比增长52.61%[3][10] - **微软**：公司FY2026资本开支的增速相比FY2025将有所下滑（FY2025同比增长58.35%）[3][11] - **谷歌**：2025年全年资本开支为914.47亿美元，同比增长74.07%[3][14] - 预计2026年资本开支将达到1750-1850亿美元，同比增长91.37%-102.3%[3][16] - **Meta**：2025年全年资本开支达714.61亿美元，同比增长82.2%[3][19] - 预计2026年资本开支将达到1150-1350亿美元，同比增长60.93%-88.91%[3][19] 资本开支落脚点：云服务、新产品、赋能核心业务 - **云业务收入加速增长**：AI产业持续提振云业务景气度[3] - 25Q4北美三大云厂商（谷歌、微软、亚马逊）云业务营收达到861.5亿美元，同比增长29.97%，高于彭博一致预期3.22%[23] - 同比增速环比提升4.27个百分点[23] - **微软**：25Q4智能云收入329.07亿美元，同比增长28.8%；Azure收入同比增长39%；商业剩余履约义务增长110%至6250亿美元[23] - **谷歌**：25Q4云收入176.64亿美元，同比增长47.8%；积压订单（backlog）环比增长55%至2400亿美元[24] - **亚马逊**：25Q4 AWS收入335.79亿美元，同比增长23.6%；积压订单达2440亿美元，同比增长40%[24] - **AI应用进展：创造新产品** [28] - **2C产品**：主要为独立的Chatbot形态APP和嵌入原产品的AI助手（如Google Gemini、Amazon Rufus、微软Copilot）[3][29] - **谷歌Gemini**：25Q4月活跃用户（MAU）达7.5亿，拥有超过3.25亿付费用户，超过12万企业使用[30] - **Meta AI**：25Q3 MAU达10亿[30] - **微软Copilot**：25Q3 MAU达9亿，其中Copilot MAU 1.5亿；25Q4 Microsoft 365 Copilot付费用户数达1500万（同比增长160%）[30] - **2B产品**：向企业客户提供Agent，赋能企业AI应用[30] - **谷歌Gemini Enterprise**：25Q4覆盖2800多家公司中的800万订阅者，处理超过50亿次客户交互（同比增长65%）[31] - **亚马逊AgentCore**：25Q4开发者用量季度增速超过150%[31] - **微软Azure AI Foundry**：25Q4超过1500客户使用，季度支出超100万美元的客户增长80%，超过250客户处理超过万亿tokens[31] - **AI赋能核心业务** [32] - **提升用户留存与时长**：Meta凭借更好的推荐系统，使Facebook用户时长增长5%、Threads用户时长增长10%、Instagram视频时长同比增长30%[3][33] - **升级广告与购物体验**： - **谷歌**：AI驱动搜索广告量价齐升，25Q3付费点击率增长7%、每次点击成本（CPC）同比增长7%；AI Overview覆盖超20亿用户[34] - **亚马逊**：AI购物助手Rufus拥有2.5亿活跃用户，MAU同比增长140%，带来超100亿美元增量年度销售额，使用Rufus的客户完成购买的可能性高出60%[34] - **Meta**：25Q3广告总展示次数增长14%，平均每广告价格增长10%；通过端到端AI驱动广告工具ARR超过600亿美元[34] - **提供高效工具**：如AIGC工具、AI客服、AI编程产品（微软GitHub Copilot、亚马逊Kiro）[34][36] - 微软GitHub Copilot在25Q4拥有超过470万付费用户，同比增长75%[36] - **自研芯片进展**：谷歌和亚马逊自研芯片用量快速增长并开始规模化外供[25] - 谷歌：Anthropic接入了Google 100万个TPU[25] - 亚马逊：自研Trainium+Graviton芯片ARR已超过100亿美元（同比增长三位数）；Trainium 2芯片已交付超过140万个；Trainium 3芯片性价比比Trainium 2高出40%，预计2026年年中前被预订完[25][27] 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障 - **云业务盈利能力**：AWS和微软智能云的经营利润率在35%-45%；谷歌云经营利润率逐季提升，25Q4首次突破30%，达到30.1%[3][37] - **自由现金流情况**：资本开支增速快于现金流增长，谷歌、微软、亚马逊25Q4自由现金流同比减少[37] - **谷歌**：25Q4自由现金流245.51亿美元，同比下降1.15%[37] - **微软**：25Q4自由现金流58.82亿美元，同比下降9.3%[37] - **亚马逊**：25Q4自由现金流111.94亿美元，同比下降70.7%[37] - **Meta**：25Q4自由现金流140.77亿美元，同比增长7.03%，超出彭博一致预期13.01%[38] - **市场反应与ROIC担忧**：四大云厂业绩会后股价均呈现下跌趋势，反应市场对其资本开支巨额提升的同时，ROIC边际下滑的担忧[3][38] - 报告图表显示，各公司“增量收入/增量资本开支的转化率”及“增量利润/增量资本开支转化率”呈下降趋势[52][54][55] 盈利预测与估值（基于Bloomberg一致预期） - **微软**：股价401.14美元，2025年调整后净利润预测7189.0亿美元（PE 23.8），2026年预测8684.9亿美元（PE 21.1）[56] - **亚马逊**：股价210.32美元，2025年调整后净利润预测6598.7亿美元（PE 21.6），2026年预测7265.7亿美元（PE 18.2）[56] - **谷歌**：股价322.86美元，2025年调整后净利润预测9437.9亿美元（PE 27.6），2026年预测9805.0亿美元（PE 23.0）[56] - **Meta**：股价661.46美元，2025年调整后净利润预测5499.7亿美元（PE 19.6），2026年预测5936.5亿美元（PE 16.5）[56]