行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 肿瘤免疫疗法持续迭代，PD-(L)1/VEGF双抗+ADC的IO升级疗法有望弯道超车，实现免疫端与杀伤端的双重升级[22][23] - 创新药海外进展将逐步进入实质性兑现阶段，国内药企将迎来来自MNC的海外销售分成[10][31] - 创新药产业链仍有估值性价比，二季度业绩维持乐观预期[12][33] - AI医疗板块有望受益于“人工智能+”行动深化[13][14] - 医疗器械板块进入基本面修复与估值重估并行阶段[36] - 消费医疗缓慢恢复，综合医院在DRG/DIP实行下处于调整期[39] - 中药看好政策受益、高基数出清拐点、高分红方向[40] - 零售药店行业加速集中[43] - 原料药看好竞争格局优、抗波动能力强、盈利能力稳定的标的[45] 肿瘤免疫疗法持续迭代，双抗+ADC有望弯道超车 - 25年IO单抗核心的K药+O药合计超400亿美元全球收入，IO疗法升级大势所趋[22] - 进展较快线路一为升级免疫抗体端为双抗，以康方生物等为首的PD-(L)1/VEGF双抗在单药和联合化疗的重点适应症已有优异的全球性III期试验读出[22] - 另一方向为化疗升级为ADC，再联合IO单抗，典型包括K药+Datroway、K药+Trodelvy以及K药+Padcev，已在TNBC、UC等适应症获批上市[22] - K药联合科伦博泰的Trop-2 ADC药物Sac-TMT已进入全球III期试验阶段，国内试验已展现优异的生存获益潜力[22] - IO双抗+ADC理论上可实现三重协同：双抗的双重免疫调控+ADC的精准杀伤+VEGF通路阻断改善肿瘤微环境促进药物递送[23] - 海外方面，辉瑞已规划PD-1/VEGF双抗+Pacev用于1L UC于26年进入全球III期试验[4][24] - BMS的I/II期CA244-0001组合试验的D&E组为PD-L1/VEGF双抗Pumitamig+EGFR/Her3 ADC药物Iza-bren[4][24] - BioNTech在多种肿瘤上均已开展Pumitamig+ADC的联合方案I/II期试验，并在26年迎来较多PoC数据读出[4][24] - 默沙东有望于近期正式公布双抗MK-2010+Sac-TMT的II期试验安排[4][24] - 康方生物海外合作伙伴已与GSK合作，将于26年中启动依沃西单抗+B7H3 ADC药物的联合疗法临床试验[4][24] - 国内方面得益于在双抗和ADC两条赛道上均具备的研发优势，联合疗法布局热度高于海外[5][28] - 康方生物：25年8月依沃西单抗联合宜联生物B7H3 ADC药物YL201用于实体瘤的早期临床试验获批[5][27] - 康方生物：26年7月依沃西单抗联合自研Her3 ADC药物AK138D1以及联合Trop2/Nectin4双抗ADC药物AK146D1用于NSCLC的II期试验均已完成FPI[5][27] - 康方生物：26年7月末联合安领科生物FGFR2b ADC药物ALK201用于1L sq-NSCLC的II期试验开展[5][27] - 百利天恒：26年7月登记Iza-bren+依沃西单抗用于1L sq和nsq NSCLC的两项II/III期试验（PANKU-Lung05和06试验）[5][28] - 科伦博泰生物：26年7月登记引进自Crescent的PD-1/VEGF双抗SKB118+Sac-TMT用于NSCLC的II期试验[6][28] - 映恩生物：主要为与BioNTech合作的相关临床布局，将于ESMO2026读出联合用药的II期PoC数据[6][28] - 君实生物、恒瑞医药以及荣昌生物等亦有相关早期IO双抗+ADC联合疗法的临床探索布局[6][28] - 整体来看26年有望成为联合疗法PoC元年，27年海外相关联合疗法临床探索和PoC数据预计将进一步丰富[6][28] - 建议积极关注：康方生物、百利天恒、科伦博泰、映恩生物、君实生物等[6][28] 行业观点及投资建议 创新药 - 创新药海外进展将逐步进入实质性的兑现阶段[10][31] - 科伦博泰与默沙东的sac-TMT在全球的子宫内膜癌三期，康诺亚/乐普生物与AZ的CMG901 2L+胃癌全球临床三期均获得成功，预计在今年递交NDA[10][31] - 在27/28年国内公司开始迎来来自MNC的海外销售分成，形成稳定向上的现金流流入，完成PE估值的切换[10][31] - 国内早期完成BD的资产正逐步展现成为MNC管线中backbone的潜力[11][32] - sac-TMT在默沙东的ADC管线具备坚实地位，从K药的I.O 1.0+ADC到I.O 2.0+ADC的联用方案中均为默沙东当下的首选ADC之一[11][32] - 翰森B7H3 ADC国内2L ES-SCLS和2L+的难治骨肉瘤三期均获得阳性结果，坚定海外合作方GSK的开发决心，已同步启动全球多中心三期[11][32] - GSK计划新增B7H4 