投资评级与核心财务预测 - 报告给予地平线机器人-W（09660.HK）“买入”评级，并维持该评级 [5][7] - 报告给予公司目标市值1636亿港元，对应目标价11.16港元/股，基于25倍2026年预测市销率（P/S）进行估值 [5] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为58亿元、92亿元、149亿元，同比增长率分别为53%、60%、61% [5][6] - 报告预测公司2026-2028年GAAP归母净利润分别为-41亿元、-26亿元、-12亿元；non-GAAP归母净利润分别为-30亿元、-16亿元、0亿元，预计在2028年实现non-GAAP层面的盈亏平衡 [5][6] 2025年业绩表现与近期指引 - 2025年公司实现营业收入37.6亿元，同比大幅增长57.7% [1] - 分业务看，2025年汽车产品解决方案收入16.2亿元，同比增长144%；授权及服务收入19.3亿元，同比增长17%；非车解决方案收入2.0亿元，同比增长180% [1] - 2025年公司毛利润为24.3亿元，毛利率为64.5% [2] - 公司对未来数年的收入增速指引从50%提升至60% [1] - 2025年公司GAAP归母净亏损录得105亿元，经调整归母净亏损为28亿元，经调整归母净亏损率为75%，同比扩大4.3个百分点 [2] 业务运营与产品进展 - **汽车解决方案量价齐升**：2025年，公司征程系列产品共出货401万套，同比增长39%。其中，支持高速和城区NOA的中高阶产品出货约180万套。汽车产品解决方案的平均销售单价（ASP）同比提升超过75%，至接近60美元 [1] - **高阶智驾产品表现强劲**：中高阶产品解决方案（高速和城区NOA）收入增长4.8倍。全场景城区辅助驾驶解决方案（HSD）在量产后一个月内交付2.2万套，在其首搭车型上，作为顶配车型的销量占比高达83% [1][3] - **产品持续迭代与新品发布**：公司将于2026年4月发布舱驾融合全车智能体芯片和操作系统，该方案在内存等方面可为客户节约上千元成本。公司预计将于2027年发布下一代智驾芯片J7 [3] - **HSD商业化潜力**：2026年春节期间，HSD智驾里程占总里程的41%，公司认为该比例超过50%后用户将对智驾高度依赖，为未来订阅收费创造了条件 [3] 研发投入与战略布局 - 公司坚定投入研发，2025年研发费用同比增长20亿元至52亿元，主要由于云服务采购、人工开支及流片费用增加 [2] - 公司计划持续提升智驾系统的平均接管里程（MPI），目标在2026年将MPI从2025年的几十公里提升至几百公里，2027年目标实现几千公里水平 [4] - 公司预计在2026年下半年，将依托HSD解决方案背后的基座模型，协助生态伙伴在国内特定城市开展Robotaxi试点运营 [4] 市场拓展与客户进展 - **海外及国际客户**：2025年，公司获得3家国际车厂面向海外车型的定点，生命周期定点出货量从年中的750万套增加至年末的1000万套 [4] - **合资品牌**：公司在9家合资品牌的定点车型数从2025年中的30款增加至年末的超过35款，其中来自大众以外品牌的车型占比超过60% [4] - **出口业务**：2025年公司获得11家汽车OEM的超过40款出口车型定点，生命周期累计出口定点超过200万套 [4]