机构：天风证券 多元赛道加码 滔搏重点深化跑步和户外细分赛道的品牌布局，已接连开启与跑步品牌norda、soar、Ciele 和户外品牌 Norr na 的合作，作为这些品牌在中国大陆市场的独家运营合作伙伴，负责品牌全链路运营工作，通过 搭建社交媒体矩阵、举办大型赛事、圈层活动等吸引核心用户，同时以线上官方旗舰店、线下快闪店、 入驻买手店等多样化形式与中国消费者见面；此外，滔搏在上海开设第一家跑步集合店ektos，以"跑者 需求"为核心重构传统线下零售语言，强调融入社区，融入跑者的生活，来增加用户粘性。 精细化用户运营 滔搏坚持以消费者为核心，围绕"需求匹配-场景渗透-体验价值"三大方向构建多元化用户价值体系，累 计用户规模达8900 万，同时推动多平台用户信息打通与整合，完善全域用户画像，确保用户在全域场 景下享受一致权益体验。存量运营方面，滔搏升级焕新会员等级体系，将原创会员IP"滔小侠"与日常场 景深度绑定，针对高频消费用户推出省钱季卡；此外，为深化与年轻消费者的情感共鸣，公司多维度激 活圈层连接，举办多样化的IP 联名营销活动和线下社群体验活动。 维持盈利预测，维持"增持"评级 我们维持盈利预测，预计 ...

FY26财年第三季度运营表现 - 公司FY26财年第三季度（9-11月）零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期 [1] - 零售表现好于批发，线上表现好于线下 [1] - 受基数影响，直营线下表现相比上半财年改善（去年同期低基数），线上增长放缓（去年同期高基数），线上线下表现分化程度收窄 [1] 库存与折扣管理 - 至三季度末库存总额继续下降，总量合理可控，库存周转效率较好 [1] - 公司动态把握新旧货品销售节奏，将维持库存相对健康作为第一要务 [1] - 直营折扣率同比仍有加深，主要因折扣率更低的线上业务销售占比提升导致，但折扣加深幅度比上半财年收窄，至12月在低基数下折扣同比基本持平 [1] 核心品牌NIKE的战略举措 - NIKE将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理，以破解行业价格混乱痛点 [2] - NIKE加大对经销商的库存支持力度，对26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场，预计对行业库存产生积极影响 [2] - NIKE核心战略为“回归专业运动”，旨在扭转此前在中国市场“运动休闲化”的品牌认知，26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类投入，并重点落地户外子品牌ACG [2] 渠道状况与调整 - 公司大规模关店阶段基本结束，预计FY26财年关店幅度比FY25财年大幅减少 [2] - 截至11月30日，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [2] - 根据中报数据，截至8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19%，公司正积极通过全域运营等方式寻找增长机会 [2] 近期业绩展望与盈利预测 - 12月份进入四季度以来，终端需求有所转弱，零售挑战下最终业绩可能与指引有一定偏差（指引利润额持平），但幅度可控 [3] - 上半年的人员优化、门店调整等措施，预计在下半年费用节省上会陆续体现 [3] - 考虑到四季度以来零售压力，研究机构小幅下调盈利预测，预计公司FY26-FY28年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.1亿元（原预测为12.9亿元、14.2亿元、15.5亿元），对应市盈率（PE）分别为14倍、13倍、12倍 [3] 公司长期战略与投资观点 - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，并通过品牌拓展打造多元成长曲线 [3] - 公司深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，零售运营能力突出，渠道优化升级降本增效，新品牌持续拓展打开中长期增长机会 [3] - 短期零售波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势，依然看好后续经营周期向上带来的业绩弹性 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 滔搏发布FY26财年第三季度运营数据，表现基本符合预期，但四季度以来零售有所走弱，全年指引达成有一定挑战 [7] - 公司库存保持健康，折扣率同比趋稳，核心品牌正强化产品创新与零售能力建设，并加大库存回收力度 [7] - 渠道提质增效，大规模关店阶段基本结束，公司聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线 [7] - 考虑到四季度零售压力，小幅下调FY26-28年盈利预测，但看好公司深度合作NIKE、Adidas，零售运营能力突出，短期波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势 [7] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为289.3亿元，FY2025为270.1亿元，预计FY2026E为252.7亿元，FY2027E为266.2亿元，FY2028E为282.7亿元 [6] - **营收同比增长**：FY2024为7%，FY2025为-7%，预计FY2026E为-6%，FY2027E为5%，FY2028E为6% [6] - **归母净利润**：FY2024为22.1亿元，FY2025为12.9亿元，预计FY2026E为12.5亿元，FY2027E为13.9亿元，FY2028E为15.1亿元 [6] - **净利润同比增长**：FY2024为21%，FY2025为-42%，预计FY2026E为-3%，FY2027E为11%，FY2028E为9% [6] - **毛利率**：FY2024为41.8%，FY2025为38.4%，预计FY2026E为38.4%，FY2027E为39.3%，FY2028E为40.0% [6] - **市盈率**：FY2024为8倍，FY2025为14倍，预计FY2026E为14倍，FY2027E为13倍，FY2028E为12倍 [6] - **FY26上半年业绩**：收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至7.9亿元 [9] - **FY26上半年费率与利润率**：销售费率为29.1%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为4.1%，同比提升0.3个百分点；毛利率为41%，同比下降0.1个百分点；净利率为6.4%，同比下降0.3个百分点 [11][13] 季度运营表现 - **FY26财年第三季度（9-11月）**：零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期，其中零售表现好于批发，线上好于线下 [7] - **渠道表现分化**：受基数影响，直营线下相比上半财年表现改善（去年同期低基数），线上增长放缓（去年同期高基数），线上和线下表现的分化程度有所收窄 [7] - **季度销售额同比趋势**：FY26财年Q1（3-5月）销售额同比中单位数下跌，Q2（6-8月）高单位数下跌，Q3（9-11月）高单位数下跌 [16] - **直营店面积变化**：截至11月30日，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [7] - **门店数量**：根据中报数据，截至8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19% [7] - **关店趋势**：预计FY26财年关店幅度比FY25财年大幅减少，大规模关店阶段基本结束 [7] 库存与折扣管理 - **库存状况**：至三季度末库存总额继续下降，总量合理可控，库存周转效率较好 [7] - **管理策略**：公司动态把握新旧货品销售节奏，将维持库存相对健康作为第一要务 [7] - **折扣率**：直营折扣率同比仍有加深，主要因折扣率更低的线上业务销售占比提升导致，但折扣率同比加深幅度比上半财年收窄，至12月在低基数下折扣同比基本持平 [7] 品牌合作与产品策略 - **核心品牌NIKE举措**：将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理 [7] - **库存支持**：加大对经销商的库存支持力度，对26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场 [7] - **产品战略**：NIKE核心战略是“回归专业运动”，旨在扭转此前在中国市场一定程度上的“运动休闲化”品牌认知，26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类上的投入，并重点落地户外子品牌ACG [7] 近期经营动态与展望 - **四季度需求**：12月份进入四季度，终端需求有所转弱 [7] - **业绩指引**：零售挑战下最终业绩可能和指引有一定偏差（指引利润额持平），但幅度可控，目前仍在朝该方向努力 [7] - **费用节省**：上半年人员优化、门店调整等在下半年费用节省上会陆续体现 [7]

