行业投资评级 - 对印制电路板/覆铜板板块持乐观展望 [1] 核心观点 - 全球印制电路板和覆铜板行业正处于由AI基础设施投资浪潮推动的结构性上升周期早期阶段 [1] - 本轮增长的特征是高性能产品与标准品领域景气度的分化，AI驱动产品结构向高附加值领域升级 [1][2] - 行业龙头公司有望受益于产品定价稳定和利润率扩张 [1] - 竞争格局呈现分化：覆铜板市场集中度高，定价能力强；印制电路板市场较为分散，企业需聚焦高价值领域 [2] 全球印制电路板市场展望 - 全球印制电路板市场在2023年同比下滑15%后，于2024年反弹，销售额同比增长5.8%至740亿美元 [3] - Prismark将2025年增速预期上调至12.8%（原为7.6%），反映出AI驱动需求持续加速 [3] - 2025年市场将呈现量价齐升态势，销售面积预计增长10.3%，销售额增速为12.8% [4] - 2025年复苏显示出更早、更强的反弹，一季度环比仅下降3%，二季度同比增长17%、环比增长12% [4] - 预计2025年下半年销售额将达到约440亿美元，较上半年的390亿美元进一步提升 [4] - 市场走势与半导体周期高度相关，SIA预计2025年全球半导体销售额将增长11.7% [3] 产品与地域结构分析 - 18层以上多层板和HDI（高密度互连板）将成为表现最突出的品类，受AI服务器与高速网络设备需求驱动 [8] - AI技术革命推动对极致性能、信号完整性和热管理能力的需求升级，行业向"系统级"印制电路板转型 [8] - 例如，NVIDIA的GB200采用22层5阶HDI板，下一代Rubin平台可能需要更先进的24层6阶板，提高了技术壁垒 [8] - 从地域分布看，中国凭借成熟的电子供应链和国内AI硬件、电动汽车需求拉动，2024年产值占全球总量的50% [8][11] 全球覆铜板市场展望 - 2024年全球覆铜板市场规模约为150亿美元，同比增长18%，表现显著优于印制电路板市场 [13] - 增长由14%的销量增长和4%的平均售价回升共同驱动，凸显其出色的定价能力和产品结构优化效应 [13] - 高速特种覆铜板在2024年实现52%的显著增长，预计在AI基础设施需求拉动下延续领跑态势 [2][13] - 材料升级周期与AI运算速度增长同步提速，市场焦点从支持112Gbps的M7/M8等级材料转向支持224Gbps的M9等级材料 [14] 竞争格局分析 - 全球覆铜板市场高度集中，前十大供应商占据总销售额的77%，前四大厂商（建滔积层板、生益科技、台光电、南亚塑胶）合计占据约50%市场份额 [14][29] - 企业增长分化显著，特种覆铜板龙头企业增速明显超越行业平均水平，例如台光电去年营收增幅超50% [14] - 全球印制电路板市场竞争格局较为分散，前四十大制造商合计约占行业总销售额的50% [29] - 中国市场前十二大印制电路板制造商2025E总收入占全球市场规模的比例为33.2% [35] 成本结构与传导机制 - 铜占印制电路板原材料成本的60%-70%，占覆铜板成本的42% [16][24][26] - 伦敦金属交易所铜期货合约年内涨幅约24%，至每吨逾10,000美元，主要受全球铜精矿短缺驱动 [16][22] - 覆铜板供应商成功将成本上涨压力传导至下游，头部企业有望推动利润率持续改善 [28] - 成本上涨对印制电路板制造商的影响显著分化：AI业务占比较高的供应商处境更佳，其HDI产品毛利率约39%，远高于普通产品的20%+ [28] - 专注于传统标准产品的制造商在竞争激烈的环境中面临利润空间挤压 [28] 重点公司分析 - 重申对生益科技的"买入"评级，目标价90元，该公司是垂直整合龙头，在高速覆铜板材料领域拥有领导地位 [1] - 生益科技通过下属公司生益电子实现高价值印制电路板业务快速增长，有望在AI需求周期中获得超额市场份额 [1] - 同业财务数据显示，生益科技2025E收入预计为38.70亿美元，同比增长36.6%，净利润预计为4.74亿美元，同比增长96.2% [35] - 胜宏科技HDI产品毛利率约39%，2025E收入预计同比增长90.5%，净利润预计同比增长352.4% [28][35]