投资评级与目标价 - 报告维持对滔搏国际的“买入”评级 [1] - 目标价为4.00港元，较当前收盘价3.48港元存在约14.9%的上涨空间 [1] 核心观点总结 - 公司在弱零售环境下展现出经营韧性，新品售罄表现亮眼，并延续高派息政策 [1][6] - 公司加快全域零售布局，优化运营效率，现金流充沛，FY25/26H1派息率提升至102.2% [6] - 预计随着主力品牌Nike在大中华区库存去化及新品占比提升，将带动零售流水及折扣改善 [6][9] - 公司积极拓展跑步和户外等高潜力赛道，新增多个合作品牌，并开设跑步集合店以提升体验，长期有望成为多元运动品牌的全域运营伙伴 [9] 财务业绩表现 (FY25/26上半年) - 实现营业收入123.0亿元，同比下降5.8% [6] - 归母净利润为7.9亿元，同比下降9.7% [6] - 毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%，主要受线上业务折扣加深影响 [8] - 库存同比下降4.7%至58.3亿元，存货周转天数同比增加1.7天至150天 [8] - 经营活动净现金流同比下降48.2%至13.6亿元，净现比为1.5倍 [8] 分业务与渠道表现 - 分品牌看，主力品牌（Nike+Adidas）收入同比下降4.8%至108.12亿元，占总营收87.9% [7] - 其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [7] - 分渠道看，零售业务收入同比下降3.0%至106.01亿元，线上零售实现双位数增长；批发业务收入同比下降20.3%至16.23亿元 [7] - 公司实施“优选+优化”线下策略，直营门店数量同比减少19.4%至4688家，但通过“一店N开”战略提升全域单店店效 [7] - 全平台布局成效显著，拥有抖音及微信视频号账号超800个，小程序店铺超3600家，即时零售店铺超3700家 [7] 运营亮点与战略布局 - 新货销售占比维持在70%~80%的健康水平，Nike新品迈柔系列售罄率高于整体，3Q25新品迈柔Plus单月售罄率接近60% [8] - 公司持续增加跑步和户外赛道品牌布局，新增合作品牌包括Norda、Soar、Ciele、Norrøna [9] - 在上海开设第一家跑步集合店ektos，探索新零售模式创新，打造多功能跑步社区 [9] 盈利预测与估值 - 报告下调FY2026-2027年归母净利润预测，FY26E为13.02亿元（同比增长1.27%），FY27E为14.92亿元（同比增长14.60%），并引入FY28E预期17.01亿元 [5][10] - 基于FY27E每股收益0.24元，给予15.2倍市盈率估值，得出目标价4.0港元 [10] - 预计FY27E股息率为7.57%，高股息具备吸引力 [5][10]