投资评级与核心观点 - 报告对巨子生物给予**买入**评级 目标价为**38.70港元** 较当前股价**30.70港元**有**26.0%**的上涨空间 [1][3] - 核心观点：尽管面临外部阻力和竞争加剧导致2025年下半年增长承压 但预计**2026年将迎来复苏** 主要驱动力包括加强品牌推广、产品组合扩充以及新获批的III类注射剂商业化 预计盈利压力将从2026年下半年开始逐步缓解 注射剂产品将成为中长期增长动力 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收**55.19亿元人民币** 同比微降**0.4%** 归母净利润**19.15亿元人民币** 同比下降**7.2%** 毛利率下降**1.8个百分点**至**80.3%** [1][2] - **未来增长预测**：将**2025-2028年**营收/归母净利润的复合年增长率预测从**18%/17%**下调至**11%/8%** [1][8] - **具体年度预测**：预计2026-2028年营收分别为**60.73亿**、**68.09亿**、**75.22亿元人民币** 对应同比增长**10.1%**、**12.1%**、**10.5%** 归母净利润分别为**19.64亿**、**22.01亿**、**24.32亿元人民币** [2][12] - **盈利预测下调**：与先前预测相比 2026-2028年的净利润预测分别下调了**-7.6%**、**-12.4%**、**-19.5%** [9] - **与市场共识对比**：报告对2026-2028年的营收和净利润预测均显著低于市场共识 例如2026年营收预测为**60.73亿元** 比共识**73.61亿元**低**17.5%** 2026年净利润预测为**19.64亿元** 比共识**25.94亿元**低**24.3%** [11] 业务板块分析 - **可复美**：2025年营收**44.70亿元人民币** 同比下降**1.6%** 其中下半年营收同比大幅下降**22%** [8] - **可丽金**：2025年营收**9.18亿元人民币** 同比增长**9.2%** 但增长受到与天猫头部主播合作减少及线下分销收缩的影响 [8] - **线下直销**：2025年收入**2.25亿元人民币** 同比增长**32%** 营收贡献提升**1.1个百分点**至**4.1%** 主要得益于可复美线下门店扩张（2025年底达**32家** 2024年底为**18家**）以及向专业护肤和大众渠道的渗透 [8] - **海外扩张**：可复美已进入新加坡和马来西亚的屈臣氏、韩国免税店以及北美线上渠道 [8] 新产品与增长动力 - **产品管线**：为支持2026年复苏 计划推出可复美Focus Cream 2.0、Focus和Regular系列新品以及可丽金的新产品 [8] - **III类注射剂**：两款III类注射剂分别于2025年10月和2026年1月获得NMPA批准 预计首款产品于**2026年第二季度**上市 第二款于**2026年下半年**上市 公司正积极进行市场调研和经销商选择等商业化准备 凭借其全国销售网络和与医疗机构的合作 注射剂有望成为中长期重要增长驱动力 [8] 估值与公司行动 - **估值方法**：目标价基于贴现现金流模型得出 加权平均资本成本为**10.6%** 永续增长率为**3.0%** 对应**2026年预测市盈率19倍** [8][10] - **敏感性分析**：在WACC和永续增长率假设变化下 目标价敏感区间大约在**33.09港元至48.19港元**之间 [11] - **股份回购**：自2025年12月9日起 公司已累计回购价值约**3.22亿港元**的股份 显示管理层对长期前景的信心 [1] 财务健康状况 - **净负债状况**：公司处于净现金状态 2025年净负债权益比为**-63.4%** 预计2026-2028年将进一步改善至**-66.2%**至**-68.2%** [2][13] - **现金流**：2025年经营活动现金流为**16.63亿元人民币** 预计2026年将恢复至**21.33亿元人民币** [13] - **盈利能力指标**：调整后净利润率预计将从2025年的**35.5%**逐步稳定在2026-2028年的**32.1%**左右 净资产收益率预计将从2025年的**22.5%**逐步恢复至2028年的**19.9%** [13]