公司近期销量表现 - 公司周销量在10月27日至11月2日期间再次突破1万台，实现连续三周销量破万 [1] - 公司10月销量首次突破4万台，连续三个月创下历史新高 [1] - 公司销量自8月起划出陡峭增长曲线，从2万、3万一路攀升至10月的4万台大关 [2] 各品牌及车型市场表现 - 全新ES8创造40万元以上纯电车型交付破万的最快纪录 [1] - ES6是中国品牌30万元以上纯电车型中销量最大的车型，也是首款产量达到30万台的车型 [1] - 乐道L90上市三个月交付33348台，连续3个月位居纯电大型SUV销量第一 [1] - firefly萤火虫在高端精品小车市场中保持领先地位 [2] - 乐道L90成为第八届进博会官方指定用车，被定义为引领大三排SUV进入纯电时代的车型 [2] 市场竞争与公司定位 - 在均价30万至40万元以上的市场，销量能稳定过万的车型不多 [2] - 随着新ES8的冲刺，公司有望在由问界M8、M9等车型主导的高端市场争得一席之地 [2] - 市场认为公司有望解开高端定位与大规模走量之间的“死结” [2] - 在经历上半年调整期后，公司正以强劲姿态重回增长快车道，回到新势力TOP序列 [2] 财务与市场表现 - 伴随产品放量，公司实现季度盈利的图景正变得清晰 [2] - 自今年4月股价低谷以来，公司股价已经翻倍，截至发稿时每股价格在56港元上方 [2]

文章核心观点 - 蔚来公司面临新加坡主权财富基金GIC因会计处理问题提起的诉讼，但公司在2025年第三季度展现出强劲的交付增长、产品线扩张和独特的技术基础设施优势，使其在中国电动汽车行业保持关键地位 [1][3][18] 交付势头与产品扩张 - 2025年第三季度汽车交付量达87,071辆，创下新的季度记录，同比增长40.8%，符合公司87,000-91,000辆的指引 [4] - ONVO L90车型于2025年8月1日推出，两个月内即成为热销车型，旗舰车型全新ES8于9月推出，旨在巩固公司在核心高端SUV市场的地位 [4][6] - 产品线包括ET5、ET5T、EC6及更新版ES6，均采用自研智能驾驶芯片和整车操作系统，强化技术优势 [6] - 同期，小鹏汽车交付116,007辆，同比增长149%，而理想汽车交付93,211辆，低于去年同期的152,831辆 [5] 电池更换技术与基础设施优势 - 全球拥有超过3,500个电池更换站，其中中国高速公路超过1,000个，累计完成超过8,400万次电池更换 [7] - 电池更换网络覆盖超过550个城市，支持三分钟快速换电，并配备超过27,000个超级充电桩和目的地充电桩 [7] 利润率预期改善 - 预计第三季度汽车利润率将改善，得益于更新版车型以及L90和ES8新车型的完整季度交付 [8] - L90和ES8车型目标毛利率约为20%，由自有技术和成本控制支撑，第四季度将是这两款新车型的首个完整销售季度 [8] 股价表现与估值 - 年初至今股价上涨56%，表现优于行业，同期小鹏汽车股价上涨81%，理想汽车股价下跌8.3% [9] - 公司远期市销率为0.77倍，低于理想汽车和小鹏汽车，但高于行业水平 [12] 业绩预期 - 市场共识预期2025年和2026年收入将分别同比增长49%和45% [13] - 市场共识预期2025年和2026年净利润将分别同比增长32%和71% [13]

