深南电路 (002916.SZ) 2025年第四季度业绩电话会议纪要研读 一、 公司及行业概述 * 公司为**深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Co Ltd, 002916.SZ)** [1] * 所属行业为**大中华区科技硬件 (Greater China Technology Hardware)** [8] * 摩根士丹利对该公司的股票评级为**“均配” (Equal-weight)**，行业观点为**“符合预期” (In-Line)** [8][17] * 报告发布日期为**2026年3月15日**，分析师为Howard Kao和Sharon Shih [7] 二、 核心财务表现与业绩回顾 * **4Q25业绩概要**：营收68.93亿元人民币，环比增长9%，同比增长42%，高于摩根士丹利预期11% [28][30]；净利润9.50亿元人民币，环比下降2%，同比增长144%，略低于摩根士丹利预期1% [29][30] * **毛利率承压**：4Q25毛利率为28.2%，环比下降250个基点，低于摩根士丹利预期的31.5% [3][30]；管理层将毛利率不及预期归因于**南通和泰国新工厂的产能爬坡、原材料（特别是黄金）价格上涨，以及毛利率较低的PCBA业务占比提升** [3][31] * **产能利用率高企**：2025年（不包括南通和泰国新厂）PCB产能利用率达到**95%以上**，预计2026年上半年仍将保持高位 [5] * **盈利预测调整**：基于4Q25业绩和管理层最新指引，摩根士丹利将2026-2027年每股收益预测分别上调3%和11%，2025年每股收益预测基本不变 [32]；2026年预期每股收益为6.90元人民币 [8] 三、 业务板块详细分析 1. 印刷电路板业务 * **需求强劲**：数据中心（通用服务器和AI加速卡）及有线通信（交换机和光模块）应用驱动PCB需求 [5] * **产能扩张**：公司正在**南通（四期）和泰国**建设新产能，专注于服务器、网络和光通信相关应用；无锡工厂正在建设中，但今年不会进入量产 [5] * **收入增长**：预计PCB业务2025年收入同比增长37%，2026年同比增长21% [23] 2. 封装基板业务 * **BT基板**：2025年下半年因供应紧张和材料价格上涨已提价；需求强劲（尤其来自国内存储厂商），预计2026年第二季度价格可能继续上涨 [4]；BT基板产能利用率保持高位 [3] * **ABF基板**：管理层预计该业务**今年无法实现盈亏平衡**（若不包括政府补贴），但亏损将收窄 [4]；目前主要服务国内客户，对海外客户覆盖有限 [4] * **收入高增长**：预计IC基板业务2025年收入同比增长31%，2026年同比增长66% [23] * **毛利率改善**：预计IC基板业务毛利率将从2025年的22.6%提升至2026年的30.7% [23] 四、 前景展望与关键驱动因素 * **核心增长动力**：数据中心PCB和IC基板需求保持强劲，并将持续增长 [2]；公司是**中国供应链本土化和半导体自给自足趋势的主要受益者** [17] * **主要风险**： * **成本压力**：原材料（铜、金、树脂、玻璃布）价格上涨可能在2026年持续，挤压公司利润率 [2][3] * **需求不确定性**：5G基站PCB需求在2025年放缓，2026年依然疲软，需求改善轨迹能见度有限 [18] * **竞争与宏观**：5G和数据中心PCB竞争加剧，5G网络部署延迟，中美贸易紧张局势升级构成风险 [27] * **收入地域分布**：公司60-70%的营收来自中国大陆 [26] 五、 估值与投资建议 * **目标价上调**：12个月目标价从**235.00元人民币上调至260.00元人民币**，基于盈利预测上调和38倍2026年预期市盈率 [1][6][34] * **估值水平**：当前股价对应36倍2026年预期市盈率，高于其5年平均水平约26倍，但鉴于服务器PCB和基板的强劲需求和利润，该估值被视为合理 [2][6][37] * **情景分析**： * **牛市目标价360.00元人民币**：对应52倍2026年预期市盈率，假设公司在5G基站市场份额扩大至20-25%，汽车和服务器PCB业务翻倍，IC基板业务2026年同比增长40-50% [15] * **熊市目标价155.00元人民币**：对应22倍2026年预期市盈率，假设公司在5G基站市场份额降至8-10%，服务器和汽车PCB增长停滞，IC基板业务增长仅略高于市场 [22] * **同业比较**：在PCB领域，摩根士丹利更偏好**金像电子 (GCE, 2368.TW)**，其2026年预期市盈率为23倍 [6] 六、 其他重要信息 * **市场数据**：当前股价250.23元人民币，总市值1224.437亿元人民币，发行在外稀释股份4.89亿股 [8] * **财务预测**：预计2026年营收300.35亿元人民币，净利润45.98亿元人民币 [8] * **风险回报主题**：电动汽车（积极）、新数据时代（积极）、定价能力（消极） [21] * **共识评级分布**：覆盖该股的分析师中，91%给予“超配”，9%给予“均配” [20]

