**公司：Inspire Medical Systems (INSP)** * **第三季度业绩与产品过渡**：公司第三季度业绩强劲，成功应对了从Inspire 4向Inspire 5系统过渡的挑战[4] 超过98%的中心已完成培训，超过90%完成合同部分，超过75%完成Sleep Sync准备，超过75%的中心已准备好使用Inspire 5[5][7] 季度末，现场的库存已从主要為Inspire 4转变为主要為Inspire 5[8] * **Inspire 5的临床优势与市场反馈**：Inspire 5将传感器集成到神经刺激器内部，不再需要在肋间肌放置传感导线，这简化了手术流程[11] 临床数据显示手术时间减少了20%[12] 新系统的同步呼吸能力提升至85%或更高，改善了患者预后[160] * **未来增长驱动与战略**：公司为2026年提供了初步的收入增长指引，约为10%-11%[81][83][86] 增长动力包括Inspire 5的普及、GLP-1药物提高对阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）的认识并带来更多患者[52][56][64] 公司计划调整销售团队结构，使区域经理与现场临床代表的比例更接近1:1，以提高效率[113][115] * **财务与资本配置**：第三季度每股收益（EPS）超预期，部分原因是转向Inspire 5后毛利率提升[103][107] 公司拥有1.5亿美元的剩余股票回购授权，并将继续优先进行有机投资[152] 运营支出保持纪律性，同时增加对直接面向消费者（DTC）广告等增长领域的投资[105][107] * **市场扩张机会**：目前仅约20%的植入手术在门诊手术中心（ASC）进行，随着新的医保报销代码（64568）将ASC的医保报销额度提高至28,000美元，ASC被视为一个重要的未开发市场机会[123][125][127] 公司已培训约1,600名外科医生，而潜在目标（普通耳鼻喉科医生和头颈外科专家）约有20,000名，市场渗透率仍然很低[45][47][101] * **研发与未来创新**：下一代产品Inspire 6正在开发中，重点是实现治疗自动化（如设备随患者入睡/醒来自动开启/关闭），以提高治疗依从性[160][162] 独立研究显示，使用Inspire疗法可显著改善心血管健康，这有望进一步加强支付方的覆盖支持[164][165][169] **行业：阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）治疗** * **治疗格局演变**：GLP-1药物的出现改变了睡眠医生的实践方式，使他们将OSA治疗视为一个包含CPAP、Inspire和GLP-1在内的综合工具包，而非单一依赖CPAP[56][64][65] 睡眠医生的候诊名单正在增长，提高了疾病认知度和患者流量[53][55] * **支付方环境**：主要支付方、医疗保险等均已覆盖Inspire疗法，当前重点是推动覆盖政策的一致性，以简化医生的报销流程[24][28] 展示心血管健康益处等成果，有望进一步强化支付方的经济论证[168][169][171] * **患者行为**：OSA患者动机强烈，会主动寻求解决方案，特别是在年底高免赔额保险计划重置前，会出现季节性需求高峰[71][75][77] 直接面向消费者的广告通过顾问护理计划（ACP）等渠道，有效引导患者就医[73][146]

公司财务业绩 - 第三季度总收入为2.245亿美元，同比增长10% [8][15] - 美国市场收入为2.144亿美元，同比增长9%；美国以外市场收入为1010万美元，同比增长37% [15] - 第三季度毛利率为85.8%，较去年同期的84.1%有所提升，主要得益于销量增长及利润率更高的Inspire 5产品销售占比增加 [15] - 第三季度营业利润为960万美元，摊薄后每股收益为0.34美元 [8][16] - 公司重申2025年全年收入指引为9亿至9.1亿美元，代表同比增长12%至13%；并将全年每股收益指引上调至0.90至1.00美元 [7][8][18][19] - 第三季度运营现金流为6850万美元，公司完成了5000万美元的股票回购，季度末现金及投资总额为4.11亿美元 [17][18] Inspire 5系统发布与临床进展 - Inspire 5系统的性能数据在最近的耳鼻喉科学会会议上展示，新加坡一项针对44名患者的临床研究显示手术时间减少了20% [1][4] - 美国有限市场发布早期经验显示，超过100名患者的疾病严重程度有临床相关降低，患者平均每晚设备使用时间超过6小时 [4] - Inspire 5实现了87%的吸气重叠，这是其闭环刺激系统的基础，对于优化治疗至关重要 [4] - 医生培训完成度超过98%，中心合约签订完成度超过90%，SleepSync上线完成度超过75% [7] - 