涉及的公司与行业 * 公司：微软 (Microsoft Corp, MSFT) [1] * 行业：软件行业 (Americas Software) [4] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：高盛维持对微软的“买入”评级，12个月目标价为600美元，较当前404.37美元有48.4%的上涨空间 [1] * **近期股价疲软原因**：自1月28日财报发布后，微软股价下跌约15%，主要由于两个原因：1) 资本支出预期上调但Azure增长预期未同步上调，引发对投资回报率及Azure相对同行竞争地位的担忧；2) 关于知识工作者应用业务（Office 365）是否会因Claude Cowork等新AI竞争而被“去中介化”的持续争论 [1] * **资本支出分配与增长权衡**：微软目前面临供应限制，新增的计算能力被优先分配给Copilot和内部研发，导致用于内部用例的计算资源占比上升 [2] 这影响了Azure的短期增长，公司表示，若将增量产能全部分配给Azure，第二财季Azure增长率将超过40%（按固定汇率计算），而非实际公布的38% [2] 分析师估计，若将未用于Azure或Copilot的约40亿美元GPU支出分配给Azure，可使当季Azure增长率提高5个百分点至44% [40] * **“冰山”投资理论**：微软的计算资本支出策略被比喻为一座冰山，一部分是“水面之上”直接货币化并体现在Azure和Office 365数据中的计算；另一部分是“水面之下”当前未直接货币化但对微软更广泛战略重点至关重要的计算（如内部研发、Copilot基础支持）[2] * **资本支出与回报周期**：公司正处于AI投资周期，预计2026财年资本支出将比2025财年更快增长，高盛预计将达到1480亿美元，是2022财年（ChatGPT突破前）水平的4倍 [23] 分析师估计，计算资本支出的现金回收期约为2.5-3.0年 [29] * **计算资源分配估算**：在总计算资源中，估计约70%分配给Azure，约30%分配给Copilot和内部用例，而新增GPU的分配比例可能接近60/40 [25] 分析师将内部计算分配占比从约10%上调至约20% [3][17] * **内部计算需求上升的驱动因素**：1) Copilot使用量增加；2) 内部研发力度加大，公司正开发“绝对前沿”的模型；3) 运营支出增长将越来越多地由资本支出而非员工人数增长驱动，因为工程工作负载对计算的需求更密集；4) 由于基本功能（如基础LLM聊天）被嵌入现有应用，软件堆栈所需的基础计算水平提高 [26][27] * **Copilot的战略价值**：微软将Copilot构建为一种解决性能和成本的LLM交付机制，与当前领先LLMs的市场定位不同 [43] Copilot 365定价约为30美元/用户/月，而ChatGPT Enterprise约为60美元/用户/月 [43] 分析师认为Copilot已经开始推动M365商业云增长，稳定了大规模业务（2026财年预计约890亿美元）的收入增长，并体现在过去三个季度更高的ARPU增长（10-11% vs 前一年的5-7%）[43] * **改善Azure市场情绪的路径**：1) 新产能将在未来几个季度分阶段上线，减少Azure增长与内部研发之间的零和博弈 [39]；2) 提供关于新产能和分配比例的更好披露，帮助投资者建立更长期的Azure增长预期框架 [40] * **长期战略定位**：微软专注于“为未来50年而非仅未来5年构建Azure”，这意味着将优先服务于大多数客户的工作负载，并错开建设计划以部署未来的处理器 [24] 分析师认为，微软优先将计算资本支出用于第一方应用和内部研发而非短期Azure收入，最终将在技术栈的多个层面驱动更具战略性的AI定位，并在中期带来更好的回报 [17] 其他重要内容 * **财务数据与预测**： * 市值：3.0万亿美元，企业价值：3.0万亿美元 [4] * 营收预测：2025年6月财年2817.2亿美元，2026年6月财年3286.3亿美元，2027年6月财年3870.1亿美元，2028年6月财年4563.3亿美元 [4] * 每股收益预测：2025年6月财年13.83美元，2026年6月财年16.63美元，2027年6月财年19.64美元，2028年6月财年23.53美元 [4] * 资本支出预测：2025财年645.5亿美元，2026财年1050.6亿美元，2027财年1338.5亿美元，2028财年1472.3亿美元 [15] * 自由现金流预测：2025财年716.1亿美元，2026财年708.2亿美元，2027财年711.1亿美元，2028财年1061.0亿美元 [15] * **估值指标**： * 市盈率：2025年6月财年30.7倍，2026年6月财年24.3倍，2027年6月财年20.6倍，2028年6月财年17.2倍 [9] * 企业价值/息税折旧摊销前利润：2025年6月财年19.8倍，2026年6月财年15.6倍，2027年6月财年12.7倍，2028年6月财年10.2倍 [9] * **增长与利润率预测**： * 总营收增长：2025年6月财年14.9%，2026年6月财年16.6%，2027年6月财年17.8%，2028年6月财年17.9% [9] * 息税前利润率：2025年6月财年45.6%，2026年6月财年46.4%，2027年6月财年46.5%，2028年6月财年47.1% [9] * **近期股价表现**：过去3个月绝对回报为-20.5%，相对标普500指数为-21.6% [11][16] * **关键下行风险**：包括来自OpenAI合作的收入贡献不及预期、内部硅芯片推广时间更长限制市场份额增长或毛利率扩张、对预期外项目（如非Azure）的投资增加、关键领导层变动以及向定制软件的更重大转变可能对其应用业务产生负面影响 [44]

涉及的公司与行业 * **公司**：微软公司 (Microsoft Corp, MSFT) [1] * **行业**：美洲软件 (Americas Software) [2] 核心观点与论据 * **核心投资论点**：公司牺牲短期Azure增长以优先投资于AI基础设施（如Copilot和内部研发），这将强化其在技术栈多层次的战略AI定位，并在中期带来更好回报，因此维持“买入”评级 [1] * **股价反应与业绩**：公司股价盘后下跌6%，尽管第二季度营收810亿美元（同比增长17%）超出市场预期1%，非GAAP每股收益4.41美元（同比增长23%）超出市场预期5% [1] * **Azure表现与指引**：第二季度Azure按固定汇率计算增长38%，略高于市场预期的37%，公司对第三财季Azure增长指引为37%-38%（按固定汇率计算），高于市场预期的36% [1] * **资本支出**：第二季度资本支出高达375亿美元，超出市场预期9%（含融资租赁），但Azure增长率未相应提升，这被认为是市场负面反应的原因 [1] * **Copilot进展**：Copilot采用和用量正在加速，M365 Copilot席位同比增长160%，付费席位已达1500万，预计其客户终身价值与获客成本之比将优于Azure收入，部分原因是其毛利率更高且客户粘性更强 [8] * **内部研发与MAI**：预计公司将在未来两年内更多展示其“Microsoft AI”产品的商业化进展，该模型被定位为“前沿外”模型，利用OpenAI知识产权在特定用例中表现更优 [17] * **Azure容量与前景**：在产能受限背景下，公司指引可被视为收入交付能力的分配指引，若过去两个季度未将算力分配至第一方应用和内部研发，Azure收入增长率本可超过40%，新产能上线和供应限制缓解将驱动Azure下一阶段增长 [17] * **MAIA 200芯片**：MAIA 200芯片的初步基准测试显示其性能优于竞争对手的内部芯片，这被视为毛利率和性价比差异化的关键驱动力 [17] * **股价上涨催化剂**：需要看到a) Copilot成功带来更切实的收入证据；b) 内部研发商业成功的证明点；c) 新产能上线后Azure增长加速的潜力，预计未来6-12个月将在这些方面看到积极催化剂 [17] 财务数据与预测 * **市场数据**：公司市值3.6万亿美元，企业价值3.5万亿美元，三个月平均日成交额123亿美元 [2] * **营收预测**：高盛预测公司营收将从2025财年的2817.24亿美元增长至2028财年的4563.303亿美元 [3] * **每股收益预测**：高盛预测公司每股收益将从2025财年的13.83美元增长至2028财年的23.53美元 [3] * **估值比率**：基于2025至2028财年预测，市盈率从30.7倍降至20.5倍，企业价值/息税折旧摊销前利润从19.8倍降至12.3倍，自由现金流收益率从2.3%升至3.0% [9] * **增长与利润率**：预测总营收增长率在14.9%至17.9%之间，息税折旧摊销前利润增长率在20.5%至22.1%之间，每股收益增长率在17.2%至20.3%之间，息税前利润率从45.6%提升至47.1% [9] * **资产负债表**：预测现金及等价物将从2025财年的302.42亿美元增长至2028财年的972.12亿美元，净财产、厂房和设备将从2297.89亿美元大幅增长至5663.416亿美元 [15] * **现金流**：预测运营现金流将从2025财年的1361.62亿美元增长至2028财年的2533.307亿美元，资本支出将从645.51亿美元增长至1472.34亿美元，自由现金流将从716.11亿美元增长至1060.966亿美元 [15] 目标价与风险 * **目标价调整**：将12个月目标价从655美元下调至600美元，基于28倍市盈率（此前为32倍）乘以公司未来十二个月调整后净收入，下调倍数原因是2026年资本支出转化为收入增长的时间能见度有限 [23] * **下行风险**：包括来自OpenAI合作的收入贡献低于预期、内部芯片爬坡期更长可能限制市场份额增长或毛利率扩张、对非Azure等预期外项目的投资增加、关键领导层变动以及向定制软件的更重大转变可能对其应用业务产生负面影响 [23] 其他重要信息 * **业绩细分**：第二季度，生产力和业务流程部门营收341.16亿美元（同比增长16%），智能云部门营收329.07亿美元（同比增长29%），更多个人计算部门营收142.5亿美元（同比下降3%） [21] * **资本支出构成**：一份图表估计了算力资本支出按用例的分配，以支撑对Azure的预测 [18][19] * **并购排名**：公司在高盛覆盖范围内的并购可能性排名为3，代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[2][29] * **覆盖范围**：公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，包括Adobe、Salesforce、Oracle、ServiceNow等软件公司 [31]

科创人工智能ETF市场表现 - 截至9点55分，科创人工智能ETF（589010）下跌1.91%，最新价1.383元，早盘低开后震荡走弱，运行于分时均线下方 [1] - 持仓股表现分化明显，30只成分股中仅2只上涨，星环科技、合合信息微幅飘红，而芯原股份、奥比中光、寒武纪跌幅居前，均超3% [1] - 成交额约2394万元，市场换手温和，人工智能板块短线调整，权重个股普遍回调 [1] 人工智能行业动态 - 微软Microsoft AI组建超级智能团队，由首席执行官Mustafa Suleyman负责，聚焦三个领域：价格低廉的AI伴侣、在全方位诊断方面达到专家级水平的医疗超级智能、充足的清洁能源 [1] - 国内外多模态大模型迎来快速突破，OpenAI于2024年2月推出初代Sora模型，2025年9月底推出Sora 2，在物理模拟、真实感和可控性方面显著提升，并能同步生成对话、背景音效和声音效果 [2] - 10月16日，谷歌在Gemini API中发布Veo 3.1和Veo 3.1 Fast付费预览版，在Veo 3基础上进行重大升级，带来更丰富的音频支持、更强的叙事控制及更逼真的质感还原 [2] 科创人工智能ETF产品特征 - 科创人工智能ETF华夏（589010）紧密跟踪上证科创板人工智能指数，覆盖全产业链优质企业 [2] - 该ETF兼具高研发投入与政策红利支持，20%涨跌幅与中小盘弹性助力捕捉AI产业"奇点时刻" [2]

新闻核心观点 - 微软数百名员工通过共享电子表格匿名分享薪酬信息，以促进薪酬透明度，该表格已收集超过850条数据，涵盖薪资、奖金和股票奖励[1] - 在吸引顶尖人工智能人才以维持盈利势头的背景下，微软的薪酬竞争力受到关注，公司已推出新薪酬指导方针并提供价值数百万美元的方案招聘Meta等公司的人才[1] - 尽管今年进行了数千人的裁员，公司仍坚称员工总数将保持不变，表明招聘计划持续进行[1] 员工薪酬数据收集与分析 - 薪酬数据由员工自愿匿名提交，非官方数据且不全面，截至6月30日公司拥有22.8万名员工，850条记录仅为微小样本[2] - 数据分析排除了提交记录少于三条的级别和团队以及可能包含错误的异常大额提交，因为数据为员工自行报告[5] - 薪酬较高或资历较深的员工可能较少参与填写，因此电子表格中的薪酬范围可能低于整个员工群体的实际水平[2] 不同职级的薪酬构成 - 职级62的基本工资范围为$139.2K-$191.0K，现金奖金为$11.0K-$30.8K，奖金百分比为8%-20%，股票奖励为$8.0K-$45.0K[3] - 职级65的基本工资范围为$188.0K-$230.0K，现金奖金为$32.7K-$61.7K，奖金百分比为16%-28%，股票奖励为$39.0K-$aT.OK[3] - 职级67的基本工资范围为$248.0K-$250.0K，现金奖金为$70.0K-$82.0K，奖金百分比为28%-34%，股票奖励为$145.0K-$252.0K[3] 不同团队的薪酬水平比较 - 云服务与人工智能团队平均基本薪资最高，为$204,135，商务与生态系统团队为$191,597，安全团队为$189,285[6] - Azure团队平均基本薪资为$176,035，体验与设备团队为$175,123，微软人工智能团队为$170,456[6] - Xbox团队平均基本薪资为$168,831，核心人工智能团队为$167,759[6] 关键业务团队的薪酬范围 - 云与人工智能团队基本工资范围最宽，为$128.0K-$340.0K，现金奖金为$4.5K-$213.0K，奖金百分比为10%-63%，股票奖励为$8.0K-$1,000.0K[5] - 商务与生态系统团队基本工资范围为$158.2K-$248.1K，现金奖金为$24.4K-$68.3K，奖金百分比为16%-28%，股票奖励为$35.2K-$140.0K[5] - 体验与设备团队基本工资范围为$120.0K-$250.0K，现金奖金为$6.0K-$82.0K，奖金百分比范围最宽为8%-140%，股票奖励为$7.2K-$252.0K[5]