行业投资评级 - 汽车和汽车零部件行业投资评级为“买入”（维持）[5] 核心观点 - 3Q25特斯拉全球交付量同比+74%/环比+294%至497万辆，超出市场预期，Model 3/Y标准版在北美上线并降价[1] - 9月小鹏汽车交付量同比+947%/环比+103%至41,581辆，蔚来汽车交付量同比+641%/环比+110%至34,749辆，理想汽车交付量同比-368%/环比+190%至33,951辆[1] - 随着销售旺季临近，主要车企订单强劲，交付周期普遍延长，并推出多种限时购车优惠以促进销量[2] - 报告建议关注智驾及人形机器人主题，并在整车、零部件等领域给出具体投资标的推荐[3] 主要车企交付表现 - **特斯拉**：3Q25全球交付497万辆，其中Model 3/Y交付481万辆，同比+94%/环比+287%[1] - **小鹏汽车**：9月交付41,581辆，同比+947%，环比+103%[1] - **蔚来汽车**：9月交付34,749辆，同比+641%，环比+110%[1] - **理想汽车**：9月交付33,951辆，同比-368%，环比+190%[1] - **华为鸿蒙智行**：9月交付53万辆，同比+390%/环比+187%，国庆期间累计大定突破485万辆[2] - **小米汽车**：9月交付量超4万辆[2] - **零跑汽车**：9月交付66,657辆，同比+974%/环比+168%[21] 车企订单与促销策略 - **特斯拉**：国产Model 3全系交付周期延长至4-6周，Model Y焕新版延长至2-4周，并提供5年0息金融政策及保险补贴[2] - **理想汽车**：多款车型交付周期调整，并针对L系列推出15万元限时置换补贴[2] - **蔚来汽车**：多款车型及乐道品牌交付周期有所调整，乐道L60/L90及萤火虫车型限时购车权益延续[2] - **小鹏汽车**：多款车型交付周期调整，并推出全系车型“0首付”等限时优惠[2] - **小米汽车**：SU7/YU7交付周期缩短，限时权益延续[2] 投资建议与关注主题 - **整车**：推荐蔚来、小鹏汽车、上汽集团、吉利汽车[3] - **零部件**： - 大白马龙头：推荐福耀玻璃[3] - 强车型周期供应链+低估值：推荐无锡振华，建议关注沪光股份、华域汽车[3] - 机器人+智驾主题：推荐拓普集团，建议关注均胜电子、双林股份、浙江荣泰、三花智控、银轮股份、北特科技、贝斯特、斯菱股份、精锻科技、双环传动、旭升集团、中国汽研等[3] 重点公司估值 - **蔚来**：投资评级为“买入”[4] - **小鹏汽车**：投资评级为“买入”[4] - **上汽集团**：2025年预测PE为16倍，投资评级为“买入”[4] - **吉利汽车**：2025年预测PE为11倍，投资评级为“买入”[4] - **福耀玻璃**：2025年预测PE为19倍（A股）/18倍（H股），投资评级为“买入”[4] - **无锡振华**：2025年预测PE为13倍，投资评级为“买入”[4] - **拓普集团**：2025年预测PE为43倍，投资评级为“买入”[4]

公司核心优势与历史挑战 - 公司在战略、品牌、设计以及正向研发技术方面均具备一流实力 [1] - 历史上公司面临的主要困境在于执行效率与成本控制、第二代产品定义以及高端纯电车市场环境不利 [1] 当前产品反转与市场表现 - 第三代平台首款车型L60在能耗和轻量化方面追平特斯拉，并解决了此前换电模式对车身定义的负面影响（如底盘过厚）[1] - L60车型尽管营销节奏与执行存在不足，但订单量在稳定后持续向好，产品力得到市场验证 [1] - L90车型对标理想i8，市场表现超出预期，成功确立了乐道品牌在优质家庭用车市场的定位 [1] - ES8车型在产品竞争力与细节上表现优异，在40万价格区间成功站稳脚跟，并与L90形成了清晰的产品区隔 [1] 未来产品规划与技术路径 - 2026年公司将优先发挥3.0平台的空间优势，推出L80/ES7等“超”大五座车型，旨在打造现有五座车市场未有的后排体验 [2] - 2027年公司将聚焦于解决5566尺寸车型的定位问题，计划通过主动悬架减配降本等方式，将相关技术下放至ES6、ET7等车型，主打驾驶体验 [2] - 根据供应商公告，2027年1月公司将基于NT3.0平台量产一款配备前主动悬架+单腔空悬、后单腔空悬的SUV，预计为新一代ES6车型 [2]