有关键意见领袖报告使用Inspire 5后，每日植入手术数量从9例提升至12例，效率显著提高 [87][89] 临床证据与治疗效果 - 德克萨斯大学健康中心一项评估TriNetX数据库中十年内超过4500名患者的研究表明，与CPAP治疗相比，Inspire在降低阻塞性睡眠呼吸暂停患者长期心血管发病率和死亡率方面具有优势 [5][6] - 托马斯杰斐逊大学的另一项研究显示，与CPAP和无治疗相比，Inspire疗法与非呼吸暂停结局的广泛改善相关，包括降低心肌梗死、心脏骤停、缺血性中风和抑郁等风险 [6] - 多项论文证实Inspire能够改善长期心血管合并症，并且是治疗仰卧和非仰卧依赖性OSA的有效方法 [5] 市场动态与外部因素 - 美国医疗保险和医疗补助服务中心最终确定了2026年医生收费计划，CPT代码64568的报销额提高约11%至660美元，医院报销额提议增至3.2万美元，门诊手术中心报销额提议增至2.8万美元 [9][10] - 公司对超过200名睡眠医生进行的调查显示，约一半的医生现在自行处方和管理GLP-1药物，而其余医生则将患者转回家庭医生 [11] - GLP-1药物正在推动对睡眠健康的兴趣增加，并将更多患者带入诊所，为CPAP之外的替代方案打开了大门 [10][11][12] - 调查证实，患者会在手术前尝试GLP-1药物，但患者池也因GLP-1药物的可用性而增加，这使得高BMI患者有可能减轻体重并有资格接受Inspire治疗 [12][65] 运营策略与未来展望 - 公司专注于通过培训高级实践提供者、认证额外外科医生以及推广数字工具等关键策略来推动高质量患者流并提高提供者合作伙伴的能力 [13] - 在区域管理方面采取更具战略性的方法，通过有针对性的区域整合和增加现场临床代表来优化模式，本季度雇佣了9名现场临床代表 [19][77] - 对于2026年，公司提供了早期增长指示为10%至11%，但尚未提供正式指引，预计在2026年1月提供 [22][23][52] - 公司预计随着Inspire 5的扩展和持续的运营关注，将实现持续的收入增长和运营杠杆的改善 [24][25] - 公司正在组建新团队，专注于重新激发耳鼻喉科医生的积极性，利用Inspire 5作为催化剂，因为其植入更容易，无需处理压力感应导线 [40][41][48]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为2.245亿美元，同比增长10% [15] - 美国市场收入为2.144亿美元，同比增长9% [15] - 国际市场收入为1010万美元，同比增长37% [15] - 第三季度毛利率为85.8%，同比提升170个基点 [15] - 第三季度营业利润为960万美元，去年同期为1430万美元 [16] - 第三季度净利润为990万美元，摊薄后每股收益为0.34美元，去年同期净利润为1850万美元，每股收益0.60美元 [17] - 第三季度调整后EBITDA为4400万美元，调整后EBITDA利润率为20%，去年同期为4450万美元，利润率22% [17] - 第三季度调整后每股收益为0.38美元，去年同期为0.60美元 [17] - 第三季度运营现金流为6850万美元，年初至今为6450万美元 [17] - 第三季度完成5000万美元股票回购，年初至今累计回购1.25亿美元 [17] - 季度末现金及投资总额为4.11亿美元 [17] - 公司重申2025年全年收入指引为9-9.1亿美元，同比增长12%-13% [8][18] - 公司上调2025年全年摊薄每股收益指引至0.90-1.00美元，此前指引为0.40-0.50美元 [9][18] - 预计2025年全年毛利率在84%-86%之间 [18] - 预计2025年全年摊薄流通股约为3000万股 [18] - 预计2025年报告税率将为25% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - Inspire 5系统在美国有限市场释放中，超过100名患者数据显示每晚设备使用时间平均超过6小时 [5] - Inspire 5系统的吸气重叠率达到87% [5] - 新加坡临床研究显示Inspire 5性能显著改善，手术时间减少20% [4] - 超过75%的植入中心目前正在使用Inspire 5系统 [8] - 医生培训完成度超过98%，中心签约完成度超过90%，SleepSync上线完成度超过75% [8] - 第三季度末美国区域数量为336个，现场临床代表数量为268名 [18] - 第三季度雇佣了9名现场临床代表 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场收入同比增长9%至2.144亿美元 [15] - 国际市场收入同比增长37%至1010万美元 [15] - CMS最终确定了2026年医生收费计划，CPT代码64568的报销额约为660美元，增长11% [10] - CMS提议将CPT代码64568的全国平均医疗保险医院报销额提高至3.2万美元，增长约1300美元或4% [11] - 门诊手术中心报销额提高至2.8万美元，增长1300美元或5% [11] - 这些积极的报销变化将于2026年1月1日生效 [10][11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括培训高级实践提供者、认证更多有资格植入Inspire疗法的外科医生、推动SleepSync和数字工具的采用 [13] - 公司对GLP-1药物持欢迎态度，认为其能增加睡眠健康兴趣，并为CPAP之外的替代疗法打开大门 [11] - 调查显示约一半的睡眠医生自行开具和管理GLP-1药物，另一半则因管理负担将患者转回家庭医生 [12] - 睡眠医生倾向于将GLP-1与其他治疗方案（最初是CPAP）同时使用 [12] - GLP-1药物使得高BMI患者能够减重并符合Inspire疗法资格 [13] - 公司已组建新团队，专注于重新激发耳鼻喉科医生的积极性，并利用Inspire 5作为催化剂 [44] - 公司正在优化其模式，通过有针对性的区域整合和增加现场临床代表 [18] - 新竞争对手刚刚进入市场，目前影响不大，但公司将持续关注 [64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对Inspire 5系统的强劲性能感到兴奋，临床反馈非常积极 [5] - 管理层对GLP-1药物带来的趋势感到鼓舞，认为其能扩大患者池并为更高BMI患者提供治疗机会 [12][13] - 管理层对2026年持乐观态度，提供了10%-11%增长的早期指示 [22] - 管理层预计将恢复至2025年及Inspire 5发布前的历史季节性规律 [23] - 管理层预计随着Inspire 5的扩展和持续运营聚焦，收入将持续增长，运营杠杆将改善 [23] - 管理层预计第四季度将消除大部分递延所得税资产的估值备抵，产生一次性税收优惠 [19] 其他重要信息 - 德克萨斯大学健康中心的一项研究评估了TriNetX数据库中10年内超过4500名患者，显示与CPAP治疗相比，Inspire在降低长期心血管发病率和死亡率方面具有优势 [6] - 托马斯杰斐逊大学的另一项研究显示，与CPAP和无治疗相比，Inspire与非呼吸暂停结局的广泛改善相关 [6] - 这些研究是首批证据，表明Inspire可以降低最脆弱患者（即无法耐受CPAP的患者）的心血管发病率和死亡率 [7] - 公司推出了新的广告活动，与名人影响者Jacques Chappelle合作 [9] - 第三季度运营费用为1.831亿美元，同比增长17%，主要由于患者营销费用和一般公司成本增加 [15][16] - 运营费用包括130万美元与司法部民事调查要求和竞争对手专利侵权诉讼相关的法律费用 [16] - 公司正在进行区域管理优化，目标是将区域经理与现场临床代表的比例接近1:1 [18][91] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于2026年的展望以及上下半年节奏 - 公司目前专注于强劲完成第四季度，2026年规划仍处于早期阶段，暂不提供具体指引 [22] - 基于当前趋势，公司预计2026年增长将加速，早期指示为10%-11%增长 [22] - 业务基本面保持强劲，Inspire 5势头良好，预计将恢复至历史季节性规律 [23] 问题: 10月和第四季度的业务趋势 - Inspire 5的趋势是关键，现场库存大部分已是Inspire 5，正在从4向5过渡 [28] - 由于高免赔额保险计划，年底季节性通常较高，目前看到相同趋势 [28] 问题: Inspire 5账户采用率从75%到100%的路径 - 公司将重点放在高植入量的中心，确保其使用Inspire 5 [32] - 部分中心出于经济原因将继续使用Inspire 4，但大多数中心将在年底前完成过渡 [32][33] 问题: 研发和运营费用控制及其可持续性 - 公司处于Inspire 5发布期，重点在稳定生产线和数字工具，将继续投资研发，预计未来将更一致 [36] 问题: 从Inspire 4到5的库存转换状态 - 第三季度初现场库存几乎全是Inspire 4，现在大部分已是Inspire 5 [38] - 预计过渡到Inspire 5的中心将在年底前消耗完其Inspire 4库存 [38] 问题: 针对中低产量中心的提升举措 - 公司已组建新团队，利用Inspire 5作为催化剂重新激发耳鼻喉科医生积极性 [44] - 该举措将在2026年及以后贡献，但2025年已看到早期迹象 [47] 问题: 2026年增长驱动因素（利用率与新中心） - Inspire 5是增加现有中心利用率和开设新中心的关键工具 [53] - 