公司：Vertex Pharmaceuticals (VRTX) 公司战略与商业模式 * 公司拥有独特的飞轮战略和商业模式 专注于在专科市场为严重疾病开发变革性乃至治愈性药物 该模式意味着较低的销售、一般及行政管理费用 从而带来强劲的运营利润率和盈利能力 使公司能够大量再投资于研发 执行其系列创新战略 形成良性循环[3] * 公司研发战略的基石是差异化、模式不可知论、疾病优先的方法 只针对具有高度未满足需求、已理解因果人类生物学、拥有已验证靶点（通常是遗传学靶点）和可转化生物标志物 以及具备高效监管和开发路径的疾病[3][4] * 该战略已取得成果 目前公司在四个疾病领域拥有七种上市药物 包括囊性纤维化领域的五种获批药物、用于镰状细胞病和β地中海贫血的Casgevy 以及用于中重度急性疼痛的Jurnavix 并为新兴肾脏疾病业务管线奠定了基础[4] 财务状况与指引 * 公司近年来显著增长 截至第三季度电话会议时 对2025年总收入的指引为119亿美元至120亿美元[24] * 公司财务状况良好 为持续投资创新提供了显著灵活性[24] * 公司预计未来将实现有吸引力的收入增长 包括在囊性纤维化领域 同时预计来自非囊性纤维化疾病领域的贡献将日益显著[24] * 公司持续将三分之二的运营支出目标投向创新 同时保持极具吸引力的运营利润率[24] 囊性纤维化业务 * 公司在囊性纤维化领域拥有长期经验和多种获批药物 其CFTR调节剂组合拥有超过20万患者年的长期真实世界安全性和有效性数据[9] * 公司的系列创新已带来五种获批药物 如今95%的囊性纤维化患者有资格使用其CFTR调节剂之一 并且有药物可治疗低至一个月龄的婴儿[9] * 公司的Vertex指导与患者支持计划是高度差异化的特色 自2012年Kalydeco首次获批以来 超过85%的囊性纤维化患者选择并持续参与该计划[10] * 公司在超过60个国家获得了快速、广泛和持久的医保覆盖和准入 这是关键战略优势[10] * 2026年囊性纤维化业务的增长驱动力包括：Vanzacaftor的持续上市（于2025年1月在美国开始）、治疗更年轻患者、持续拓展新地域以及系列创新[10] * 囊性纤维化患者生存率显著提高 模型数据显示 如今出生的孩子若在年幼时开始使用CFTR调节剂 其预期寿命可超过80岁[11] * 全球囊性纤维化患者总数约为112,000人 其中97,000人在核心市场 15,000人在扩张市场 目前公司治疗患者约78,000人 考虑到有约5,000名患者仅对mRNA项目有反应 公司市场渗透率约为73-74%[28][29] * 对于约5,000名完全不产生CFTR蛋白的患者 公司与Moderna合作的mRNA项目VX-522正在进行中 已完成单次递增剂量研究 正在开展多次递增剂量研究 预计今年将分享安全性和有效性结果 若成功 将进入关键性开发阶段[29][30] 镰状细胞病与β地中海贫血业务 * Casgevy是一种一次性治疗 有望功能性治愈镰状细胞病和β地中海贫血[11] * 公司已建立授权治疗中心网络 明确了转诊路径并获得了医保覆盖 Casgevy发展势头强劲[11] * 针对5至11岁患者的数据已在去年12月的ASH会议上公布 结果优异 公司计划今年为此年龄段提交申请 此前已获得国家优先审评券 预计审评周期会较短[12] * 2025年 超过300名患者开始了Casgevy治疗旅程 超过150名患者完成了首次细胞采集 超过60名患者完成了输注[38] * 公司预计Casgevy将在美国、欧洲和中东所有三个地区实现增长 并推动其实现数十亿美元的潜力[12] * 目前治疗过程中最耗时的部分是前期从血液科医生转诊至移植中心并进行移植准备 制造环节进展顺利 未来通过从白消安预处理方案转向更温和的预处理方案 有望缩短时间并扩大患者群体[36][37] 疼痛管理业务 * Jurnavix用于中重度急性疼痛 于去年1月获批 约3月进入销售渠道 其疗效、安全性和无成瘾潜力获得了患者和医生的积极反馈[13] * 