撰文丨王聪 编辑丨王多鱼 排版丨水成文 肿瘤免疫疗法一直是一种很有前景的治疗方法，因其在摧毁肿瘤方面效果显著，尤其是在抑制肿瘤转移方面。在不同类型的免疫疗法中，基于 PD-1/PD-L1 通路 的免疫检查点阻断 （ICB） 疗法在多种晚期癌症中取得了巨大成功，通过缓解免疫抑制微环境发挥作用。然而，免疫应答率低阻碍了 ICB 在肿瘤治疗中的疗效和 广泛应用。 幸运的是， 邵峰 / 刘志博 等人发现，细胞 焦亡 （P yroptosis ） 能够引发强烈且有效的免疫反应，不到 15% 肿瘤细胞发生焦亡就足以消除整个肿瘤 【1】 ，这 为增强抗肿瘤免疫提供了一种很有前景的策略。 近日，北京大学第三医院 梁晓龙 团队在 Cell 子刊 Cell Biomaterials 上发表了题 为： Camptothecin amplified self-luminous nanosystem for highly efficient activation of pyroptosis to stimulate antitumor immunity 的研究论文 。 该研究开发了 喜树碱 增强型 自发光纳米系统 ，高效激活肿瘤细胞 ...

全球PD(L)1双特异性抗体市场增长预测 - 全球PD(L)1市场将从2024年的530亿美元增长至2035年的1000亿美元，复合年增长率6% [12] - 双特异性抗体（bsAb）预计占据65%的市场份额，约650亿美元 [2][12] - 中国市场2024-2035年复合年增长率8.5%，2035年PD(L)1市场规模达100亿美元，其中bsAb占70%份额，价值70亿美元 [16] 技术优势与治疗突破 - PD(L)1 bsAb采用双靶向策略（如PD-1/VEGF），可同时阻断两个通路，增强免疫反应并突破耐药瓶颈 [3] - 相较于传统PD-1/PD-L1单抗（如Keytruda），bsAb覆盖更多肿瘤类型且疗效显著提升 [1][3] - 康方生物AK112在全球临床试验中疗效超越默沙东Keytruda，尤其在肺癌治疗领域表现突出 [1] 中国企业的领先地位与交易动态 - 全球逾300条PD(L)1 bsAb研发管线中，约90%由中国企业开发 [17] - 多家中国药企通过高额授权交易加速出海： - 康方生物与Summit Therapeutics达成50亿美元授权协议（AK112） [8][21] - 三生制药SSGJ707授权辉瑞，总交易价值61.5亿美元 [8][21] - Biotheus PM8002授权BioNTech/BMS，总金额11.1亿美元 [8][9] - LaNova LM-299授权默沙东，总价值3.288亿美元 [8][9] - 头部五家企业预计占据80%以上市场份额，形成"赢家通吃"格局 [19] 关键临床进展与时间节点 - 2025年核心事件： - AK112中国上市及纳入国家医保目录 [8] - 三生制药SSGJ707、信达生物IBI363、科济生物LM-299全球III期试验启动 [8][21] - 多项关键临床数据在ESMO、ASCO、WCLC等国际会议公布 [8] - 2025-2026年： - 辉瑞启动SSGJ707全球III期试验 [8] - 信达生物启动IBI363全球III期试验 [8] - 更多PD(L)1 bsAb管线进入临床后期阶段 [8] 市场竞争与驱动因素 - 增长驱动因素包括bsAb药物2027-2028年商业化上市、强大抗肿瘤效果、标签扩展能力及单克隆抗体专利到期 [14] - 全球制药巨头通过授权中国资产进入市场，未来预计更多交易跟进 [18] - 主要在研药物覆盖肺癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、黑色素瘤等多个癌种 [8][9][21]