公司核心战略与国际化进展 - 公司正将海外市场作为关键战略支点，稳步推进国际化布局，其海外销售占比已达**8%**，并计划在未来三年提升至**30%**以上 [3] - 公司的国际化战略基于对海外市场需求的深刻洞察，发展逻辑概括为“基础服务打底、AI能力破局、生态协同增效”三大维度 [4] - 公司采取“实地验证+本地标杆”策略以构建信任，已在香港、新加坡、柬埔寨、菲律宾等地签约当地知名零售企业，并计划在东南亚每个国家建立至少一个标杆客户 [8][9] 海外市场机遇与需求 - 亚洲（含东南亚）约**73%**的零售商仍停留在“基础数字化阶段”，仅**2%**的企业达到高度数字化成熟水平，存在大量围绕门店运营、供应链效率、用户数据分析的升级需求 [4] - 海外客户，尤其是东南亚企业，对中国AI应用的认可度极高，认为中国在AI应用方面走到了世界前列，他们首先关心的往往是AI在零售行业的具体应用 [5] - 东南亚电商市场增长迅猛，当地零售企业迫切需要应对线上化转型挑战，对中国的全域零售运营经验有迫切需求 [6] 技术、产品与解决方案优势 - 公司采用“多云策略”构建国际化技术底座，与火山引擎、阿里云、亚马逊云、微软云等全球主流云服务商合作，以降低技术适配成本并提升系统稳定性 [4] - AI能力是公司国际化的核心竞争力，其AI优品、AI防损、AI定价等成熟模块能有效解决行业痛点，例如AI定价系统相比传统人工决策效率提升**30%**以上 [5] - 公司将在中国积累的全域零售运营经验（如小程序商城、即时配送、线上线下会员打通）输出海外，帮助当地企业搭建全渠道服务体系，相关方案可将门店高峰期结算效率提升**50%** [6] - 公司正将融合云、SaaS、AI智能体的“零售智能体”一体化解决方案推向海外，旨在解决海外零售企业“经验传承难、决策效率低”的痛点 [9] 市场竞争壁垒与本地化策略 - 公司凭借“专注赛道+标杆经验+本地适配”构建竞争壁垒，其自创立之初便聚焦零售行业，是“从零售行业成长起来的科技公司” [7] - 公司将国内标杆客户（如胖东来）的最佳实践应用到系统中，形成可复制的解决方案，并通过邀请海外客户参观国内标杆门店等方式建立信任 [7] - 产品本地化适配是关键举措，重点解决支付、语言、合规等问题，例如适配海外信用卡、本地电子钱包等多种支付方式，并实现系统多语言支持与当地法规兼容 [8] - 公司正推进海外本土化团队建设，并针对本地需求优化产品，例如针对东南亚气候优化AI鲜度管理模块 [9]

投资评级 - 报告对森马服饰的投资评级为“增持” [6][10] 核心观点 - 报告核心观点为：森马服饰2025年第三季度收入与利润均实现增长，但费用端控制仍有空间，公司渠道延续扩张，童装业务表现优于休闲服饰 [1][3][6][7][8] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收98.44亿元，同比增长4.74%，但归母净利润为5.37亿元，同比下降28.90% [3] - 第三季度单季业绩改善显著，实现营收36.95亿元，同比增长7.31%，归母净利润2.12亿元，同比增长4.55% [6] - 2025年前三季度公司毛利率为45.12%，同比提升0.35个百分点，但净利率为5.38%，同比下降2.63个百分点 [6] - 销售期间费用率为34.76%，同比提升4.02个百分点，其中销售费用率同比提升3.31个百分点，主要由于强化线上投流与线下新开门店 [6] - 截至2025年前三季度，公司存货为41.42亿元，同比下降0.64%，但存货周转天数为190.50天，同比增加10.67天 [6] 业务运营 - 公司线下渠道持续扩张，2025年上半年门店总数达8,236家，较去年同期净增加96家，判断三季度延续增加趋势 [8] - 童装业务表现强劲，上半年收入同比增长5.97%，显著优于休闲服饰，三季度预计延续此趋势；巴拉巴拉品牌通过社会化营销与新旗舰店运营提升单店零售 [7][8] - 休闲服饰业务方面，公司夯实森马品牌定位，以消费者需求驱动产品开发，并加快数字化和AI能力建设以实现降本增效 [8] - 海外业务持续拓展，截至2025年上半年，公司旗下多个品牌已进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场，并在速卖通、Lazada、Shopee等多个电商平台运营 [8] 盈利预测与估值 - 报告调整公司2025年EPS预测为0.36元，维持2026-2027年EPS预测为0.42元/0.45元 [10] - 对应2025年PE估值为15.00倍，低于可比公司均值 [10] - 根据盈利预测，公司2025年预计营业收入为151.70亿元，同比增长3.7%，归母净利润为9.72亿元，同比下降14.6% [16][17]

