报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价165.40港元，对应2027年16倍PE [2][7][13] 报告核心观点 - 泡泡玛特1H26收入利润均低于预期，管理层对全年指引谨慎，将2026年定位为“调整年” [3][12] - 公司处于主动调整期，下半年面临高基数压力，海外业务仍在恢复中，短期利润端改善空间有限 [7][13] - 公司IP运营能力全球领先，LABUBU、星星人等核心IP具备长期生命力，海外门店质量提升、供应链优化及组织能力建设稳步推进 [7][13] 1H26业绩表现 - 1H26实现收入171.7亿元，同比增长23.8%，低于市场预期 [3][11] - 期内溢利人民币51亿元，同比增长8.9%，亦低于预期 [3][11] - 收入端承压主要来自海外业务：亚太收入同比下降9.7%至人民币25.75亿元，美洲收入同比下降16.5%至人民币18.92亿元 [3][11] - 中国内地收入同比增长47.3%至人民币122.01亿元，表现相对稳健，但不足以完全对冲海外下滑 [3][11] - 经销及销售开支同比增长23.1%至人民币39.31亿元，主要因全球门店扩张带动租赁相关开支增长43.3%、销售员工人数增长56.5%至9,734人 [3][11] - 一般及行政开支同比增长20.3%至人民币9.27亿元，行政及设计开发人员增加至2,322人 [3][11] - 汇兑损失人民币7.20亿元及租赁负债利息开支增加，进一步拖累利润表现 [3][11] 管理层指引与战略调整 - 管理层明确下调全年指引：2026年全年将无法完成年初设定的20%收入增长目标 [3][12] - 三季度面临极高基数压力，下半年压力更大 [3][12] - 公司将2026年定位为“调整年”，销售不再是主要目标，将主动放缓新品发布节奏 [3][12] - 持续投入乐园、电影等IP内容建设，为LABUBU等核心IP积累更深厚的世界观与长期生命力 [3][12] 组织能力建设与全球化运营体系 - 组织架构升级：对中国总部团队提出更高要求，区域层面已搭建完整团队，但梯队建设和人才储备仍需加强 [4] - 全球供应链与物流体系优化：过去一年进行较大规模库存调整，中期存货较年初增加约6-7亿元，主要因全球业务增长带来的前置备货 [4] - 推进全球跨区域调拨运营，加强海外工厂供货能力，整合全球海运、空运资源，优化物流时效与成本结构 [4] - 海外门店从“数量扩张”转向“质量优先”：未来将关闭低效门店，聚焦核心城市地标性旗舰店，开店速度不会放缓但质量将显著提升 [4] - 头部管理层聚焦亚太团队建设，关键岗位核心人员陆续到位，全球一体化运营体系正在加速构建 [4] IP矩阵表现 - 2026年上半年共有11个艺术家IP收入超过人民币1亿元，其中6个IP收入超过10亿元 [6] - LABUBU实现收入人民币44.54亿元，同比增长表现稳健，占总收入比例从去年同期的34.7%降至26.0%，管理层认为这一分布将更加健康 [6] - LABUBU深度参与2026年世界杯营销，成为世界杯历史上首个受邀的中国原创IP，并在开幕式和决赛亮相 [6] - 星星人成为上半年最大亮点，收入同比增长580.6%至人民币26.50亿元，在中国及大部分亚洲国家表现突出，已成为公司旗下成长最快的IP [6] - 海外市场IP格局分化明显：SKULLPANDA和CRYBABY在欧美市场表现最为火热，部分市场可达到区域第一或第二 [6] - HIRONO（小野）凭借治愈系设计语言在西方市场表现优异，已进入英国和韩国市场，并推出联名产品 [6] - Nyota在亚洲和西方市场均表现良好，设计师签约了多位优秀人才，未来IP储备丰富 [6] - MOLLY在20周年之际推出“一颗不变的星”主题展，管理层预计年底及1H27将有更多突破性设计产品推出 [6] 新业务拓展 - POP BAKERY甜品品牌在中国多个城市开设快闪店及阿那亚首店，7月底新加坡门店开业，客单价约50新币 [6] - HIRONO Shelter品牌门店已进入英国和韩国 [6] - POPOP饰品品牌在首尔落地 [6] - 家居业务仍需时间孵化 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为356.6/408.6/471.4亿元，同比分别-3.9%/+14.6%/+15.4% [7][10] - 预计2026-2028年归母净利分别为96.3/119.2/138.9亿元，同比分别-24.6%/23.7%/16.6% [7][10] - 预计2026-2028年归母净利率分别为27.0%/29.2%/29.5% [7][10] - 预计2026-2028年毛利率分别为71.3%/71.1%/71.0% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为38.2%/36.5%/32.8% [10] - 给予公司27年16倍PE，目标价至165.4港元（对应汇率为HKD/CNY=0.8654） [7][13]