公司概况与市场地位 - 特斯拉作为电动汽车行业先驱 目前市值约1.4万亿美元 业务拓展至人工智能、机器人出租车和机器人领域[1] - 蔚来被称为"中国特斯拉" 市值约150亿美元 仍处于亏损状态但深耕全球最大电动汽车市场中国[2] 产品线与交付表现 - 蔚来产品矩阵覆盖轿车和SUV多款车型 包括ES6、EC6、ET5、ET7、ET9及新款ES8 SUV[3] - 旗下ONVO大众市场品牌L60和L90获得市场认可 Firefly子品牌主打入门级市场[3] - 上季度交付量增长25.6%至72,056辆 第三季度交付指引87,000-91,000辆 同比增幅41-47%[4][10] - 第四季度将迎来ES8和L90首个完整销售季度 三大品牌合计目标月销5万辆[4] - 特斯拉2024年首次出现年度交付量下滑 2025年持续恶化 第一和第二季度分别同比下降13%和13.4%[7] 财务表现与资本运作 - 特斯拉第二季度遭遇十余年来最严重营收下滑 利润率承压[8] - 蔚来通过股权融资筹集11.6亿美元 用于研发投入、基础设施扩张和资产负债表强化[6][10] - 特斯拉2025年EPS预期同比下降31% 但2026年预计增长49% 近期盈利预期持续下调[14] - 蔚来2025年亏损预计收窄36% 2026年改善72% 近期亏损预期持续收窄[15] 技术优势与创新 - 蔚来换电网络全球部署超3,500座换电站 其中中国高速公路超1,000座 累计完成超8,400万次换电[5] - 新一代电池包实现轻量化和成本优化 续航里程媲美竞争对手[5] - L90和ES8车型设计毛利率目标约20% 通过自主研发创新和成本控制实现[5] 竞争环境与政策影响 - 特斯拉面临产品线老化、竞争加剧和定价能力减弱三重压力[7] - 欧洲市场销量连续八个月下滑 但柏林超级工厂仍扩大Model Y产能[8] - 美国取消7,500美元电动汽车税收抵免政策 削弱特斯拉价格优势 监管信贷收入流萎缩[8] 战略布局与投资者信心 - 特斯拉董事会提出975亿美元CEO薪酬方案 押注人工智能和机器人业务发展[9] - 马斯克近期增持10亿美元公司股票 展示对未来的信心[9] - 蔚来凭借更丰富产品组合、交付增长和换电优势 在中国市场拥有更强增长潜力[16] - 特斯拉长期愿景聚焦机器人出租车和人工智能 但短期挑战更为紧迫[17] 市场表现与评级 - 蔚来年内股价上涨超70% 显著超越特斯拉5%的涨幅[12] - 蔚来获Zacks三级持有评级 特斯拉获四级卖出评级[18]

融资进展与市场反应 - 公司顺利完成11.6亿美元股权融资 因行使超额配售 实际金额超市场预期[4][5] - 融资后市场反应积极 港股单日涨超11% 美股涨超6% 自9月11日起港股累计反弹超20% 美股反弹近30%[6] - 公司为造车新势力中融资次数最多、累计金额最大企业 近期获安徽国资、阿布扎比主权基金及国际投行支持[7] 财务状况与资金压力 - 截至25Q2末 公司现金储备约270亿元 但单季亏损近50亿元 上半年亏损额近百亿元 累计净亏损超千亿[5][7] - 现金及现金等价物仅70亿元 凸显资金压力[7] 核心竞争力与稀缺性 - 高端品牌定位30万以上纯电市场 稳态月销近2万辆 通过NIO House等平台构建用户社区 形成品牌忠诚度[8] - BaaS模式提供车电分离服务 降低购车门槛 以ES8为例 Baas方案使预售价从41.68万元降至30.88万元[8][9] - BaaS模式提升保值率 ES6一年保值率达74.5% 高于同期特斯拉Model Y[9] 降本增效措施 - 通过自研芯片（如神玑NX9031替代英伟达Orin-X）实现单车成本优化近1万元[11] - NT3.0平台与乐道L90共享技术及供应链 提升零部件通用化率 增强规模效应[11] - 25Q2研发费用率降至15.8%（同比-2.6pct 环比-10.6pct） SG&A费用率降至20.9%（同比-0.7pct 环比-15.7pct）[13] 业绩指引与盈利预期 - 25Q3预计交付8.7万-9.1万辆 收入218亿-229亿元 单车营收约25.1万元[15] - 25Q4预计交付15万辆+ 整车毛利率16%-17% 测算营收约376.5亿元[15] - 若实现月均交付5万辆以上且控费达标 Q4有望实现0.7%净利润率[18] 产品战略与规模效应 - 多品牌战略覆盖高端至入门市场（蔚来+乐道+萤火虫） 乐道L90首月交付破万辆 带动集团8月交付超3万辆[21] - 通过新品周期（如ES8、乐道L80、ES9等）及以价换量策略复制小鹏毛利率反转路径[20][26] - 公司需更高销量分摊研发、换电等重资产成本 规模效应为毛利率改善关键[20] 长期经营焦点 - 市场更关注毛利率持续改善而非短期利润转正 反映长期经营能力[20][26] - 核心验证点在于能否通过新品周期+以价换量实现持续放量 带动毛利率向好[26]