在商业化的第一年 公司团队确保了在医院和零售渠道的准入 并推动了医生在手术和非手术等各种疼痛类型和护理场景中的广泛采用[13] * 公司现已与三大全国性药品福利管理机构全部签约 随着这些计划生效 约三分之二的美国成年人将能够获得Jurnavix[13] * 此外 900家医院已将Jurnavix纳入其处方集、医嘱集或出院方案 超过30,000名处方医生已为Jurnavix开出处方[14] * 截至2025年底 Jurnavix处方量超过500,000张 第四季度相比第三季度增长50% 约一半处方来自医院场景 另一半来自出院后或零售渠道 估计已有超过400,000名美国人受益于Jurnavix[14] * 2026年 公司计划将销售代表从约150人增加到约300人 目标是将处方量从2025年的约500,000张增长三倍[15] * 公司旨在疼痛领域建立强大、持久和长期的领导地位 长期成功的关键因素包括：将急性疼痛护理标准从阿片类药物转向非阿片类药物 确保患者和医生获得积极的Jurnavix体验 以及顺畅的准入和报销流程[15] * 近期完成的真实世界研究显示 在多模式护理中 91%接受Jurnavix的整形美容手术患者无需阿片类药物救援 在骨科或腹腔镜手术中 约76%的患者无需阿片类药物救援[16][17] * 公司还有两项针对糖尿病周围神经病变的III期研究正在进行中 预计两项研究都将在今年年底前完成入组 为2027年的结果做好准备[17] 肾脏疾病业务管线 * 公司寻求在肾脏疾病领域复制其在囊性纤维化领域的成功[18] * IgA肾病是新兴肾脏业务中的首个适应症 在美国和欧洲影响约300,000人 全球约1.5百万人[18] * 公司认为Povetacicept具有成为同类最佳的潜力 原因有三：分子被专门设计为双重BAFF-APRIL抑制剂 具有改进的结合亲和力、效力、药代动力学和组织分布 迄今的临床数据显示出领先的获益-风险特征 以及每月一次、小容量（0.46毫升）家用自动注射器给药的便利性[18][19] * Inaxaplin用于APOL1介导的肾病 该疾病影响约150,000名患者 公司已开始滚动提交 第一个模块已于去年年底提交 目标是在今年上半年完成提交以获得加速批准[20][22] * 公司已完成APOL1介导肾病中期分析队列的入组 预计在今年年底或明年初获得该队列结果 若结果支持 将随后在美国提交加速批准申请[23] * 肾脏疾病管线不仅包括用于IgA肾病的Povetacicept 还包括用于膜性肾病的Povetacicept、用于APOL1介导肾病的Inaxaplin 以及用于常染色体显性多囊肾病的VX-407[21] * 公司计划将囊性纤维化领域的研发专长、科学聚焦、患者优先立场、报销能力和全面的患者支持计划复制到肾脏疾病领域[20] 研发管线与未来展望 * 公司研发管线广泛、深入且进展迅速 目前在临床阶段涉及超过10个疾病领域[6] * 公司预计未来服务的患者数量将从目前在囊性纤维化、镰状细胞病和β地中海贫血领域的约160,000名患者 以及寻求Jurnavix处方的约80百万名患者 增加到未来几年超过10百万名患者 覆盖IgA肾病、APOL1介导肾病、糖尿病周围神经病变、1型糖尿病等更多疾病[7][8] * 公司有望实现其在2023年会议上设定的目标：在五年内在五个疾病领域推出五种药物[24] * 2026年的重点包括：将已获批药物带给更多患者 特别是Jurnavix、Casgevy和囊性纤维化产品组合 以及为Povetacicept在IgA肾病的上市做准备[43] 其他重要信息 * 生物标志物是公司战略的核心部分 公司只开展那些已有已验证生物标志物的项目 例如囊性纤维化的汗液氯化物、镰状细胞病的胎儿血红蛋白、IgA肾病的Gd-IgA1[39][40] * 关于Povetacicept在IgA肾病的市场潜力 美国有160,000名患者 欧洲有130,000名患者 亚洲至少还有一百万患者 