公司未看到大量中心停止使用Inspire，实际上中心数量显著增加 [53] 问题: 第四季度较高的税收优惠是否包含在每股收益指引中 - 潜在的税收优惠未计入指引 [56] - 毛利率改善180个基点，主要由于Inspire 5占比提高 [56] 问题: 2026年收入增长指引从之前加速增长预期调整的原因 - 公司获得了更多经验，并考虑了Inspire 4库存、GLP-1试验和竞争活动等因素 [58] - 这是早期指示，将在1月份提供正式指引 [58] 问题: 资产负债表上库存增加的原因 - 库存中包含Inspire 4和Inspire 5，公司正在逐步停止Inspire 4生产，但需为国际市场保留供应 [60] - 一旦停止Inspire 4生产，部分库存将用于生产Inspire 5 [61] 问题: 新竞争对手对市场增长的影响 - 新竞争对手刚起步，尚未形成显著影响，公司将持续关注 [64] 问题: 2026年季节性是否类似2025年之前 - 预计2026年节奏将与2025年之前类似，第一季度通常环比下降15%-16% [66] 问题: GLP-1在10%-11%增长指引中的影响 - GLP-1药物正将更多患者带入睡眠诊所，睡眠医生会同时使用CPAP和GLP-1，并跟踪患者 [70] - 如果患者对CPAP不依从且BMI合适，则可能转用Inspire疗法 [71] 问题: 2026年10%-11%增长与市场共识14%的差距 - 公司考虑了所有已知的逆风因素，但Inspire 5表现强劲，一旦完成过渡将重新评估 [76] - OPPS规则提高医生报销额是一个积极因素 [77] 问题: 部分中心因经济原因继续使用Inspire 4 - 经济原因主要与服务机构或医院报销有关，Inspire 4可提供折扣优惠 [82] - Inspire 5则无此优惠，因此部分中心选择继续使用Inspire 4 [82] 问题: 2026年运营费用趋势，特别是营销和DTC支出 - DTC支出在第三季度已接近正常水平，预计未来DTC将略有增加，但不会与收入同步增长 [83] 问题: 采用Inspire 5的账户同店销售增长20%的更新 - Inspire 5采用与加速病例量增长之间存在相关性，但不应预期所有中心都保持20%增长 [88] 问题: 区域调整是否对应中心数量减少 - 区域调整旨在提高效率，区域经理平均支持4-6个中心的模式保持不变 [91][92] - 第三季度在上半年放缓后增加了大量新中心 [92] 问题: 第四季度运营费用增长快于收入，但明年将推动运营杠杆 - 2025年全年运营费用同比增长约16%，超过收入增长 [94] - 第四季度营业利润率将环比改善，全年营业利润率约2.5%-3%，长期预计将改善 [94] 问题: 每股收益大幅上调的原因 - 收入超出市场预期，加上严格的费用控制推动了每股收益 [98] - 区域整合也带来部分节省 [98] 问题: 采用Inspire 5的账户是否能看到每账户更多手术量 - 超过75%的中心正在植入Inspire 5，加速病例量增长与Inspire 5使用之间存在相关性 [99] 问题: 关键意见领袖使用Inspire 5每日完成12例植入的效率驱动因素 - 效率提升关键在于设置两个手术室，进行病例堆叠，这对医院收入和公司现场代表效率都有益 [103][104] 问题: 2025年Inspire手术量增长是否与收入增长一致 - 植入量与销售额比率基本稳定，目前现场库存绝大部分已是Inspire 5 [110][111] 问题: 医生调查中GLP-1对Inspire手术量的影响 - 睡眠医生预计GLP-1将增加其手术量，并清楚哪些患者可通过GLP-1减重后符合Inspire资格 [116][117]

Baron Funds, an investment management company, released its “Baron Discovery Fund” third-quarter 2025 investor letter. A copy of the letter can be downloaded here. Year-to-date, the fund was up 10.75% (Institutional Shares), compared to a 11.65% return for the Russell 2000 Growth Index. The fund was up 2.85% in the third quarter, lagging behind the Index’s 12.19% return.  In addition, please check the fund’s top five holdings to know its best picks in 2025. In its third-quarter 2025 investor letter, Baron ...

