**行业与公司概述** * 涉及公司：万华化学集团（Wanhua Chemical Group，600309 SS）[1] * 行业：化工（聚氨酯、石化、特种化学品）[1][17] * 核心业务：全球聚氨酯（MDI/TDI）龙头，占2024年毛利润的70% [66] --- **核心财务表现与市场动态** **2Q25业绩要点** * **收入与利润** - 营收47.83亿元（同比-6%，环比+11%），销量增长（+8%~+35% YoY）抵消价格疲软（ASP -10%~-18% YoY）[17] - 净利润30.4亿元（同比-24%，环比持平），毛利率12.2%（同比-3.1ppt，环比-3.5ppt）[17][19] - 聚氨酯销量逆势增长（同比+14%，环比+9%），但MDI出口美国暴跌（同比-48%，环比-16%）[1][18] * **成本与费用** - 原料成本受中美关税双向影响：乙烷进口成本因中国报复性关税上升，MDI出口美国受25%关税冲击（占MDI出口量的25%）[1] - 运营费用控制严格（同比-8%，环比-17%）[19] * **现金流与负债** - 经营现金流99.5亿元（为净利润的3.3倍），净负债率升至87.8%（1Q25为85.1%）[20] --- **行业趋势与催化剂** **聚氨酯链供需动态** * **供应端** - 全球MDI产能利用率低至80%-85%，中国略低于平均水平[49] - Covestro德国Dormagen工厂（占全球TDI供应10%）因不可抗力停产，推动中国TDI价差7月以来+61% [2][55] * **需求端** - 客户库存极低：因关税不确定性，采购行为谨慎（仅维持30天库存）[51] - 终端需求分化：建筑行业（亚太和北美驱动）增长，电子（亚太拖累）和汽车需求疲软[49] **价格与价差** * **MDI/TDI价差** - 中国MDI价差同比+5%（原料苯价格下跌抵消产品价格疲软）[36] - 欧洲TDI价差同比+20%（原料成本下降）[38] - 美国MDI价差同比+高个位数，TDI价差同比-20% [43] * **石化业务** - 石化毛利率转负（-0.4%），1H25亏损1.48亿元[18] - PO/AE价差2Q25持续下滑，但3Q25初现复苏迹象[48] --- **投资观点与估值** * **评级与目标价** - 维持“买入”，12个月目标价78元（原101元），基于10x 2025E-26E EV/EBITDA（低于历史中值12x）[58][59] - 当前股价62.9元，潜在涨幅24% [1] * **盈利预测调整** - 2025E-26E EPS下调31%-40%，主因关税冲击和价差疲软，但预计2H25起复苏[56][57] - 2025E营收1886亿元（同比+3.6%），净利润125亿元（同比-3.8%）[5][11] * **风险提示** - 中美关税长期化压制出口需求[68] - 全球经济放缓拖累化工品需求[69] --- **其他关键数据** * **市场数据** - 市值1975亿元（275亿美元），3个月日均成交额17亿元[5] - 2025E股息率1.9%，2027E升至2.7% [5] * **同业对比** - 万华2Q25聚氨酯销量同比+10%，显著优于Covestro（-低个位数）和Huntsman（-3%）[52] - 利润率：万华聚氨酯毛利率25.7%，低于Covestro（15%）和Huntsman（10%）[54] --- **被忽视的细节** * **区域销售** - 1H25国内销售同比-9%，海外-3%，但海外毛利率降幅较小（-1.0ppt vs 国内-4.4ppt）[18] * **匈牙利工厂** - BorsodChem亏损收窄（1H25亏损8900万元 vs 2H24亏损10亿元）[18] * **乙烷原料转型** - 乙烯二期项目投产后，乙烷基原料或改善石化业务利润率[56] （注：部分图表数据未完全提取，如Exhibit 4-15的产量与价差趋势需结合原文图表分析[25][36][43]）

报告行业投资评级 - 买入评级公司：浙江NHU（002001 CH）、卫星化学（002648 CH）、桐昆股份（601233 CH）、新凤鸣（603225 CH）、万华化学（600309 CH）、扬农化工（600486 CH）、新洋丰（000902 CH）、恒力石化（600346 CH）、联泓新科（002601 CH）、晨化股份（002895 CH）、云天化（600096 CH）、国瓷材料（300285 CH） [9] - 持有评级公司：东方雨虹（002271 CH）、三棵树（603737 CH）、恒力石化（600346 CH）、卫星化学（002648 CH）、万华化学（600309 CH）、新凤鸣（603225 CH）、建龙微纳（688357 CH）、蓝晓科技（300487 CH） [9] - 减持评级公司：东方能源（002221 CH）、亚钾国际（000893 CH） [9] 报告的核心观点 - 农化板块有望实现稳健中期增长，磷化工企业表现突出，维持对晨化股份和云天化的买入评级 [3] - 建材行业业绩分化，三棵树盈利增长但已充分定价，维持持有评级；东方雨虹受新房和工程建设疲软影响，业绩承压 [4] - 大宗商品化工龙头企业在中期财报季面临挑战，卫星化学、万华化学和恒力石化等公司业绩受进口、关税和油价波动影响 [5] 根据相关目录分别进行总结 农化行业 - 农化公司中期盈利有望稳健增长，受益于农业需求韧性和价格上涨，浙江NHU 1H25利润指引增长50 - 70% [3] - 晨化股份受益于核心磷产品周期性回升，2Q盈利预计同比增长40%以上；云天化2Q盈利预计同比增长约10%，2025年股息收益率有望超6% [3] - 新洋丰虽受益于化肥市场稳定，但2Q盈利预计同比下降，因2Q24基数较高 [3] 建材行业 - 三棵树发布2Q积极盈利指引，预计盈利同比增长69 - 118%，股价年初至今上涨27%，但认为增长已充分定价，维持持有评级 [4] - 东方雨虹受新房和工程建设疲软影响，2Q业绩预计承压，三棵树的强劲势头对其溢出效应有限 [4] 大宗商品化工行业 - 卫星化学受乙烷/丙烷进口动荡影响，2Q盈利可能环比下降，下调2025 - 27年盈利预测 [5] - 万华化学和联泓新科受反倾销关税影响，2Q业绩承压，下调万华化学2025年盈利预测 [5] - 恒力石化2Q盈利预计下降，因油价大幅波动和烯烃供应过剩，炼油利润率受压 [5] 估值与风险 - 各公司采用不同估值方法，如PE倍数、DCF、PB - ROE等，并考虑了相应的风险因素 [37][38][39] - 关键风险包括需求增长不及预期、原材料价格波动、产能扩张缓慢、建设进度延迟等 [37][38][39] 财务与估值 - 展示了三棵树、卫星化学、万华化学和新凤鸣等公司的财务报表、比率分析、估值数据和ESG指标 [41][48][55][62] - 各公司在营收、利润、现金流、资产负债等方面呈现不同的发展趋势和财务状况 [41][48][55][62]