ADC（亦来自翰森）的多项三期临床的启动[11][32] - 建议关注确定性高，BD进展顺利的标的：科伦博泰、翰森制药、信达生物、三生制药、映恩生物、康诺亚、乐普生物[11][32] 创新药产业链 - 创新药产业链仍有估值性价比，二季度业绩维持乐观预期[12][33] - 药明康德、凯莱英、康龙化成等龙头公司按动态经调整利润看估值仍在合理范围内[12][33] - 康龙Q2收入和经调利润分别同比增长19.38%和22.30%[12][33] - 昭衍H1归母同比增长884.9%至1,377.4%，均在预期区间上限[12][33] - CXO板块兼具业绩确定性与估值性价比，龙头指引乐观，安评环节订单快速恢复，同时具备量价双重逻辑[12][33] - 建议关注龙头稳健标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、药明生物[12][33] - 建议关注安评弹性标的：昭衍新药、益诺思、美迪西[12][33] - 上游产业经历了竞争扩产+供给出清的调整阶段后，随着医药行业投融资转暖叠加出海的创新研发导向，前端研发行业景气度明显好转[12][34] - 随着产能利用率提升以及高价值业务拓展，上游企业利润高速增长[12][34] - 建议关注景气度高的细分赛道龙头：百奥赛图、药康生物、奥浦迈[12][35] AI医疗 - 中共中央政治局7月30日召开会议，会议强调深入实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理体系[14] - 国家层面持续推进“人工智能+医疗卫生”应用落地，医疗高质量数据集、可信数据空间、专病大模型、医疗智能体及国家级医疗AI中试基地建设有望加快[14] - 医保端同步推进AI病例判读、智能审核、DRG/DIP监管及个人医保云建设，进一步明确政府采购和支付场景[14] - 医疗AI数据质量、可追溯性及产品验证标准持续完善，有利于提升行业准入门槛和头部企业竞争优势[14] - AI在制药、辅助诊断、医疗服务等领域步入成熟阶段[15] - 在制药领域，AI技术平台能够大幅提升药物的研发效率和成功率[15] - AI制药公司通过和大型药企合作共同推动管线进展，管线推进越靠后，价值量显著增高[15] - 在影像/手术领域，AI能够快速识别病灶，实现精准诊断，亦能辅助术前及术中及时规划[15] - 在辅助诊断领域，主要参与者为数据驱动型平台企业，利用AI技术并结合专家训练，实现快速分析、诊断及解读[15] - 在医疗服务领域，AI相关公司向医院、卫健委、患者等多方提供人工智能综合医疗服务和解决方案[15] - AI+制药受益公司：晶泰控股、英矽智能、泓博医药、成都先导等[16] - AI+影像/手术受益公司：联影智能、鹰瞳科技、微创机器人-B、天智航等[16] - AI+辅助诊断受益公司：华大基因、华大智造、润达医疗、迪安诊断、安必平等[16] - AI+医疗服务受益公司：卫宁健康、美年健康、医渡科技、讯飞医疗科技等[16] 医疗器械 - 行业投资逻辑已由“政策压制”逐步切换至“业绩修复+创新驱动+全球化”三条主线[36] - 设备更新政策持续推进，医院招投标及采购节奏边际改善，高端影像、超声、内镜、生命支持设备等领域订单有望逐步恢复[36] - 高值耗材集采政策导向由“降价”转向“稳价格、提质量、促创新”，行业估值压制因素持续缓解[36] - 创新医疗器械审批保持高景气，手术机器人、脑机接口、AI医疗等创新方向仍是未来产业升级的重要驱动力[36] - 建议重点关注三条主线：设备更新+国产替代、创新器械+全球化、AI医疗及医疗科技[37] - 设备更新+国产替代受益于政策推动及医院采购恢复，重点关注高端影像、超声、内镜等设备龙头[37] - 创新器械+全球化重点布局手术机器人、脑机接口、PFA电生理、神经介入等具备产品周期和海外放量逻辑的企业[37] - AI医疗及医疗科技方向，AI影像、AI病理、AI检验、智能手术设备等方向持续获得政策支持[37] - 部分公司切入AI及光模块产业链，如海泰新光、奕瑞科技、力诺药包、华康洁净等[37] - 进入三季度，建议重点关注行业边际变化：医院设备招投标及设备更新资金落地节奏、创新器械注册审批及海外注册进展、上市公司中报业绩兑现情况、AI医疗商业化及科技属性重估[38] - 维持医疗器械板块“结构性看多”观点，配置顺序建议为：手术机器人＞设备更新+国产替代＞创新高值耗材＞AI医疗[38] 医疗服务 - 消费医疗缓慢恢复，综合医院在DRG/DIP实行下处于调整期[39] - 方向一：持续扩张及优质资产注入下市占率提升[39] - 爱尔眼科当前收购估值已明显下降，保持每年并购一定数量门店/医院的节奏，通过持续并购有望进一步扩大市占率[39] - 固生堂通过自建和收购并举，拥有成熟的门店运营管理体系，门店可复制性强，客单价较低受消费力下行影响较小，诊疗偏刚需，需求端旺盛[39] - 