公司：微芯生物 财务表现 - 2025年半年度营业收入4.1亿元，同比增长35%[3] - 归母净利润2959万元，同比增长173%，首次扭亏为盈[3] - 现金及短期投资5.7亿元，较2024年末提升约1亿元[3] 核心产品销售 - 西格列他钠上半年销售额同比增长126%，主要受益于Mesh证据丰富及线上线下渠道拓展[2][3] - 西达本胺上半年销售额同比增长15%，尽管年初医保降价15%[2][3] - 西格列他钠全年收入有望超过3亿元，目标成为代谢性疾病基础药物[4][17] 研发管线进展 - 西奥罗尼联合AG一线治疗胰腺癌二期临床显示6个月PFS率达79.7%，安全性良好[2][6] - 西达本胺联合免疫治疗针对结直肠癌和黑色素瘤的三期临床进行中，预计2026年Q1数据读出[2][10] - 西达本胺联合欧药用于黑色素瘤一线治疗的全球三期临床已完成入组，预计2026年Q1数据读出[26] - 新型药物NW001（PD-1/西达本胺类ADC）处于临床前最后阶段[13] - 口服PD-1小分子CS23,546在动物模型中优于PD-1抗体，处于剂量爬坡阶段[13] - 阿尔兹海默病项目CDCS04针对APOE4靶点，临床前显示神经保护作用及强血脑屏障通透性[4][14] - 减重药物CDCS2,828和CDCS2,829在临床前显示减重效果且保留肌肉[15] 全球合作与临床计划 - 积极推进西奥罗尼胰腺癌适应症的全球临床开发和商务合作[9] - 计划与美国FDA沟通推进西奥罗尼全球临床试验，目标2025年底前提交方案[18][20] - 高选择性ORL b抑制剂CS231,295已在中国入组，美国进入临床阶段，预计Q4开始高剂量入组[21] - 西达本胺海外授权项目由呼雅生物推进，与全球商业化企业沟通中[27] 其他重要信息 - 西达本胺联合rCHOP疗法是全球唯一在三期临床中达到完全缓解率显著改善的方案[5] - 西格列他钠爆发性增长因收回推广权、临床证据获认可以及医院入院推进[17] - 西奥罗尼安全性良好，长期用药可行，血液不良反应可通过预防性措施管理[29] - 231,295针对RB基因缺失及脑转移肿瘤具有优势，未来开发重点为实体瘤和脑转移疗效[30] 行业：创新药研发 肿瘤治疗领域 - HDAC加IO领域布局下一代肿瘤免疫疗法，针对超过500亿元市场[5][10] - 西奥罗尼在胰腺癌领域数据优于现有方案（如FOLFIRINOX和Gemcitabine+Nab-Paclitaxel）[18] - 探索小分子PD-L1抑制剂CS23,546的联合治疗方案[5] 代谢性疾病领域 - GLP-1类药物聚焦未满足需求（如肌肉流失、体重反弹）[15] - 西格列他钠具有降糖、降脂及脂肪肝治疗潜力，产能规划超40亿元[17] 神经系统疾病领域 - APOE4靶点针对阿尔兹海默病最强遗传风险因素（携带者占患者36.7%）[14] 全球竞争与监管 - 胰腺癌在欧洲和美国被认定为孤儿药领域，缺乏新药方案[20] - PDLY小分子计划2025年底或2026年Q1向美国FDA提交IND申请[28]

