公司概况 - 蔚来是中国电动汽车市场的重要参与者，拥有多项增长动力，包括车辆交付量上升、新车型推出、电池更换技术优势以及在智能驾驶和运营效率方面的进展 [1] - 蔚来股价在2025年迄今下跌20%，目前交易价格低于5美元，较历史高点下跌约94% [2] 交付表现与产品线 - 2025年第一季度交付42,094辆汽车，同比增长40.1%，预计第二季度交付72,000-75,000辆，实现同比和环比增长 [4] - 5月底推出ES6、EC6、ET5和ET5T等新车型，第四季度将推出新一代ES8 SUV [4] - 子品牌ONVO和Firefly开始获得市场认可，ONVO的L60表现良好，L90将于2025年第三季度开始交付，Firefly的首款车型已于4月下旬开始交付 [5][6] 市场竞争 - 面临来自理想汽车和小鹏汽车的激烈竞争，小鹏上季度交付94,008辆，理想交付92,864辆，蔚来仍有追赶空间 [6] - 中国电动汽车市场价格战激烈，给盈利能力带来压力 [14] 技术创新 - 智能驾驶技术取得进展，推出NIO World Model(NWM)和NADArch 2.0架构，5月下旬开始在Banyan平台的车辆上部署 [9] - 自主研发的NX9031智能驾驶芯片已用于旗舰ET9等车型，并配备全领域SkyOS操作系统和智能底盘系统 [9] - 拥有3,408个电池更换站，其中989个位于中国高速公路，已完成超过3,500万次电池更换 [10] 运营效率与成本控制 - 通过整合NIO、ONVO和Firefly品牌的研发资源创建Veeco产品线，以降低研发费用并优化物流、质量控制和供应链 [11] - 目标在2025年第四季度将非GAAP销售和管理费用控制在收入的10%以内 [12] - 新车型和自研芯片预计每辆车可降低成本约10,000元人民币，2025年第二季度蔚来品牌毛利率有望达到15%左右 [12] 财务表现 - 最近一个季度整体车辆毛利率为10.2%，高于去年同期的9.2%，但低于2024年第四季度的13.1% [13] - 竞争对手表现更佳，理想汽车2025年第一季度车辆毛利率为19.8%，小鹏为10.5% [13] - 2025年Zacks共识预计每股亏损1.06美元，2026年预计亏损0.40美元，同比分别增长29.8%和62.5% [15] 估值与投资前景 - 目前远期市销率仅为0.44，低于行业同行和自身五年平均水平 [16] - 面临竞争环境和短期挑战，建议采取观望态度，等待可持续增长和盈利能力的更明确迹象 [18] - 投资者应关注未来几个季度的表现以及公司能否实现其雄心勃勃的目标 [19]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 蔚来2025年第一季度营收120亿元，同比增长21%，环比下降39%，归属净亏损69亿元，同比增长31%，环比下降3%，营收略低于公司预期，主要因电动汽车市场竞争激烈 [1] - 2025年下半年建议关注新款车型销售增长、成本削减和效率提升，有望带来边际改善 [1] - 维持2025/2026/2027年归属净亏损预测为145亿/77亿/19亿元，目标价4.09美元，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - 2025年第一季度交付4.2万辆新车，同比增长40%，环比下降42%，季度毛利率7.6%，汽车毛利率10.2%，汽车毛利率环比下降主要因产量降低和制造成本上升 [2] - 2025年5月推出“5566”焕新版系列，配备神玑NX9031芯片，确保新旧车型平稳过渡和销量贡献 [3] - 2025年5月底蔚来世界模型（NWM）首个版本全面部署，高速和城市NOA场景精度提高40%，主动安全响应时间降至0.1秒 [4] 成本控制 - 2025年第一季度销售、一般及行政费用/研发费用率为36.6%/26.4%，环比下降得益于组织架构调整初步成效 [2] - 预计2025年第二季度效率和质量提升，自研芯片和零部件共享可节省制造成本 [2] 产品规划 - 2025年下半年计划推出Onvo L90（第三季度）和L80（第四季度），L90基于新的电动汽车平台，采用900V高压架构，有36项系统升级；L80为中大型SUV，丰富产品矩阵，有望在20 - 30万元家庭电动汽车细分市场抢占份额 [3] 战略合作 - 2025年蔚来加速与外部合作伙伴的换电联盟（BSA）合作，有望扩大合作基础、降低资本支出、增强品牌影响力，巩固用户留存和服务收入增长基础 [4] 财务预测与估值 - 维持2025/2026/2027年归属净亏损预测为145亿/77亿/19亿元 [5] - 给予蔚来2025年预期市销率0.65倍，目标价4.09美元，较同行估值折价55%，反映高端电动汽车市场竞争激烈、新车型销量增长不确定性、换电网投入增加和盈利能力待提升等因素 [5] 关键数据 - 目标价4.09美元，截至6月6日收盘价3.63美元，潜在涨幅13% [8] - 市值81.4亿美元，6个月平均日交易额2.1066亿美元，52周股价范围3.02 - 7.71美元，每股账面价值0.39美元 [8] 财务报表 - 2023 - 2027年预计营收分别为556.18亿、657.32亿、1009.68亿、1255.41亿、1499.23亿元，归属母公司净利润分别为 - 211.47亿、 - 202.73亿、 - 144.64亿、 - 77.14亿、 - 19.39亿元 [12] - 各项财务指标如毛利率、净利率、ROE、PE、PB等呈现不同变化趋势 [12][19]