核心观点 - 国信证券看好滔搏的经营韧性及长期现金回报能力 维持优于大市评级及3 8-4港元合理估值区间 [1] 财务业绩 - 2026上半财年收入同比下降5 8%至123 0亿元 其中零售渠道收入106 0亿元同比下降3 0% 批发渠道收入16 2亿元同比下降20 3% [1] - 主力品牌收入108 1亿元同比下降4 8% 其他品牌收入14 1亿元同比下降12 2% [1] - 归母净利润同比下滑9 8%至7 9亿元 毛利率同比微降0 1个百分点至41 0% [1] - 费用率小幅上升0 1个百分点至33 2% 净利率同比下降0 3个百分点至6 4% [1] - 经营现金流净额同比下滑48 2%至13 5亿元 净现比为1 7 [1] - 中期派息率高达102 2% 每股派息13 00分 [1] 运营效率 - 存货周转天数同比上升1 7天基本稳定 应收应付周转天数分别减少3 5天和6 5天 [1] - 截至2025年8月末 直营门店净减少1125家至4688家 同比减少19 4% 总销售面积同比减少14 1% [2] - 单店销售面积同比提升6 5% [2] 会员与渠道运营 - 累计用户数达8910万 环比增长3 6% 同比增长10 0% 会员贡献销售额占比达92 9% [2] - 复购会员贡献60%消费额 高价值会员占比中单位数 贡献近35%销售额 [2] - 零售线上业务同比双位数增长 内容电商增量突出 [2] - 抖音平台GMV保持运动户外榜第一 小程序店铺超3600家 蝉联微信运动户外类小程序排名第一 [2] - 即时零售表现亮眼 入驻店铺数超3700家 [2] 战略发展与近期表现 - 公司战略性切入跑步及户外赛道 成为多个高端品牌的中国独家运营伙伴 并开设首家跑步集合店ektos [2] - 第二季度总销售额同比下跌高单位数 直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至3 3%和14 1% [3] - 管理层维持2026财年净利额持平 净利率改善的指引 [3]

行业核心趋势 - 中国运动鞋服行业正经历深刻的“价值重构”，消费者决策逻辑从“性价比”转向“心价比”，专业化、圈层化需求爆发 [1] - 渠道格局重塑，线下门店从“销售场”向“体验场”转型，线上竞争从流量获取转向留存运营 [1] - 品牌竞争加剧，单一品牌难以满足消费者多元化、场景化需求 [1] 公司财务与运营亮点 - 报告期内公司营收123.0亿元，净利润7.9亿元，现金储备充裕，派息率保持行业高位 [1] - 公司合作品牌数量超20个，用户规模超8900万 [1] 全域零售战略 - 公司渠道战略从追求“规模扩张”转向“价值深耕”，核心是对“门店”价值的重新定义，将其视为驱动全域流量的“超级接口” [2] - 线下实施“优选+优化”策略和“一品一策”的门店调整，将门店打造成集品牌故事、产品展示、专业咨询与社群活动于一体的核心场域 [2] - 线上构建“1（线下门店）+N（线上多场景）”的多元运营形态，实现线上线下高效协同 [2] - 报告期内公司运营抖音及微信视频号超800个，小程序店铺超3600家，即时零售入驻店铺超3700家 [3] - 零售线上业务销售额实现同比双位数增长，抖音平台销售额保持运动户外榜第一，私域小程序蝉联微信热门小程序运动户外类首位 [3] 品牌合作生态 - 公司角色从渠道合作转向独家运营多个垂类细分品牌，如norda™、soar、Ciele及Norrøna，以应对市场细分与消费升级 [4][5] - 与主力品牌构建长期战略协同，通过市场活动联动、消费洞察共享实现资源互补，例如与阿迪达斯共同打造Future of Style概念店 [4] - 与主要品牌合作伙伴联合落地多场NBA球星中国行门店活动，将全球篮球文化零距离传递给中国球迷 [4] - 通过主导品牌战略定位、本地内容传播、全域零售运营等为细分品牌提供“全链路解决方案” [5] - 创新性推出跑步集合店品牌ektos，以“跑者共创”为理念构建一站式平台 [6] 用户价值深耕 - 公司92.9%的销售来自会员，复购会员贡献了60%的会员消费 [7] - 高价值会员数量占比为中单位数，却贡献了35%的会员销售额，且客单价是会员平均客单价的约6倍 [7] - 围绕“需求匹配-场景渗透-体验价值”三大方向深度挖掘用户价值，通过会员等级体系焕新、原创IP“滔小侠”及常态化活动精耕用户 [7] - 通过IP联名营销、NBA球星活动及线下社群体验建立与年轻消费者的情感连接 [7] 数智化能力建设 - 数智化建设围绕全域一体化、智能化与全景化三大方向，打造“智慧零售生态圈” [8] - 通过提升全域库存共享能力、深化会员价值挖掘及优化精准营销策略强化业务联动效应 [8] - 借助智能补货系统、AI选品推荐工具及AIGC内容生成技术对供应链、营销销售及运营决策等环节进行效能升级 [8] - 积极推进AI技术的自研与场景落地，构建虚实融合、场景驱动、数据互通的“AI赋能生态” [8]

财务业绩 - 上半财年实现营收123.0亿元，净利润7.9亿元，现金及现金等价物达25.4亿元 [1] 全域零售与线上业务 - 推行 "1+N" 模式，以线下门店为核心枢纽，联动内容电商、私域运营等多渠道矩阵 [1] - 线上业务实现同比双位数增长，运营抖音及微信视频号超800个、小程序店铺超3600家，累计用户突破8900万 [1] 品牌矩阵与细分赛道布局 - 新增挪威户外品牌Norrøna及跑步品牌soar、Ciele的中国独家运营权，结合此前引入的norda™构建多元品牌矩阵 [1] - 创新推出跑步多品店品牌ektos，强化专业领域影响力 [1] 会员运营与用户粘性 - 会员销售额占线下及小程序零售总额比例高达92.9% [1] - 复购会员贡献六成会员消费额，高价值用户粘性凸显 [1] 数智化建设与运营效率 - 数智化建设围绕全域一体化等方向优化货品管理与流通效率 [1] 线下体验升级 - 通过联合举办NBA球星中国行、打造阿迪达斯Future of Style概念店等方式升级线下体验场景 [1]