市场走势 - 上证指数收盘3,728.03，涨0.85% [4] - 深证成指收盘11,835.57，涨1.73% [4] - 沪深300收盘4,239.41，涨0.88% [4] - 中小板指收盘7,219.81，涨1.44% [4] - 创业板指收盘2,606.20，涨2.84% [4] - 科创50收盘1,124.82，涨2.14% [4] 煤炭行业 - 1-7月原煤累计产量27.79亿吨，同比增3.8%，7月单月产量3.81亿吨，同比降3.8%，环比降9.52% [6] - 1-7月固定资产投资同比增1.6%，其中制造业投资增6.2%、基建投资增3.2%、房地产投资降12.0% [6] - 1-7月火电累计增速-1.3%，7月单月增速4.3%；焦炭累计增速2.8%，7月单月增速0.5% [6] - 1-7月煤炭进口量2.57万吨，同比降13.0%，7月单月进口3561万吨，同比降22.94%，环比增7.79% [6] - 7月煤炭价格反弹，炼焦煤弹性显著，环比增幅炼焦煤＞动力煤＞焦炭 [6] - 反内卷政策或引发"温和风暴"，预计煤炭价格年内低点已现，下半年价格大概率不会回踩 [6] - 建议关注潞安环能、晋控煤业、山煤国际、华阳股份、山西焦煤等标的 [6][7] 生物医药行业 - PD-1/VEGF双抗在一线鳞状NSCLC III期临床中达到PFS终点，联合化疗组ORR达71.4%，mPFS为11.1个月 [8] - PD-1/IL-2α-bias双抗在PD-1/PD-L1经治鳞状NSCLC中mOS达15.3个月，3mg/kg剂量组cORR为36.7% [8] - PD-L1 ADC在CPI经治NSCLC中ORR为31.9%，EGFR野生型非鳞状NSCLC亚组ORR达47.4% [8] - PD-1/VEGF/CTLA-4三抗在临床前显示优于PD-1/VEGF双抗的抗肿瘤活性，I/II期临床观察到抗肿瘤活性 [8][9] 北特科技公司 - 2025H1营收11.13亿元，同比+14.71%，归母净利润0.55亿元，同比+45.14% [9] - 分业务：底盘业务营收7.14亿元（+25.0%），空调压缩机业务营收3.06亿元（+42.13%），铝锻轻量化业务营收0.92亿元（+35.04%） [9] - 25H1期间费用率12.44%，同比-2.46pct；毛利率19.12%，同比-0.08pct；净利率5.13%，同比+1.22pct [9] - 布局行星滚柱丝杠产能，推进江苏昆山工厂和泰国生产基地建设 [9] - 预计2025-2027E归母净利润增速分别达57.6%/39.2%/69.4% [9]

核心观点 - 中国创新药行业处于创新成果兑现初期 未来独立开发成功与BD授权交易出大单品机会较大 肿瘤领域重点关注ADC多维度迭代和免疫疗法分子构件创新[1] - 全球创新药BD首付进入十亿美元量级时代 中国总首付占比达40% 下一个重磅BD将出现在肿瘤、慢病和CNS三大板块[2] - 免疫疗法从单抗向双抗/多抗演进 核心目标是增效减毒 PD-1/VEGF双抗已头对头战胜年销售额近300亿美元的PD-1单抗药王[3] - 后PD-1时代细胞因子类免疫治疗升级刚起步 仅PD-1与细胞因子组合临床阶段企业就达23家 趋化因子受体或成下一热点[4] 行业发展趋势 - 跨国药企面临专利悬崖压力 积极通过授权引进补充管线短板 此趋势将持续[2] - 全球创新药BD首付款项创历史新高 三生制药达成12.5亿美元中国创新药BD交易首付款纪录[2] - 肿瘤免疫治疗进入PD-1叠加TAA与细胞因子的新纪元 治疗手段持续进化[2] 技术演进路径 - ADC领域关注靶点、抗体结构与毒素组合的多维度迭代创新[1] - 免疫疗法关注分子构件的组合变换与空间结构创新 包括ICI、TAA、细胞因子及TME相关趋化因子的崭新组合[1] - 从单抗到双抗再到三抗的演进 PD-1/VEGF/IL-2三抗代表最新发展方向[3] - 信达生物PD-1/IL-2在ASCO发布早期数据 在免疫耐受肺癌、黑色素瘤及冷肿瘤肠癌三项适应症均取得靓丽数据[3] 企业布局情况 - 重点关注TCE、双抗/多抗、创新ADC等细分赛道及临床领先企业[1] - 布局PD-1与细胞因子组合的国内外企业达23家 包括信达生物、恒瑞医药、君实生物、石药集团、神州细胞等[4] - 中国生物制药旗下礼新医药开发靶向CCR8的创新单抗 CCR8高表达于TME内Treg[4] 研发方向展望 - 除ICI与抗TAA组合外 PD-1与白介素、TGFβ等细胞因子的组合发力将成为重要赛道[4] - 对TME相关因子的开发将成为肿瘤免疫治疗下一个重点领域[4] - 细胞因子类IO升级刚开序幕 IL-2的探索只是开始[4]