关键要点总结 行业与公司覆盖 - 行业：医疗科技（MedTech）[1] - 涉及公司：BDX、ZBH（大型股）、BVS、CBLL、CVRX、ENOV、ESTA、HAE、INGN、INSP、PODD、RXST、TMCI（中小型股）[1] 核心观点与论据 CVRX（CVRx） - 业绩预期：2Q销售额预期13.5M美元（+14% YoY），略低于市场预期的13.9M美元 [2] - 风险点：美国心衰销售因销售团队变动导致Barostim使用量下降，CMS维持45K美元支付水平但临床需求存疑 [2] - 毛利率：预计83.5% vs 市场共识83.3% [2] INSP（Inspire Medical） - 关注点：Inspire 5系统推出后的短期动态（如库存消化、医生培训进度）[3] - 历史表现：收入超预期概率86%，股价平均反应+4.9% [3] - 2H展望：需观察系统切换后的增长能见度 [3] BVS（Bioventus） - 业绩预期：收入146M美元（-3.5%报告值，+5-6%有机增长），EPS 0.22美元 vs 市场0.17美元 [8] - 毛利率：75.7%（同比持平，环比改善）[8] - 行业环境：骨科手术需求混合，需保持谨慎 [8] CBLL（Ceribell） - 业绩亮点：预计2Q收入20.6M美元（+35%），毛利率85.5%低于市场预期的87% [9] - 风险：中国关税对耗材生产的影响 [9] BDX（Becton Dickinson） - 市场担忧：未预披露业绩叠加生命科学业务交易，参考Baxter的负面先例 [14] - 增长预期：F3Q有机增长+2.9%（低于原预期200bps），F4Q需加速至+4.9% [14] - 交易影响：分拆未显著改善RemainCo增长路径 [14] ENOV（Enovis） - 短期压力：做空报告叠加中小盘股资金流出，债务和负自由现金流加剧波动 [18] - 业绩预期：收入554.6M美元（+6.4%有机增长），EPS 0.72美元（+16%）[18] - 关税影响：原20M美元不利因素可能缓解 [18] HAE（Haemonetics） - 业绩亮点：预计F1Q收入超预期3-5M美元，血浆业务健康增长 [20] - 指引：维持全年有机增长-2%至+1%，EPS 4.70-5.00美元 [20] - 风险：关税政策不确定性 [20] PODD（Insulet） - 竞争优势：贴片泵制造技术壁垒高，竞争对手难以匹敌 [23] - 业绩预期：收入618.8M美元（+27%），毛利率70.7%（+20bps）[23] - 市场情绪：受医疗板块资金流出拖累 [23] RXST（RxSight） - 负面预披露：2Q收入33.6M美元（-4% YoY），LAL销量27,380台（低于预期的28,000台）[26] - 指引下调：全年收入120-130M美元（原160-175M美元）[26] ZBH（Zimmer Biomet） - 低预期：投资者仅希望"干净"的季度表现，避免再次"超预期但下调指引" [30] - 销售日影响：80bps不利因素，调整后有机增长+3.3% [30] - 关税利好：2Q5M美元不利因素可能好于预期 [30] 其他重要内容 - 行业资金流向：中小盘医疗科技股资金外流明显，高负债公司承压 [6][18] - 历史表现数据：各公司过去季度超预期频率及股价反应（如INSP 75%概率上涨，BDX 64%概率下跌）[3][12] - 监管动态：CMS支付政策对CVRX技术商业化至关重要 [2] ``` （注：部分文档如[4][5][31-78]为免责声明或重复内容，未包含在总结中）