仅IgA肾病就是一个巨大的疾病领域 美国市场潜力是囊性纤维化患者群体的五倍多 膜性肾病全球还有约330,000名患者 Povetacicept的机会显然是数十亿美元级别[41][42] * 在评估Povetacicept的III期数据时 应关注Gd-IgA1的显著降低、蛋白尿反应的深度（II期36周数据显示约50%降低）以及血尿情况 安全性方面预计将重现II期的良好特征[32][33] * 公司对Povetacicept在B细胞介导疾病中的成功概率持乐观态度 因为安全性在不同适应症中是共通的 随着在IgA肾病、膜性肾病、重症肌无力等适应症中陆续获得数据 信心水平会持续提升[34][35]

业绩总结 - Vertex预计在2026年上半年向1至2岁患者提交TRIKAFTA的审批申请，并在2026年下半年获得批准[3] - 2023年GAAP销售、一般和行政费用为11.37亿美元，非GAAP销售、一般和行政费用为9.18亿美元[48] - 2023年GAAP研发和销售、一般和行政费用总和为43亿美元，非GAAP总和为37.15亿美元[48] 用户数据 - ALYFTREK的商业化推出预计将使大多数符合条件的囊性纤维化患者从TRIKAFTA转向ALYFTREK，目标是覆盖超过150,000名患者[3] - Vertex的CF患者群体预计将以每年约3%的速度增长，扩展到巴西、土耳其和墨西哥等新市场[17] - 预计到2026年，VX-522将覆盖约5,000名无法受益于CFTRm的囊性纤维化患者，并在2026年分享相关数据[3] 新产品和新技术研发 - CASGEVY在2025财年的收入超过1亿美元，预计将成为一个潜在的数十亿美元的商业特许经营[18] - 预计2026年将完成povetacicept在IgAN的BLA提交，并争取在美国获得加速批准[3] - 预计到2026年，Povetacicept在IgAN的美国加速批准申请将于2026年上半年完成[31] 市场扩张和并购 - 预计到2026年，销售和市场投资将占运营支出的25%[37] - 2025年，已与60多家保险公司完成接触，覆盖约1.9亿人[30] - Vertex在多个疾病领域的市场潜力超过十亿美元，涵盖10个以上的疾病领域[10] 未来展望 - JOURNAVX计划在2026年实现处方数量增长超过3倍，目标是覆盖超过200百万的生活保障[22] - 预计到2026年，JOURNAVX的商业团队将翻倍，以推动医疗保健专业人员的采用和深度[22] - 预计到2026年，JOURNAVX的处方量将是2025年的三倍以上[43] 负面信息 - JOURNAVX在急性疼痛领域的市场机会约为8000万，患者人数约为400万[49] - APOL1介导的糖尿病周围神经病和肾病的患者机会分别为250,000人和2.5百万[49] 其他新策略和有价值的信息 - 在腹腔镜和关节镜骨科手术后的多模式治疗中，76.1%的患者在治疗结束时实现了无救援类鸦片药物使用[24] - 在美学和重建手术后的多模式治疗中，90.9%的患者在治疗结束时实现了无救援类鸦片药物使用[24] - VX-670在肌强直性肌营养不良症1型的患者机会为110,000人[49]

文章核心观点 - 文章认为投资是开启新年的最佳方式 并推荐了三只有望在2026年为投资者带来良好回报的股票 [1] Alphabet (GOOGL) - 公司是人工智能领域最有可能的赢家之一 其产品和服务需求激增有望在2026年创造巨大利润 [3] - Google Cloud的增长速度快于其两大竞争对手亚马逊AWS和微软Azure [3] - 广受好评的Google Gemini 3.0大型语言模型的发布可能吸引更多客户 [3] - Gemini 3.0提升了Google搜索的生成式AI能力 不仅未成为“谷歌杀手”反而增加了搜索流量 从而带来更高的广告收入 [4] - 代理式AI预计将成为2026年Google Cloud的关键增长动力 