行业趋势 - 中国创新药处于创新成果兑现初期 肿瘤领域重点关注ADC的多维度迭代和免疫疗法的分子构件组合创新 [1] - 全球肿瘤免疫进入PD-1叠加TAA与细胞因子的新纪元 跨国药企面临专利悬崖压力 加速通过BD授权引进补充管线 [2] - 免疫疗法从单抗向双抗/多抗演进 核心目标是增效减毒 康方生物PD-1/VEGF双抗在头对头试验中胜出PD-1单抗药王 [2][3] 技术方向 - ADC领域关注靶点 抗体结构与毒素组合的创新 免疫疗法关注ICI TAA 细胞因子及TME趋化因子的组合突破 [1][4] - PD-1/IL-2组合取得进展 信达生物相关药物在肺癌 黑色素瘤和肠癌适应症中展示早期积极数据 [2] - 趋化因子受体CCR8成为新热点 中国生物制药旗下礼新医药布局相关创新单抗 [4] 临床进展 - 截至2025年8月11日 23家国内外企业推进PD-1与细胞因子组合的临床研究 包括信达生物 恒瑞医药等 [4] - 双抗技术验证取得突破 康方生物PD-1/VEGF双抗疗效优于年销售额300亿美元的PD-1单抗 [2] 企业标的 - 重点关注TCE 双抗/多抗 创新ADC赛道临床领先企业 包括信达生物(01801) 康方生物(09926) 科伦博泰(06990) [5] - 肿瘤 慢病 CNS三大领域可能诞生下一个类似三生制药的重磅BD交易 [2]

投资评级 - 给予"买入"评级 [12][14] 核心观点 - 君实生物是国内最早一批成立的创新药Biotech公司，创新基因深植于公司体内 [4] - 公司基本面拐点已现，2025年或将成为公司破局之年 [4] - 存量业务正迎来销售提速，创新资产密集进入III期临床阶段 [4][12] - 多个重磅资产亟需价值重估，早研平台和资产储备完备 [4][12] 公司概况 - 成立于2012年12月，2018年在香港联交所主板上市，2020年在上交所科创板上市 [9][22] - 拥有50+项在研产品，覆盖五大治疗领域 [9] - 高管团队具有丰富的产学研经验，来自国际知名药企和监管机构 [25][26] 业务表现 - 2024年核心产品特瑞普利单抗销售额达15.01亿元，同比增长66% [9] - 2024年公司收入为19.48亿元，同比增长29.67% [33] - 2024年归母净利润为-12.81亿元，亏损幅度大幅减小 [33] - 预计2025-2027年营业收入分别为26.81亿元、36.73亿元和54.79亿元 [12] 研发管线 - 特瑞普利皮下剂型已处于III期临床，预计2025年申报上市 [33] - 昂戈瑞西单抗(PCSK9单抗)2024年获批，将带来业绩增量 [9] - JS203(CD20/CD3)、JS107(CLDN18.2 ADC)、JS207(PD-1/VEGF)等即将进入III期临床 [10] - JS015(DKK1单抗)全球进度领先，1L治疗CRC的ORR达100% [10][77] - JS207(PD-1/VEGF双抗)分子设计差异化显著，安全性优势突出 [50][52] - JS213(PD-1/IL-2双抗)具备长半衰期、毒副作用小等优点 [102][104] 技术平台 - 早研技术平台布局全面，包括双抗、双抗ADC、小核酸等 [11] - 布局PD-1/IL-2双抗JS213，早期数据优异 [11][102] - JT002为鼻喷免疫调节小核酸药物，主攻季节性过敏性鼻炎 [11][110] - JS212(EGFR/HER3双抗ADC)已取得临床批件 [11]

