涉及的行业与公司 * 公司为三花智能控制（Sanhua Intelligent Controls），A股代码002050 SZ，H股代码2050 HK [1] * 行业涉及HVAC（供暖、通风与空调）控制部件、电动汽车热管理部件以及人形机器人执行器 [44] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 将三花A股评级从买入下调至中性，维持三花H股买入评级 [1] * 三花A股/H股12个月目标价分别为人民币40 9元/港币43 1元，意味着A股有18 1%的下行空间，H股有5 4%的上涨空间 [1] * 新的目标价基于2030年市盈率25倍，折现回2026年，资本成本为9 5% [25][27][42] 对人形机器人预期的看法 * 市场对人形机器人执行器收入机会过于乐观，无论是收入水平还是时间点 [1] * 自2025年9月2日特斯拉发布总体规划IV以来，三花A股/H股已分别上涨51%/31%，但特斯拉在2025年10月22日的三季报电话会上进一步推迟了Optimus Gen 3的发布和量产时间表 [1] * 当前三花A股估值隐含了90万至200万台特斯拉Optimus的销量（假设执行器组装市场份额在30%-70%之间），这在未来12个月内不太可能实现，而特斯拉的目标是到2030年实现100万台的销量 [1][16] * Optimus Gen 3的产品发布从之前预期的2025年底推迟至2026年第一季度（2026年2月-3月），量产时间也从2026年初推迟至2026年末 [19] 主营业务增长放缓预期 * 预计未来2-3个季度，三花的主要业务（HVAC和电动汽车部件）盈利增长将从高基数开始放缓 [1] * HVAC部件业务：由于以旧换新补贴政策收紧，预计增长面临压力，预测三花HVAC部件收入在2025年第四季度/2026年第一季度/2026年第二季度同比增速分别为-2%/0%/5%，而2025年上半年/第三季度分别为+25%/+10% [20] * 电动汽车热管理业务：预计中国电动汽车产量增速将从2025年的37%放缓至2026年的19%和2027年的2%，预测三花该业务收入在2025年第四季度/2026年第一季度/2026年第二季度同比增速分别为12%/12%/15% [21] 2025年第三季度业绩表现 * 三花2025年第三季度业绩超预期，营收/毛利/营业利润/净利润分别为77 67亿/21 76亿/11 74亿/11 32亿人民币，同比增长13%/12%/37%/44%，较预期高出2%/4%/11%/21% [36] * 业绩超预期主要源于严格的销售及行政管理费用控制以及一笔6000万人民币的一次性信贷减值转回，销售及行政管理费用控制被视为可持续因素，因此将2025-2030年每股收益预测上调4-8% [2][36][41] * 毛利率/营业利润率/净利润率分别为28%/15%/15%，同比持平/提升3个百分点/提升2个百分点 [36] 财务预测与估值 * 更新后的2025年/2026年/2027年营收预测为320 23亿/365 63亿/449 18亿人民币 [4][13] * 更新后的2025年/2026年/2027年每股收益预测为1 02/1 20/1 43人民币 [4][13] * 采用分类加总估值法进行交叉检验，对核心业务应用20倍市盈率，对人形机器人执行器业务应用40倍市盈率，得出25倍的目标市盈率 [25][27] * 三花A股/H股目前分别交易于49 2倍/37倍12个月远期市盈率，高于2018年以来的平均水平一个标准差以上 [28][30] 其他业务亮点与风险 * 液冷组件是快速增长领域，2024年相关收入约为10亿人民币，公司正在评估开发用于服务器侧的冷却液分配单元和冷板的潜力 [40] * 储能业务方面，年初至今收入贡献约4亿人民币，主要来自泵、阀和热交换器 [40] * 公司指引2025年全年净利润同比增长至少30%，2026年净利润同比增长至少20% [39] * 主要风险包括人形机器人收入贡献快于或慢于预期、全球电动汽车销售表现优于或差于预期、家电销售表现优于或差于预期 [35][42] * H股的额外风险在于相对A股可能存在持续折价 [34] 其他重要内容 * 三花是HVAC控制和热管理部件领域的全球领导者 [44] * 公司预计在2025-2030年间实现营收/净利润年复合增长率18%/18% [44] * 自2022年11月2日将三花A股评级上调至买入以来，三花A股上涨了128%，而沪深300指数上涨了28% [15] * 三花A股当前市值为2102亿人民币（295亿美元） [4]