产品发布与定价策略 - 公司发布ET9地平线特别版和全新ES8两款车型 ET9特别版整车购买起售价81.8万元 电池租用方案起售价71万元 9月底交付[1] - 全新ES8起售价40.68万元 较8月预售价格下调1万元 9月21日交付[1] - 全新ES8预售价较第二代ES8上市起售价52.8万元下调11.12万元 公司主动调整高价策略以参与市场竞争[1] - 第二代ES8售价52.8-63.8万元 与40万元以下ES6形成价格断层 第三代ES8通过技术优化和供应链调整回归40万元级主力价格带[1] 行业趋势与基础设施 - 公司判断纯电大三排SUV黄金时代已到 2025年为拐点 用户从纯电技术获得的体验收益开始大于加电不便的体验损失[2] - 截至9月20日公司累计建设8246座充换电站 其中换电站3500座 充电站4746座 数量均居行业第一[2] 财务状况与融资活动 - 公司9月17日完成11.6亿美元融资 距前次10亿美元融资仅隔一周[2] - 自2014年成立以来累计亏损超1300亿元 2025年3月融资约36.8亿元 2023年两次获得阿布扎比投资机构CYVN Holdings战略投资[2] - 2025年二季度净亏损49.95亿元 环比收窄26% 营收同比增长9%至190亿元 三季度营收指引218.1-228.8亿元创历史新高[3] 市场竞争与战略调整 - 公司面临严重性价比竞争 因定位过高导致销量偏弱难以构建规模优势 新车降价是对市场需求的妥协[3] - 纯电行业逐步进入成熟期 从增量竞争转向存量博弈 竞争加剧 需在政策补贴退坡前实现盈利[3] - 需通过掌握生产链和供应链 利用制造规模摊薄成本来扭转越卖越亏的状态[3]

市场表现与股价 - 2025年至今蔚来股价上涨约70% 而Rivian仅上涨10% [2][8] - Zacks对蔚来2025年和2026年盈利预期分别同比增长34%和74% 过去60天预期上调 [17] - Zacks对Rivian 2025年和2026年盈利预期分别同比增长32%和17% 过去60天预期下调 [18] 蔚来汽车业务进展 - 产品矩阵涵盖ES6/EC6/ET5/ET7/ET9等多款轿车和SUV 新增大众市场品牌ONVO（含L60/L90）及高端小车品牌Firefly [4] - 上季度交付量72,056台 同比增长25.6% 主要由ONVO品牌驱动 [5] - 第三代ES8于9月20日启动交付 8月21日开放预售后订单量已超过ONVO L90 [5] - 第三季度交付指引87,000-91,000台 同比增41-47% 第四季度目标三大品牌各交付5万台 [6] - L90和ES8车型目标毛利率达20% 受益于自研创新与成本控制 [7] - 全球部署超3,500座换电站 其中中国高速公路超1,000座 累计完成超8,400万次换电 [7] - 完成11.6亿美元股权融资 用于智能电动技术研发、新平台开发及充换电网络建设 [10] Rivian业务现状与挑战 - 产品线包括R1T电动皮卡和R1S SUV 上季度交付10,661台 同比下滑且连续两季下降 [11] - 伊利诺伊工厂暂停运营三周 为2026年上半年推出的R2车型（起价4.5万美元）做准备 [11][12] - R2车型目标材料成本降50% 生产成本减半 [12] - 与大众集团达成战略合作 获58亿美元投资承诺 目前已到账33亿美元（含6月30日10亿美元） [13] - 2025年第一季度毛利润2.06亿美元 但第二季度毛亏损2.06亿美元 主因产量下滑及供应链问题 [14] - 下调2025年交付指引至40,000-46,000台（2024年实际51,579台） [16] - 扩大2025年EBITDA亏损预期至20-22.5亿美元（原预期17-19亿美元） [16] - 监管积分收入预期从3亿美元下调至1.6亿美元 [15] 行业环境对比 - 中国市场电动化接受度高但竞争激烈 美国市场受政策（税收抵免到期）及特朗普政府消极态度影响需求 [1] - Rivian面临联邦税收抵免到期、关税政策及高运营费用挑战 下半年因R2投产支出增加 [15]