上市概况 - 维立志博在香港联交所主板上市，股票代号9887 HK，每股发售价35港元（价格区间上限），总集资额（含绿鞋）达1 89亿美元 [1] - 基础发行36,862,500股H股（香港发售16,027,200股，国际发售20,835,300股），超额配售权涉及12,821,700股国际发售股份 [1] - 每手买卖单位为100股H股，募集资金净额分配：65%用于临床阶段候选药物开发，15%用于临床前资产扩展，10%用于生产能力提升，10%用于营运资金 [2] 投资者结构 - IPO引入9家基石投资者合计认购5 42亿港元，包括OrbiMed、TruMed、易方达基金、Foresight Funds、Sage Partners、腾讯、高毅、正心谷资本和汉康资本 [2] - 摩根士丹利与中信证券担任联席保荐人 [2] 公司定位与管线 - 公司成立于2012年，专注肿瘤、自身免疫性疾病新疗法的发现、开发及商业化，拥有14款创新候选药物管线（6款进入临床阶段） [3][11] - 核心产品LBL-024为全球首个进入注册临床阶段的PD-L1/4-1BB双特异性抗体，有望成为晚期肺外神经内分泌癌首款获批药物 [3] - 管线包含3款单克隆抗体、5款双特异性抗体、3款ADC和1款双特异性融合蛋白，覆盖肿瘤免疫2 0、TCE和ADC三大领域 [3] 技术平台优势 - LeadsBody™平台支持开发靶向CD3的双特异性抗体，通过分子设计降低细胞因子风暴风险，已布局6款TCE管线产品 [4][12] - X-body™平台开发的LBL-024采用2:2结构设计，实现肿瘤微环境条件启动4-1BB激动作用，解决系统性肝毒性行业难题 [9] - Linker-payload平台支持ADC技术开发，LBL-058为全球首创的TCE ADC产品（靶向DLL3） [4][8] 核心产品进展 - 血液瘤领域：LBL-034（GPRC5D/CD3）治疗多发性骨髓瘤，LBL-043（LILRB4/CD3）治疗急性髓系白血病 [5][6] - 实体瘤领域：LBL-033（MUC16/CD3）针对妇科癌症，LBL-054（CDH17/CD3）覆盖消化道肿瘤，LBL-058（DLL3靶向ADC）针对小细胞肺癌 [7][8] - 自免领域：LBL-051（CD19/BCMA/CD3三特异性抗体）通过调节B细胞治疗自身免疫病，已与Aditum Bio合作开发 [9] 研发效率与战略 - 从靶点选择至提交IND仅需3年，显著优于行业5-6年平均水平 [10] - 建立从早期筛选到中试生产的全流程能力，通过对外授权和战略合作加速商业化 [10][12]

上市表现 - 维立志博于7月25日登陆港交所，股价一度上涨127%，收盘上涨91.7%，每股报67.1港元，总市值达129.7亿港元 [1] - 公司在申购期内融资申购倍数超3000倍，融资申购额达3300亿港元，成为7月以来港股IPO最热新股 [1] - 此次IPO全球发售3686.25万股H股，最终每股发售价35港元，募资总额12.9亿港元，所得款净额约11.79亿港元 [1] - 腾讯、易方达、正心谷资本、高毅等9家知名机构作为基石投资者，累计认购6900万美元(约5.42亿港元) [1] 资金用途与公司背景 - 募集资金将用于临床阶段候选药物的开发及监管事务、提升临床前资产、扩展现有管线及优化技术平台 [1] - 公司由曾任职于礼来医药的康小强、赖寿鹏在2012年创立，成立以来累计完成8轮融资，募资约10.84亿元 [1] - 