收购交易核心信息 - 公司Lennox International以约5.5亿美元现金完成对NSI Industries旗下HVAC部门的收购 [1] - 交易包含Duro Dyne和Supco两个知名品牌，显著扩大了公司的产品组合 [1] 交易对收购方Lennox的影响 - 收购通过增加两个在北美市场有强大影响力的成熟品牌，加强了公司在HVAC零部件领域的市场地位 [3] - 此次收购为公司提供了一个在HVAC制造和分销领域内的增长平台 [4] 交易对出售方NSI Industries的影响 - 通过此次剥离，公司将转型为纯粹的电气制造业务，专注于Bridgeport、Polaris和Tork等核心品牌 [2] - 交易使公司能回归其核心的电气业务根基 [4] - 公司计划加强其作为高质量电气组件供应商的地位，这些组件在工业和商业市场能驱动持续性的替换需求 [3] 交易参与方观点 - 卖方私募股权公司Sentinel Capital Partners的合伙人认为此次交易是“极佳的战略契合” [4] - NSI的HVAC部门总裁对加入Lennox表示热情，并强调将专注于卓越运营和产品创新 [4] 行业背景与趋势 - 此次交易发生在HVAC行业整合趋势的背景下，各公司寻求规模效应以满足对节能系统和弹性供应链的需求 [6] - 卖方私募股权公司Sentinel Capital Partners以投资中型工业与制造企业并重塑行业领导者而闻名，此次出售延续了其通过重新定位资产以最大化长期价值的策略 [5]

三花智控（Sanhua Intelligent Controls）研究报告关键要点 行业与公司概述 - **公司**：三花智控（港股：2050 HK/A股：002050 SZ），全球HVAC控制元件及电动车热管理组件龙头[1][2] - **核心业务**：HVAC阀门（全球市占率46%）、电动车电子膨胀阀（市占率48%）、热管理模块（市占率66%）[46][91] - **新兴业务**：人形机器人执行器组装，预计2030年贡献25%营收/18%净利润[23][32] 核心业务增长驱动 HVAC业务（2025-30E CAGR 11%） - **商业HVAC**：预计19% CAGR，全球市占率从2025E的10%提升至2030E的19%[2][49] - **住宅HVAC**：3% CAGR，受益于新兴市场EEV渗透率提升及低GWP制冷剂升级[56][58] - **传感器产品**：2030年营收达16亿人民币，对标Sensata Technologies（2024年传感器营收27亿美元）[83][86] 电动车热管理（2025-30E CAGR 14%） - **全球EV渗透率**：中国领先，欧美/东南亚处于早期阶段[70][71] - **内容价值提升**：热泵系统/模块化设计推动单车价值量增长，ASP从ICE时代的2500元提升至EV+时代的7500元[74] - **客户结构**：特斯拉占汽车收入31%，2024年新增宝马订单[69][66] 人形机器人业务展望 - **市场假设**：2030年高端机器人出货15万台，每台配备30个执行器，ASP 5728元[14][35] - **竞争优势**： 1) 与特斯拉合作经验（Octovalve联合开发）[25] 2) 年产超1亿台电机的规模化能力[26] 3) 泰国新工厂专注执行器生产，20-30%产能位于中国以外[27] - **技术瓶颈**：行星滚柱丝杠（目标将单件生产时间从1小时缩短至5-8分钟）[45] 财务预测与估值 - **整体增长**：2025-30E营收/净利润CAGR 19%/19%，2030年总营收730亿人民币[17][108] - **利润率**：稳定在GPM 26.5-26.9%，OPM 12.5-13.1%[109] - **估值方法**： - **H股目标价33.2港元**：基于21x 2030E PE（零折价vs A股）[118] - **A股目标价30.4人民币**：同样21x 2030E PE，考虑H股发行稀释[119] - **相对估值**：35x 2025E PE vs 全球同业18-37x（Lennox/Trane等），ROE 16-17% vs 同业平均12-13%[121][131] 风险因素 1. **客户集中风险**：特斯拉占2024年营收17%[138] 2. **补贴退坡风险**：中国HVAC/汽车行业后补贴时代增长放缓[142] 3. **竞争风险**：Schaeffler等对手进军执行器组件领域[143]