核心财务表现 - 公司FY25/26上半年实现营收123.0亿元，同比下降5.8% [1] - 归母净利润为7.9亿元，同比下降9.7% [1] - 毛利率同比微降0.1个百分点至41.0% [2] - 经营活动净现金流同比下降48.2%至13.6亿元，净现比为1.5倍 [2] - 拟派中期股息每股13.00分，派息率同比增加2.8个百分点至102.2% [1] 分品牌与分渠道表现 - 主力品牌（Nike+Adidas）收入同比下降4.8%至108.12亿元，占总营收比重87.9% [1] - 其他品牌（PUMA+匡威+VF等）收入同比下降12.2%至14.12亿元，占比11.5% [1] - 零售业务收入同比下降3.0%至106.01亿元，批发业务收入同比下降20.3%至16.23亿元 [2] - 线上零售实现双位数增长，线下直营门店数量同比减少19.4%至4688家 [2] 运营效率与库存管理 - 期末库存同比下降4.7%至58.3亿元，存货周转天数同比增加1.7天至150天 [2] - 销售及分销费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，一般及行政费用率同比上升0.3个百分点至4.1% [2] - 新货销售占比维持在70%至80%的健康水平，Nike新品迈柔Plus上新单月售罄率接近60% [2] 全域零售与战略布局 - 公司全平台布局，拥有抖音及微信视频号账号超800个，小程序店铺超3600家，即时零售店铺超3700家 [2] - 线下实施"优选+优化"策略，同步推动"一店N开"战略，实现实体店向线上场景延伸 [2] - 公司积极拓展跑步和户外赛道，新增合作品牌Norda、Soar、Ciele、Norrna，并在上海开设第一家跑步集合店ektos [3] 未来展望与盈利预测 - 预计随着Nike大中华区库存去化及新品占比提升，有望带动零售及折扣改善 [1] - 公司长期有望成为多元运动业态下更多品牌于中国市场的全域一站式运营伙伴 [3] - 研究员下调FY2026-27归母净利润预测20%和23%至13.0亿元和14.9亿元，引入FY28预期17.0亿元 [3]

核心财务表现 - 上半财年公司收入同比减少6%至123.0亿元，归母净利润同比下降10%至7.9亿元，表现符合预期 [1] - 公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率高达102%，延续高分红基调 [1] - 归母净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [3] - 维持盈利预测，预计公司FY26-28年归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元，对应PE为15/14/13倍 [4] 分品牌收入表现 - 主力品牌收入同比下降5%至108.1亿元，跌幅相比FY25财年的6%有所收窄，收入占比提升至88% [1] - 其他品牌收入下滑12%至14.1亿元，收入占比为12% [1] - 联营业务收入下滑15%至0.6亿元 [1] - 业务下滑核心原因为消费环境波动及线下客流压力较大 [1] 渠道运营与效率 - 直营业务收入下滑3%至106亿元，占比86%，截至8月31日直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19% [2] - 收入同比下滑幅度远低于闭店幅度，线上零售业务同比增长双位数 [2] - 公司已拥有超800个抖音及微信视频号、超3600家小程序店铺以及超3700家即时零售门店 [2] - 批发业务上半财年收入同比下降20%至16亿元，仍在调整中 [2] 盈利能力与费用控制 - 毛利率同比略微下降0.1个百分点至41.0%，降幅好于预期 [2] - 销售及管理费用额同比下降5.5%，费用率仅略增0.1个百分点 [3] - 销售费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，管理费用率同比提升0.3个百分点至4.1%，控费效果明显 [3] 营运资本与现金流 - 截至8月31日库存为58亿元，相比期初的60亿元逐步下降，存货周转天数为150天 [4] - 应收账款周转天数为13天，同比减少4天，应付账款周转天数为8天，同比降低7天 [4] - 经营性现金流净额为13.5亿元，同比下降48%，但经营现金流仍远高于净利润 [4]