股东包括恩然创投、正心谷、汉康资本等，业务模式主要为自主发现、开发及商业化肿瘤免疫疗法 [1] 产品管线 - 公司拥有1款核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双特异性抗体）及13款其他候选药物 [2] - 13款其他候选药物中包括5款临床阶段候选药物、8款临床前阶段候选药物 [2] - LBL-024是全球首款进入注册临床试验阶段的PD-L1与4-1BB双特异性抗体，目前正处于重要临床评估阶段 [2] - 若成功获批上市，LBL-024有望成为全球首个上市的4-1BB靶点药物 [2] 财务表现 - 2023年实现营业收入886.5万元，但2024年及2025年一季度均无收入 [2] - 净利润分别为-3.62亿元(2023年)、-3.01亿元(2024年)和-7536.7万元(2025年一季度) [2] - 研发投入分别为2.31亿元(2023年)、1.86亿元(2024年)、5775.1万元(2025年一季度) [2] - 2023年营收来源于与百济神州的合作，可获得高达7.72亿美元的首付款及里程碑付款，但该合作已终止 [2]

港股IPO市场复苏 - 上半年港股市场完成35宗IPO项目 累计募资959.29亿港元 同比增长758.8% 创历史同期新高 [1] - 上市公司质量显著提升 流动性改善和制度优化推动市场活跃度 [1] - 维立志博上市募资3686万股 发行价35港元/股 散户认购倍数3494.8倍创医疗创新板块纪录 [1] 维立志博IPO亮点 - 引入9家基石投资者包括正心谷资本、高毅、腾讯等 累计认购6900万美元 [1] - 机构认购倍数40.8倍 创四年医疗创新板块新高 [1] - 摩根士丹利和中信证券(香港)担任联席保荐人 [1] 肿瘤免疫治疗市场前景 - 2025年全球肿瘤免疫治疗市场规模预计达971亿美元 2030年将增长至2160亿美元 CAGR17.3% [2] - 中国TCE市场2030年规模预计83亿元 2024-2030年CAGR67.4% [5] - 行业进入2.0时代 多靶点协同和技术融合成为趋势 [2] 维立志博研发管线 - 拥有14款候选药物 包括3款单抗、5款双抗、3款ADC和1款双特异性融合蛋白 [3] - 6款进入临床阶段 含1款核心产品和3款主要产品 [3] - 重点布局TCE、IO2.0和ADC三大领域 构建全球竞争力 [3] TCE技术优势 - TCE疗法通过激活宿主免疫系统攻击癌细胞 安全性优于ADC [5] - 维立志博布局6款TCE产品 覆盖血液瘤、实体瘤和自免疾病 [5] - LBL-034临床数据显示客观缓解率77.8%-90% 优于竞品TALVEY®的64% [6] 实体瘤治疗突破 - 开发多款实体瘤TCE产品如LBL-054(胃肠道肿瘤)和LBL-033(妇科癌症) [7] - 创新TCE ADC产品LBL-058整合双抗骨架与细胞毒载荷 实现协同杀伤 [7] - 在实体瘤领域建立先发优势 拓宽市场空间 [7] IO2.0领域进展 - LBL-024为全球首个进入注册临床的4-1BB抗体药 针对PD-1耐药肿瘤 [9] - 覆盖8种癌症适应症 肺外神经内分泌癌临床效果显著 [9] - 获NMPA突破性疗法和FDA孤儿药认定 [10] 商业化战略 - 选择罕见肿瘤作为首发适应症 利用政策绿色通道加速上市 [10] - 采用"小适应症切入 大适应症爆发"的PD-1成功路径 [11] - 三大技术平台协同提供全方位肿瘤解决方案 [11] 投资价值 - 差异化创新和管线布局形成显著竞争优势 [12] - 处于万亿美元蓝海市场 估值具备上升空间 [12] - 代表中国创新药企从跟随创新向源头创新转型 [12]