涉及的行业与公司 * **公司**：深南电路 (Fastprint, 002436.SZ)，一家成立于1999年的印刷电路板 (PCB) 和集成电路 (IC) 载板供应商，在中国大陆和英国设有生产基地，并在香港和美国设有子公司，拥有国际化的营销网络[3] * **行业**：印刷电路板 (PCB)、集成电路 (IC) 载板 (特别是BT载板和ABF载板)、人工智能 (AI) 服务器供应链相关电子元件[1][2][4] 核心观点与论据 * **IC载板业务展望积极**：管理层对IC载板业务增长持积极态度，特别是由存储客户需求推动的BT载板增长势头强劲[1][4]。管理层预计BT载板价格将持续上涨趋势，但同时公司也面临来自上游（铜/金）的价格压力，并持续致力于产品组合向高端产品升级[4]。对于ABF产品，公司已开始量产，并指出ABF载板生产线可转产HDI，因为ABF产线通常对技术和洁净度要求更高[4] * **看好PCB规格升级趋势**：管理层认为，鉴于终端设备对数据传输和处理需求的增长，PCB技术将持续迁移[5]。管理层预计，随着先进芯片制造和封装技术的进步，PCB电路密度将持续增加，从而提升终端设备的数据处理能力[5]。更多电子元件（如SiC芯片、电容、电感、电阻等）将嵌入PCB，实现PCB的模块化并提供更高功能性[9]。管理层还预计ABF载板尺寸将增大，层数设计将更高，以更好地赋能终端设备的数据处理能力[9] * **AI需求增长驱动发展**：公司计划在未来几年增加AI PCB的收入贡献，目标是在中国和海外的GPU及AI ASIC服务器供应链中实现多元化布局[10]。管理层提到，公司正与AI客户合作，预计量产将为公司带来增长机会[10]。管理层认为，对AI PCB的需求将持续增长，尤其是层数更多的PCB，这将为公司带来进入更多AI服务器厂商供应链的机会[10]。公司正计划进行与AI PCB相关的产能扩张，以更好地把握终端需求的增长[10] * **产能扩张以把握AI增长**：公司预计在2026年扩大HDI和IC载板产能，以捕捉AI带来的增长机遇[1]。管理层对来自AI客户的需求增长持积极态度[1] * **对AI PCB供应商的积极看法**：管理层对AI PCB终端需求的积极态度与报告对AI PCB供应商的积极观点一致[2]。报告预期：(1) AI服务器和高速交换机中的PCB规格升级；(2) AI服务器中PCB和覆铜板 (CCL) 的美元价值含量增加；(3) 全球AI PCB和CCL需求上升；(4) 相较于主流PCB，AI PCB和CCL具有更高的平均售价和利润率，这将有利于领先的PCB和CCL厂商，并支持其未来几年的强劲盈利增长[2] 其他重要但可能被忽略的内容 * **公司整体业务改善**：管理层正通过效率和良率提升来改善PCB和IC载板业务的盈利能力[1] * **报告覆盖状态**：深南电路 (002436.SZ) 在此报告中未被覆盖 (Not Covered)[1]。报告同时提及了对Victory Giant, WUS, Shengyi Tech的初始覆盖评级为买入 (Buy)[2] * **报告性质与免责声明**：该文档为高盛 (Goldman Sachs) 的研究报告，包含大量标准化的监管披露、免责声明、评级定义和全球分发实体信息[5][6][7][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46]。报告明确指出，投资者应意识到高盛可能存在利益冲突，并应将本报告仅作为投资决策的单一考虑因素[5]

**涉及的公司与行业** * 公司：深南电路 (Shennan Circuits, 002916.SZ) [1] * 行业：印制电路板 (PCB)、集成电路 (IC) 载板、AI服务器、光模块、交换机、汽车电子、内存 [1] **核心观点与论据** * **业绩表现与预期**：公司2025年第四季度初步净利润为8.28亿至10.0亿元人民币，中值9.22亿元，同比增长137%，比高盛预期高7% [1] * **增长驱动因素**： * **产品结构升级**：向用于AI服务器、800G/1.6T光模块、交换机等的高端AI PCB升级 [1] * **产能扩张**：在南通和泰国工厂扩大AI PCB产能，并持续提升生产良率 [1] * **IC载板业务**：受益于内存终端需求增长、价格上涨和利用率 (UT率) 提升 [1] * **未来展望**：预计公司将在2027年扩展至ASIC AI服务器PCB供应链，并在本地AI PCB市场保持领先地位 [1] * **投资评级**：维持“买入”评级，12个月目标价上调至290元人民币 [1] **财务预测与估值调整** * **盈利预测上调**：基于2025年第四季度初步业绩，将2025年净利润预测上调3%，将2026-2027年净利润预测分别上调7%和12% [4] * **上调原因**：主要反映AI PCB和用于内存的BT载板收入更高，源于对产品结构升级、IC载板出货量增长以及内存芯片平均售价 (ASP) 上涨的积极看法 [4] * **具体预测数据**： * **2025E**：营收从227.75亿元上调至230.98亿元 (+1%)，净利润从31.86亿元上调至32.90亿元 (+3%) [10] * **2026E**：营收从284.91亿元上调至302.54亿元 (+6%)，净利润从47.08亿元上调至50.46亿元 (+7%) [10] * **2027E**：营收从355.03亿元上调至417.40亿元 (+18%)，净利润从65.90亿元上调至74.06亿元 (+12%) [10] * **估值方法**：12个月目标价基于2026年预期市盈率 (P/E)，目标市盈率从36倍上调至38倍 [10] * **目标价上调依据**：主要基于更高的2027年每股收益 (EPS) 增长预期，目标市盈率仍由可比公司2026年预期交易市盈率与 (2027年EPS同比增长率 + 2027年营业利润率) 之和的相关性推导得出 [10] * **目标价与上行空间**：更新后的12个月目标价为290元人民币 (原为254元)，以2026年2月9日收盘价246.05元计算，潜在上行空间为17.9% [17] **风险提示** * **下行风险**： * 向AI PCB的扩张慢于预期 [16] * 竞争比预期更激烈，可能导致平均售价侵蚀和利润率压力 [16] * 客户集中风险 [16] * 服务器/汽车PCB及IC载板增长慢于预期 [16] **其他重要信息** * **收入结构趋势**：图表显示，2025至2027年，来自数据通信 (Datacom) PCB和IC载板的收入贡献预计将上升 [2][3] * **历史市盈率**：图表显示，公司12个月远期市盈率历史平均值约为28倍，+1标准差为35倍，-1标准差为21倍 [11][12] * **可比公司分析**：用于推导目标市盈率的可比公司包括TFC Optical、Fastprint、生益科技 (Shengyi)、沪电股份 (WUS)、工业富联 (FII)、Celestica (CLS) 等 [13] * **公司特定披露**：截至最近一个月月末，高盛集团及其关联方实益拥有深南电路1%或以上的普通股 (不包括由关联方管理且根据美国证券法无需合并的头寸) [26] * **覆盖范围**：该评级相对于其覆盖范围内的其他公司，包括AAC、中微公司、ASMPT、京东方、比亚迪、中芯国际、立讯精密等众多科技公司 [25]

深南电路 (002916.SZ) 投资研究报告要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：**深南电路股份有限公司 (Shennan Circuits Co Ltd, SCC)**，中国领先的印制电路板制造商，总部位于深圳，主要业务包括PCB、IC载板和PCBA组装[11] * 行业：**技术行业 (TECHNOLOGY)**，具体为**PCB (印制电路板)** 和**IC载板 (IC Substrate)** 制造业，受益于**人工智能 (AI)** 网络设备、服务器以及中国自主AI发展路线图带来的需求[1] 核心观点与投资建议 * **投资评级与目标价**：维持**买入 (Buy)** 评级，将目标价从**247.00 CNY** 上调至**263.00 CNY**，基于**2026财年预测每股收益 (EPS) 6.56 CNY** 的**40倍市盈率 (P/E)** 计算，隐含**18%** 的上行空间[1][5][12] * **估值逻辑**：目标市盈率倍数与公司**2025-2027财年预测盈利复合年增长率 (CAGR) 40%** 相匹配，基准指数为**沪深300 (CSI300)**[12][29] * **市场表现**：截至2026年1月14日，公司股价为**222.82 CNY**，市值为**213.049亿美元**，过去12个月绝对回报（以人民币计）达**126.3%**[5][9] 增长驱动因素与业务前景 PCB业务：受益于AI网络超级周期 * 公司是**AI网络设备（交换机、光模块）所用高层数 (HLC) PCB** 