AI代理与Google Workspace的整合应会进一步提升该云端生产力套件的受欢迎程度 [5] - Waymo的自动驾驶打车服务预计在未来12个月将继续获得发展势头 前瞻性投资者可能日益认识到该业务的价值 [6] - 公司当前股价为313.34美元 市值为3.8万亿美元 毛利率为59.18% 股息收益率为0.27% [4][5] Vertex Pharmaceuticals (VRTX) - 2026年需要关注的一个重要进展是其最新囊性纤维化疗法Alyftrek的加速发展 尽管其销售会侵蚀公司其他CF产品的销售 但由于其特许权使用费较低 该药物的成功商业化应会提升公司利润 [7] - 非阿片类止痛药Journavx预计将在2026年真正步入正轨 目前已有超过1.7亿人可获取该药物 且获取范围预计将继续扩大 从而推动销售增长 [8] - Povetacicept可能是公司在新一年的另一个重要故事 公司已开始向美国FDA滚动提交监管申请 以寻求该药物作为IgA肾病疗法的加速批准 这种慢性肾脏疾病影响的患者数量在美国和欧洲是CF的近三倍 公司预计在2026年上半年完成申报 [10] - 针对zimislecel治疗严重2型糖尿病的第二次潜在监管申请在2026年可能无法进行 因其III期研究中的给药已暂停以进行内部生产分析 公司希望在2026年恢复给药 [11] - 公司当前股价为453.36美元 市值为1150亿美元 毛利率高达86.29% [9][10] Enbridge (ENB) - 公司并非高增长股票 但因其高股息和稳定性成为2026年的优选标的 [12] - 公司无需实现高速增长也能提供强劲的总回报 其5.8%的远期股息收益率提供了良好基础 且公司已连续30年增加股息 [12] - 公司拥有卓越的长期增长前景 预计到本十年末将有约500亿美元的增长机会 其中近一半与其天然气输送业务相关 [14] - 该股票能在2026年经济恶化时为投资组合提供稳定性 公司是北美最大的天然气公用事业公司和最大的管道运营商之一 其业务在所有商业周期中都产生稳定的现金流 [15] - 在过去20年中 公司提供的风险调整后股东总回报超过了标普500指数和公用事业板块 [16] - 公司当前股价为47.83美元 市值为1040亿美元 股息收益率为5.63% 毛利率为32.82% [13][14]

业绩总结 - Vertex计划在2030年前推出四个潜在的肾脏药物[5] - Vertex的肾脏药物每个疾病领域代表着数十亿美元的市场机会[12] - Vertex的IgAN患者群体约为15万人，pMN患者群体约为25万人，AMKD患者群体约为15万人[12] 临床试验进展 - 预计到2025年底，Vertex将启动povetacicept在IgAN的滚动BLA提交，并在2026年上半年完成提交[5] - RUBY-3研究的IgAN患者在48周治疗后显示出最佳临床潜力[25] - AMKD的Inaxaplin在2025年完成IA队列的入组，预计在2026年进行中期分析以寻求美国加速批准[30] - Povetacicept在IgAN和pMN的临床试验中显示出最佳的临床潜力，FDA已授予其突破性疗法认定[25] 临床数据表现 - Povetacicept在IgAN患者中，80 mg剂量的24小时尿蛋白排泄率（UPCR）在48周时较基线减少了64%（从1.3 g/g降至0.5 g/g）[52] - 在240 mg剂量组中，UPCR在48周时较基线减少了56%（从1.2 g/g降至0.6 g/g），约2/3的参与者达到了UPCR <0.5 g/g的标准[52] - IgAN患者的Gd-IgA1在48周时较基线减少了77%[58] - 在IgAN研究中，90%的参与者实现了血尿的消失，53%达到了临床缓解[59] - 在pMN患者中，Povetacicept使24小时UPCR在48周时减少了82%[63] - 所有pMN参与者在48周时实现了抗PLA2R自身抗体减少83%，达到免疫学缓解[69] - 