Keep 2025年度盈利预告核心观点 - 公司预计2025年度录得公司拥有人应占亏损约7200万元人民币，较上一年度5.35亿元亏损大幅收窄87% [1] - 在非国际财务报告准则计量下，公司预计将录得经调整净利润约2500万元，实现扭亏为盈，而上年同期为经调整净亏损4.70亿元 [1] - 盈利能力改善主要得益于聚焦AI发展与优化业务结构两大战略支点 [1] 财务表现与盈利改善路径 - 盈利能力改善得益于两大战略支点：聚焦AI发展与优化业务结构 [1] - AI技术从“成本中心”向“利润引擎”转变，通过精细化运营提升各业务板块经营效率，高毛利率业务的收入贡献占比持续扩大 [2] - 消费品业务通过“主动瘦身”与“精准聚焦”见效，措施包括营销优化、供应链优化、人效提升及行政效率改善，实现了有效的费用管控 [2] - 公司放弃低效、低毛利的品类扩张，聚焦优势品类和高潜力品类，围绕核心用户群体及高频运动场景进行深度开发，2025年下半年自有品牌核心品类实现反弹增长 [2] AI技术驱动的运营模式升级 - AI技术实现了运营模式升级，将技术投入转化为可持续的利润产出 [3] - AI技术（AIGC和AI智能教练）使公司能够以接近零的边际成本向用户提供个性化指导，推动整体毛利率上行 [2] - AI教练（AI Coach）及AI智能体（Agent）的推出，使公司从“内容推荐平台”进化为“智能生成平台” [4] - AI技术打破传统健身行业“一对一服务的高成本与用户个性化需求之间的矛盾” [4] AI带来的规模效应与成本结构变革 - AI模式使内容供给的边际成本趋零，能够实时生成适配不同用户体能、偏好、设备的个性化课程 [5] - 通用AI教练“卡卡”（Kaka）于2025年度已迭代多个版本，支持智能运动方案生成、训练指导、数据记录等功能 [5] - AI教练能够同时服务数百万用户，实现“一对多”但“体验似一对一”的个性化服务规模化供给，带来运营杠杆效应 [5] - AI生成技术使得公司可以低成本拓展网球、高尔夫、游泳、滑雪等此前难以覆盖的垂类教学内容，突破服务内容的品类边界 [5] 用户运营与商业化进展 - 2025年上半年，公司启动关键性战略转型，部署AI基础架构，重构系统平台，将核心工具与功能流重组为AI教练服务体系 [6] - 截至2025年7月，Keep AI功能的日活跃用户（DAU）约为15万至20万，渗透率正在加速爬坡 [6] - 用户规模增长受到三重驱动：AI Coach功能成熟后恢复合理的增长投放重新激活用户获取、AI多功能工具吸引更多元需求的泛运动人群、AIGC带来的新内容品类进一步打开用户天花板 [6] - ARPU值存在结构性提升潜力，AI教练是高价值付费服务的入口，能提升用户对深度训练计划、专业饮食建议、精准数据分析的付费意愿，同时AI能力提升还能反哺自有品牌消费品的转化率和复购率 [7] - 公司将加速全球化布局，AI生成的实时翻译、本地化适配能力使得内容出海门槛大幅降低，海外用户群体扩张将为AI ARR贡献新增量 [7] 战略前景与估值逻辑 - 2025年的经调整净利润转正标志着公司摆脱了“流血增长”，且是在战略收缩期实现的，一旦AI功能成熟并重启增长投放，用户规模与ARPU值有望实现“戴维斯双击” [8] - 市场对公司的定价仍较多停留在“互联网健身平台”或“运动消费品公司”框架，但随着AI战略深化，估值逻辑正在发生质变，可能从PE估值转向PS估值，再到PEG与AI用户价值的综合定价 [7] - 当AI功能用户渗透率超过30%后，往往会带来估值体系的系统性重估，公司AI Coach的规模效应尚未在估值中完全体现 [8] - 自有品牌健身产品业务通过聚焦优势品类、优化渠道策略，贡献了稳定的现金流和毛利率，提供了安全边际，并与AI形成协同效应（AI指导消费，消费品反哺数据） [8] - 公司增长逻辑清晰：短期内，AI DAU加速爬坡，AI ARR开始放量；中期，全球化布局打开新用户市场，AIGC内容品类扩张吸引泛运动人群；长期，可能从“运动App”进化为“智能健康管家”，商业模式拓展至更深度的健康管理服务 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价8.82港元 [1][7] 财务表现 - 1H25总收入8.2亿元 同比下降20.8% [1][2] - 非IFRS净利润0.1亿元 对应净利率1.3% 同比扭亏为盈 [1] - 毛利率52.2% 同比提升6.2个百分点 [2] - 自有品牌运动产品收入4.0亿元 同比下降20.9% 毛利率34.8% 同比提升3.3个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入3.4亿元 同比下降22.9% 毛利率71.3% 同比提升3.4个百分点 [2] - 下调2025/2026/2027年收入预测至18.3/21.1/23.5亿元 下调幅度15.4/7.2/1.4% [5][13] - 上调2025/2026/2027年非IFRS净利润预测至0.6/1.0/1.6亿元 [5][13] 用户数据 - 平均月活用户2249万人 同比下降24.2% [3] - 月活跃用户平均收入6.1元 同比增加0.3元 [3] - 平均月度订阅会员数279万人 会员渗透率12.4% [3] - AI核心DAU突破15万 计划2025年突破100万 [4] - AI Coach饮食记录功能覆盖1/3 AI交互用户 次日留存率达50% [4] - APP留存率增至79% [4] AI战略进展 - 完成多智能体MAS系统落地 实现大模型与平台工具服务融合 [1][4] - Keep AI Coach"卡卡"自2025年3月上线后持续迭代能力 [4] - AIGC课程生产对标专业教练水平 重构内容到服务能力体系 [4] - 公司从内容平台转型为AI驱动、数据为核心的AI Agent [4] 业务优化措施 - 收缩低毛利率品类 聚焦装备、服装及AI穿戴等高潜力品类 [2] - 完善精细化运营体系 [2] - 精简非核心低效业务 [1] - 实施有纪律的费用控制举措 [1] - 未来以服装和AI穿戴为消费品主要增长驱动 [2] 估值与比较 - 给予2025年目标PS 2.3倍 较可比公司均值4.0倍有所折价 [5][14] - 折价主因公司尚处业务转型阶段 稳态利润率水平需时间验证 [5][14] - 估值倍数上调主因可比公司估值中枢上浮 [5][14] - 当前市值33.54亿港元 收盘价6.38港元 [8]