的主要供应商之一[1] * 预计**2026财年**，AI服务器和网络应用将贡献PCB业务**20-30%** 的收入，并驱动该板块在**2025-2027财年**实现**30%** 的收入复合年增长率[2] * **关键瓶颈**：AI PCB市场的**产能限制**可能制约增长[1][2] IC载板业务：受益于中国自主AI路线图 * 公司是IC载板制造商，有望从中国**自主可控的AI目标**和本土AI领导者（如华为昇腾950至970）的发展路线图中受益[1][3] * **BT载板**：已因**存储超级周期**而需求上升[3] * **ABF载板 (用于CPU/GPU)**：位于广州的工厂仍处于产能爬坡阶段[3] * 预计该板块在**2025-2027财年**实现**21%** 的收入复合年增长率，到**2027财年**将贡献总收入的**17%**[3] 整体增长动力 * **2025财年**：IC载板工厂**利用率提升**以及来自存储领域的强劲需求是支持利润率扩张的关键因素[1] * **2026财年及以后**：AI PCB内容升级、持续的存储超级周期以及中国可能加速的AI投资周期将成为关键增长驱动力[1] 财务预测与模型调整 * **收入预测上调**：将**2025-2027财年**收入预测上调**0.8-5.8%**，以反映IC载板和AI PCB领域优于预期的需求前景[1][14] * 预计收入将从**2024财年的179.07亿CNY** 增长至**2027财年的356.01亿CNY**[4][9] * **盈利预测上调**：将**2025-2027财年**盈利预测上调**1.6-17.0%**[1][14] * 预计归母净利润将从**2024财年的18.78亿CNY** 增长至**2027财年的58.26亿CNY**[4][9] * 预计全面摊薄每股收益将从**2024财年的3.66 CNY** 增长至**2027财年的8.74 CNY**[4][9] * **利润率扩张**：将**2025-2027财年**毛利率预测上调**0.1-2.2个百分点**，以反映AI PCB和IC载板产品升级带来的更好价格与利润率，以及IC载板领域更高的利用率[14] * 预计毛利率将从**2024财年的24.8%** 提升至**2027财年的30.5%**[9] * 预计净利率将从**2024财年的10.5%** 提升至**2027财年的16.4%**[9] * **分业务预测调整**： * **PCB业务**：上调**2025-2027财年**收入预测**0.0-4.8%**，反映对AI PCB产品的强劲需求[14][16] * **IC载板业务**：上调**2025-2027财年**收入预测**4.8-16.0%**，反映高端产品（ABF载板）的提价[14][16] * **与市场共识对比**：公司的**2025-2027财年**收入预测与万得 (WIND) 共识基本一致，但盈利预测比共识低**2-12%**，因对短期利润率扩张持更谨慎态度[17][18] 风险因素 * **下行风险**包括： 1. **AI基础设施投资延迟**或AI PCB产能扩张慢于预期[12][30] 2. 美国对**中国电信价值链公司进一步制裁**[12][19] 3. 中国PCB市场竞争加剧[12][19] 4. 中国5G网络建设进度延迟[19] 其他重要信息 * **财务健康状况**：公司预计从**2025财年**开始转为**净现金**状态，净负债权益比转为负值[4][10] * **股东回报**：股息支付率预计维持在**41%**，股息收益率预计从**2024财年的0.7%** 升至**2027财年的1.6%**[4][9] * **ESG表现**：作为领先的电信设备生产商，公司通过提供电信网络基础设施产品履行社会责任。电信设备制造可能对环境产生影响，但工厂自动化有助于改善环境评分。公司治理在股东回报等方面有待改进[13]

涉及的行业或公司 * 公司为深南电路（002916 SZ）[1] * 行业涉及AI服务器、数据中心、光模块、交换机、IC载板等[1][22][24] 核心观点和论据 * 投资评级为买入，目标价上调约70%至人民币254元，基于更高的盈利预测（2025-27年净利润复合年增长率+44%）和目标市盈率[1] * 看好公司作为AI PCB受益者，驱动力包括：从通信PCB向AI PCB的扩张、江苏和泰国工厂的高端PCB产能扩张、以及存储芯片带动的IC载板业务加速增长[1] * AI PCB需求来自AI加速器、光模块和交换机，将驱动产品组合升级和盈利能力改善[1] * 公司在高多层PCB方面已展示能力，并已开始为AI加速器、800G光模块和交换机进行PCB量产[4][19] * 预计AI PCB收入贡献将在2025-27年达到PCB总收入的28%/36%/41%[22] * 