在pMN患者中，40%的参与者达到了完全临床缓解（UPCR <0.5 g/g）[72] - Povetacicept在IgAN和pMN患者中均表现出良好的安全性和耐受性，任何不良事件发生率为76%至82%[75] 市场扩张潜力 - 预计在中国，IgAN和pMN的患者总数超过75万人，AMKD患者超过30万人[12] - Vertex的ADPKD药物VX-407的目标人群为约3万名患者，初期将针对10%的患者群体[12] 其他信息 - 在IgAN患者中，使用ACEi/ARB的比例为86%至100%[49] - 在pMN患者中，所有参与者均使用ACEi/ARB，且60%的参与者在基线时UPCR ≥3.5 g/g，属于肾病综合征范围[62] - RAINIER研究已完全招募，预计招募约600名患者，历时约15个月[86]

业绩总结 - Zai Lab在2025年第三季度总收入为1.161亿美元，同比增长14%[71] - 调整后的运营损失为2799.8万美元，相较于去年同期的4818.7万美元有所改善[89] - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物、短期投资和当前受限现金总额为8.172亿美元[84] 用户数据 - VYVGART在中国的患者治疗人数达到21,000人，占中国约170,000例gMG患者的12%[64] - VYVGART的市场渗透率在2025年第三季度显著加速，较2024财年的平均水平增长了30%[63] - Efgartigimod在多个适应症中显示出超过200万的潜在患者群体[42] 新产品和新技术研发 - Zai Lab预计在2026年将启动Zoci（DLL3 ADC）在1L SCLC的临床试验[20] - Zai Lab的Zoci在2L SCLC的临床试验中显示出68%的客观缓解率（ORR）[18] - Zai Lab的ZL-1503（IL13/IL31R）预计将在2026年进行临床数据的首次读取[32] - Zai Lab的Povetacicept（APRIL/BAFF）在IgAN和pMN的开发中获得FDA的突破性疗法认定[46] - Zai Lab的ZL-6201（LRRC15 ADC）计划在2025年底前提交美国IND申请[52] - Zai Lab的KarXT（M1/M4激动剂）预计将在2026年初获得中国的NMPA批准[55] 市场扩张 - Zai Lab的Zoci在NEC（神经内分泌癌）领域的市场机会被认为是未被充分开发的，全球患病率估计为350,000至400,000例[24] - 公司在中国的业务已实现商业盈利，并具备substantial增长机会[83] - 预计2026-2027年将推出多款重磅产品[85] 销售表现 - ZEJULA的销售额为4240万美元，同比下降12%[71] - NUZYRA的销售额为1540万美元，同比增长54%[71] - OPTUNE的销售额为1270万美元，同比增长64%[71] - VYVGART的销售增长得益于市场渗透率的提升[73] - 公司在NUZYRA和VYVGART的销售支出增加，推动了销售费用的上升[81]

业绩总结 - 2025年第三季度收入为30.8亿美元，同比增长11%[5] - Q3 2025总收入为30.8亿美元，同比增长10.9%[45] - TRIKAFTA/KAFTRIO的收入为26.5亿美元，同比增长2.3%[45] - ALYFTREK在Q3 2025的收入为2.47亿美元[45] - 非GAAP净收入为12.4亿美元，非GAAP净收入每股摊薄为4.80美元[45][50] - 非GAAP运营收入为13.8亿美元，运营利润率为45%[45][50] 财务指导 - 2025年总收入指导范围调整为119亿至120亿美元[8] - 非GAAP运营支出指导范围调整为50亿至51亿美元，税率指导范围调整为17%至18%[8] 产品研发与临床进展 - TRIKAFTA在1至2岁儿童的研究中，汗氯化物减少幅度达到71.8 mmol/L，创下历史最大降幅[12] - Povetacicept（IgAN）已完成RAINIER三期临床试验的全部入组，FDA已授予突破性疗法认定[8] - VX-828组合疗法已在CF患者中启动，成为Vertex迄今为止研究的最有效CFTR修正剂[9] - Zimislecel（T1D）三期临床试验已全部入组，正在进行内部制造分析[8] - ALYFTREK已在多个国家获得批准，预计将惠及约95%的CF患者[9] - Vertex的肾脏产品组合正在快速推进，多个项目已进入中后期临床开发阶段[18] 市场扩张与覆盖 - JOURNAVX的商业推出进展顺利，计划在2026年增加150名代表以扩大市场覆盖[8] - JOURNAVX在美国的覆盖人群达到约1.7亿，获得了2/3大型国家药房福利管理者的正式覆盖[41] 未来展望 - 预计2025财年总收入在119亿至120亿美元之间，主要受CF和ALYFTREK全球发布的推动[46] - CASGEVY预计在2025财年收入超过1亿美元[32] - Povetacicept在IgAN的BLA提交预计在2025年年底开始，若中期分析结果积极，2026年上半年完成提交[44][48] - 预计在2025年完成DPN的第二个关键试验[23][48] 患者机会与市场潜力 - 针对镰状细胞病和TDT的CASGEVY细胞和基因疗法，严重患者机会约为60,000人[51] - JOURNAVX小分子NaV1.8抑制剂用于急性疼痛，患者机会约为8000万[51] - 针对糖尿病周围神经病变的Suzetrigine小分子NaV1.8抑制剂，患者机会超过200万[51] - 针对AMKD的Inaxaplin小分子抑制剂，患者机会约为250,000人[51] - Zimislecel细胞和基因疗法针对1型糖尿病，初步申请患者机会约为60,000人[51] - IgA肾病的Povetacicept融合蛋白，患者机会在美国和欧洲约为300,000人，中国超过750,000人[51] - 针对DM1的VX-670寡核苷酸，患者机会约为110,000人[51] - VX-522 mRNA治疗针对不产生任何CFTR蛋白的囊性纤维化患者，患者机会约为5,000人[51] - 针对ADPKD的VX-407小分子修正剂，患者机会可达30,000人[51]

核心观点 - 瑞银首次覆盖再鼎医药，给予买入评级，目标价33.5港元，认为市场忽略了公司的短期增长潜力和业务发展机会 [1] 估值与评级 - 基于现金流折现法得出目标价33.5港元，分别对应1倍和1.6倍的未调整/调整后价格对高峰销售比率 [1] 核心产品与商业化潜力 - 核心产品VYVGART是同类首创的FcRn药物，有潜力成为免疫学领域重磅药物，预测其在中国的高峰销售额将达到18亿美元 [2] - VYVGART将持续扩展适应症并提升销售额，其销货成本因产能扩张而降低 [1][2] 产品管线与业务发展 - 短期增长动力包括VYVGART及新产品推出，以及ZL-1310和ZL-1503的业务发展潜力 [1] - 潜在重磅候选药物包括用于胃癌的Bemarituzumab、用于自身免疫疾病的Povetacicept、用于甲状腺眼病的VRDN-003以及用于思觉失调的KarXT [2] 财务前景与运营效率 - 公司预计在2025年第四季度实现非公认会计准则营运收支平衡，并在2026年实现全年非公认会计准则营运收支平衡 [2] - 本地制造、VYVGART成本降低及潜在全球产品推出将改善综合毛利率 [2] - 公司通过优先高价值项目限制研发开支增长，并保持销售、一般及行政开支的温和增长 [2]

项目进展 - 公司在免疫球蛋白A肾病、APOL1介导的肾病以及常染色体显性多囊肾病项目上取得多项重要进展 [1] - 这些进展代表了公司在为这些严重肾脏疾病带来同类首创或同类最佳疗法目标上的重大进步 [1]