方向二：关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业[39] - 眼科受消费力下行影响，一线城市分院业绩下滑更为明显，后续消费复苏弹性较大[39] - 口腔基本持平，价格呈现企稳态势，消费复苏下量增带来的弹性大[39] 中药 - 方向一：集采/基药政策受益方向[40] - 受益标的：佐力药业、方盛制药等[40] - 佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种受益集采有望实现较好以价换量，凭借集采身份加速医院覆盖[40] - 关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长[40] - 方向二：关注迎来高基数出清的拐点方向[41] - 受益标的：以岭药业、三力制药等[41] - 疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复[41] - 方向三：高分红方向[42] - 受益标的：东阿阿胶、济川药业、华润江中等[42] - 品牌中药企业凭借强品牌力、产品生命周期长、现金流稳定等优势，构筑了宽广的护城河，为高比例、可持续分红奠定坚实基础[42] - 许多高股息中药公司估值处于历史相对合理或偏低位置，“股息收益+稳健增长”的组合在当前低利率环境中具备显著配置吸引力[42] 医药商业 - 零售药店行业加速集中[43] - 预计行业出清后龙头药房客流将进一步恢复，门诊统筹有望带来业绩增量[44] - 零售药店龙头在探索门店经营上求新求变，不断提升市场竞争力，有望在行业加速集中度提升的进程中脱颖而出[44] - 推荐标的：益丰药房、大参林[44] 原料药 - 原料药行业目前多品种处历史底部区域，向下空间有限，部分维生素和抗生素品种已先行提价，行业接近周期反转[45] - 推荐关注竞争格局好、盈利能力稳定的标的国邦医药、普洛药业[45] - 国邦医药：动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考出货突破4000吨、盐酸多西环素突破3000吨，同比增速均超30%[45] - 国邦医药：2025年已拥有销售产品超80个，其中13个收入过亿、4个超5亿，产品矩阵抗周期能力强[45] - 普洛药业：传统原料药主动收缩低毛利业务，维护了主要产品市场份额和价格平衡，盈利能力稳定[45] - 普洛药业：CDMO业务快速增长，三年内将交付的商业化订单超60亿元[45] - 普洛药业：随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显[45] 本周行情回顾 - 本周（2026年7月27日-7月31日），A股申万医药生物上涨2.6%，板块整体跑赢沪深300指数3.91pct，跑赢创业板指6.54pct[7][29][46] - 在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第20位[9][29][46] - 本周申万医药子板块中，医院板块涨跌幅排名第一，上涨7.32%[9][29] - 化学制剂板块表现相对较差，本周上涨0.16%[9][29] - 恒生医疗保健指数下跌1.44%，板块整体跑输恒生指数5.13pct[46] - 在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位[46] - A股申万医药生物行业个股涨幅前五位：中红医疗（+44.01%）、*ST康乐（+36.92%）、爱朋医疗（+25.74%）、陇神戎发（+22.81%）、海南海药（+21.58%）[49] - A股个股跌幅前五位：普蕊斯（-11.6%）、万邦医药（-14.33%）、益方生物-U（-15.33%）、欧林生物（-15.88%）、新赣江（-22.91%）[49] - 港股个股涨幅前五位：长风药业（+26.08%）、三叶草生物-B（+22.7%）、金斯瑞生物科技（+12.17%）、阿里健康（+7.49%）、京东健康-R（+6.79%）[49] - 港股个股跌幅前五位：派格生物医药-B（-16.12%）、心泰医疗（-17.85%）、劲方医药-B（-20.33%）、映恩生物-B（-22.37%）、永泰生物-B（-33.02%）[49] 医药板块整体估值 - 截止2026年7月31日，申万医药板块整体估值（TTM，整体法，剔除负值）为28.81，比上周上升0.52[52] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为109.91%，环比上升了3.80个百分点[52] - 子行业市盈率方面，化学制药、医疗器械和医疗服务板块居于前三位[52] - 本周仅医疗器械、医药商业和中药板块估值提升较多[52]