随着ASIC AI服务器渗透率提升（2026/27年预计为40%/45%），对800G/1 6T光模块的需求将增长[22] * 江苏南通工厂（四期）和泰国工厂的产能将于2026年开始爬坡[19][23] * IC载板业务因存储芯片（尤其是高端DRAM项目）而增长强劲，产品从20层向22-26层升级[24] * 盈利预测上调：2025-27年净利润上调24%/37%/53%，营收上调7%/15%/29%，毛利率上调2 6/2 7/3 4个百分点[25][26][27] * 目标市盈率基于2026年36倍（原为29倍），与同行估值方法一致[30] 其他重要内容 * 关键催化剂包括新工厂产能爬坡、光模块和交换机向800G/1 6T升级、以及产品向高多层PCB升级[19] * 下行风险包括AI PCB扩张不及预期、竞争加剧导致价格压力、客户集中度风险、以及服务器/汽车PCB和IC载板增长放缓[37] * 公司的在建工程在3Q25末增至人民币15亿元，环比增长7亿元，支持高端PCB出货[23] * 高盛对2026/27年的净利润预测比市场共识高出8%/18%[27][28] * 估值显示2025年预期市盈率为40倍，预计到2027年将降至20 2倍[8][14]

行业与公司概述 - **行业**：中国PCB（印刷电路板）行业，受益于AI需求增长，过去三个月板块上涨47%[1] - **核心驱动因素**： - **AI服务器**：H20 & MI308X恢复对华销售、云服务商（CSP）AI资本支出增加、ASIC服务器项目推动高多层板（HLC）和HDI需求[1] - **非服务器应用**：汽车、家电和工业需求稳定，但智能手机/PC需求疲软限制FPC和SLP增长[1] - **材料周期**：铜箔、玻璃布等原材料涨价推动CCL（覆铜板）价格预计H225上涨10-15%[3] 细分领域动态 1. **基板（Substrates）**： - **BT基板**：需求短暂反弹后回落，预计H225因关税前备货复苏；Shennan和FastPrint通过份额提升和10-15%涨价空间支撑增长[2] - **ABF基板**：全球需求复苏加速本土供应商认证，但量产前研发费用压制盈利（预计2026年量产）[2] 2. **覆铜板（CCL）**： - 高端CCL（如高速、超低损耗）因AI服务器需求旺盛供不应求， commodity CCL受汽车/家电需求支撑[3] - 原材料成本传导：铜价（UBS 2025E上调7%至4.24美元/磅）、环氧树脂（+10% YoY）、电子玻纤（G75纱涨价5%）推动CCL提价[83] 3. **终端应用**： - **服务器**：AI服务器GPU出货量2025/26E增长27%/32%，ASIC需求CAGR 70%（占2026E CoWoS需求的36%）[37][43] - **汽车**：NEV（BEV/PHEV）2024-30E CAGR 15%/18%，ADAS和智能座舱推动PCB含量提升；Shennan汽车收入2025E占比15%（2024:14%）[48][56] - **消费电子**：智能手机/PC需求疲软（2025E出货+1%/2%），但折叠机/AI穿戴设备长期或提升FPC价值[54][68] 公司偏好与估值调整 - **推荐标的**：Shennan（002916.SZ）和Shengyi Tech（600183.SS），因AI订单能见度高，目标价上调47-118%[4] - **下调**：FastPrint（002436.SZ）评级至中性，因ABF盈亏平衡推迟，2025-27E EPS下调55%/49%/44%[4] - **估值**：板块NTM PE约39x（接近历史周期中值30-50x），AI贡献尚未完全定价[8] 风险与机遇 - **关税影响**：PCB/CCL对美出口占比<10%，直接冲击有限，但消费电子需求或受压制；加速东南亚产能布局（如Avary泰国厂）[93][97] - **技术升级**：Nvidia Blackwell/Rubin GPU采用更大ABF基板（>8倍光罩尺寸），HLC PCB层数提升[28][32] - **竞争格局**：高端CCL（如PTFE）供应商集中（Shengyi、Rogers等），PPO树脂CR5达90%[90] 数据摘要 - **服务器出货**：2025E AI服务器增长105% YoY，占Hyperscaler总出货的13%[46] - **PCB市场增长**：2024-29E服务器/存储PCB CAGR 12%，汽车4%，手机5%[10][12] - **公司业绩**：覆盖企业2024-27E净利润CAGR 36%，Shengyi Tech 2025E ROE 22.1%[105] （注：所有数据点后标注的[序号]对应原文档段落编号，如[1][2][3]等）