行业整体表现 - 2025年上半年上市乘用车企营业总收入最高为比亚迪3712.8亿元同比增长23.3% 归母净利润155.1亿元同比增长13.8% [2] - 上汽集团营收2971.5亿元同比增长5.2% 吉利汽车营收1502.8亿元同比增长26.5% 长城汽车营收923.3亿元同比增长1.0% [2] - 新势力车企中零跑汽车营收242.5亿元同比增长174.1% 北汽蓝谷营收94.1亿元同比增长154.4% 小鹏汽车营收340.9亿元同比增长132.5% [2] 蔚来财务表现 - 2025年上半年营收310.4亿元同比增长13.5% 净亏损120.3亿元同比扩大15.9% [2][5] - 第二季度营收190.1亿元同比增长9.0% 净亏损51.41亿元同比基本持平 综合毛利率10.0%较一季度提升2.4个百分点 [5] - 负债率从2024年末87.45%升至93.39% 现金储备从2024年末277.47亿元降至71.11亿元降幅超70% [11][14] 产品结构与销售策略 - 第二季度交付新车72056辆同环比分别增长25.6%和71.2% 乐道L60占比23.7% ES6占比23.3% ET5占比19.5% [5][6] - 萤火虫品牌自5月起月销数千辆 旗舰车型ET9在7月销量跌至85辆 [3][6][7] - 单车售价22.4万元同环比分别下降18.1%和5.2% 单车毛利2.3万元同比下滑30% [7] 融资与资金状况 - 2023年通过增发募集22亿美元 2024年获得战略投资者33亿元人民币注资 2025年配股募集40.3亿港元 [11] - 应收账款达127.58亿元同比增长126% 有息负债同比小幅下滑 [14] - 三季度营收指引218.1亿-228.8亿元 销量指引8.7万-9.1万辆 预计单车售价降至22万元 [10] 市场竞争与挑战 - 纯电大6座SUV领域面临问界M8、理想i8、特斯拉Model Y等竞品压力 [14] - 换电模式需要高投入 行业内卷加剧 华为小米等巨头加速入场 [4][14] - 公司目标四季度实现月交付5万辆 乐道L90计划10月产能达1.5万台 ES8计划12月产能达1.5万台 [10]

核心财务表现 - 第二季度营收和盈利均未达预期 但股价仍上涨超过3%至6.58美元 主要受强劲交付展望推动 [1] - 2025年第二季度交付量达72,056辆 同比增长25.6% [6][10] - 当前远期市销率为0.8倍 低于理想汽车和小鹏汽车 但高于行业平均水平 [14] 交付业绩与展望 - 第三季度交付指引87,000-91,000辆 预示41-47%的同比增长 [2][10] - 第四季度目标交付15万辆 其中NIO/ONVO/Firefly三大品牌各贡献5万辆 [2] - 7月交付21,017辆 8月交付31,305辆 呈现持续增长态势 [7] 多品牌战略进展 - 大众市场品牌ONVO首款产品L60于9月下旬启动交付 [6] - ONVO第二款车型L90于7月31日上市 8月即交付10,575辆 带动L60订单创新高 [7] - 高端小型车品牌Firefly三个月内交付超1万辆 领跑高端小型纯电市场 [8] - 全新ES8豪华三排SUV于9月中旬正式推出 预计强化细分市场地位 [8] 技术创新与基础设施 - 全球部署超3,500座换电站 其中中国高速公路超1,000座 累计完成超8,400万次换电 [11] - 高速公路换电网络覆盖主要城市间线路 连接550个城市 单次换电仅需3分钟 [11] - 与宁德时代签署协议 共同建设全球最大最先进的乘用车换电网络 [12] - ET9等五款车型采用自研智能驾驶芯片和整车操作系统 [8] 盈利能力展望 - 车辆毛利率预计第三季度改善 因升级版2025车型全面交付及L90上市 [13] - L90和ES8目标毛利率约20% 依托自主研发与成本控制 [13] - 第四季度目标车辆毛利率16-17% 支持实现盈亏平衡 [10][13] 同业表现对比 - 年内股价上涨超50% 表现优于行业及理想汽车(涨幅约2%) 但逊于小鹏汽车(涨幅76%) [3] - 2025年营收共识预期显示50%同比增长 亏损预计从去年1.51美元收窄至1.02美元 [17]