投资评级 - 报告维持联想集团（00992.HK）"优于大市"评级 [4][6][44] - 收盘价32.84港元，总市值/流通市值421207百万港元，52周最高价/最低价37.88/8.41港元，近3个月日均成交额2931.39百万港元 [6] 核心观点 - 业绩高速增长，PC龙头地位持续巩固，AI服务器打开增长空间 [1] - 基于AI服务器快速放量，叠加AI PC、高端智能手机销量快速增长，上调盈利预测，预计FY2027-FY2029年归母净利润为35.81/55.80/66.91亿美元（前值27-28财年为19.09/21.87亿美元），股价对应PE=15/10/8x [4][44] - 预计27-29财年收入分别为1011.15/1259.51/1435.58亿美元（前值27-28财年为829.17/891.03亿美元），每股收益27-29财年分别为0.28/0.44/0.52美元 [44] 业绩表现 - 1QFY2027公司实现营业收入269.43亿美元，同比+43.1%、环比+24.8% [1][8] - 1QFY2027公司实现净利润-6.09亿美元，同比-220.4%、环比-216.9% [1][8] - 按非香港财务准则计量（主要剔除认股权证等对净利润的影响），1QFY2027公司净利润为10.75亿美金，同比+176.3%、环比+92.3%，调整后净利润实现高速增长 [1][8] - 分业务来看，1QFY2027公司智能设备业务、基础设施方案业务、方案服务业务分别实现收入171.06、85.10、28.84亿元（其中，业务交叉抵消收入15.56亿元），分别同比+27.1%、98.4%、27.7%，均实现双位数增长 [1][8] PC业务 - 根据公司财报&IDC披露数据，自然年26Q2公司个人电脑全球市占率为24.2%，同比+0.5个pct [2][21] - 公司正展开覆盖业内最广的设备生态系统之一，并通过面向国际市场的个人超级智能体Qira及面向中国市场的天禧打造跨设备的一体化人工智能体验 [2][21] - 根据IDC披露数据，2023年下半年全球PC市场出货量触底反弹，2024/2025年全球PC出货量（仅包含台式机和笔记本电脑，不包括平板电脑）分别同比+3.3%/10.3%，2026年受全球存储涨价影响，全球PC销量预计同比下滑，2027/2028年有望逐步复苏 [39] - 公司为全球PC领域龙头，龙头地位持续巩固，连续10个季度同第二名的份额差距持续扩张，预计公司PC出货量优于行业平均水平 [39] - 从产品单价来看，随着AI PC渗透率提升，公司PC的单价有望持续提升，另一方面，存储价格上涨，部分PC产品涨价，预计PC业务收入稳步增长，但增速相较于FY2026略有放缓 [39] - 预计27/28/29财年IDG收入增速分别为10.1%/15.4%/5.2%，毛利率方面，随着AI PC、高端智能收入占比持续提升有望提升，但受存储涨价影响成本端承压，综合来看预计IDG业务毛利率水平基本维稳 [39][40] 手机业务 - 根据财报披露数据，智能手机业务录得第一财季收入新高，高端产品如Razr、Signature及Edge等为智能手机收入贡献37%，创历史新高 [2][21] - 1QFY27公司智能手机收入实现双位数同比增长，且高端智能手机收入占比提升至37%，预计公司手机业务收入稳步上涨 [39] AI服务器及基础设施方案业务（ISG） - 根据公司财报披露数据，公司AI服务器订单储备达540亿美元，环比+157% [3][25] - 得益于人工智能基础设施增长势头加速、客户基础快速扩大，公司云基础设施与企业基础设施两项业务收入均实现同比近翻倍增长 [3][25] - 云基础设施：公司依托独特的ODM+模式及与生态系统领导者的战略合作，推进GB300部署，同时加速完善Vera Rubin机架级解决方案商用准备及市场推出 [3][25] - 企业基础设施：公司通过提升执行速度，推行可规模化的交易模式等，积极把握新兴人工智能推理市场机遇，利润增长及利润率均有提升 [3][25] - 根据IDC披露数据，2025-2030年全球服务器CAGR为28.4%，1QFY27公司AI服务器在国际市场中实现三位数同比增长 [37] - 公司2026年4月完成Infinidat并购，增强高端企业级存储实力，预计27/28/29财年ISG收入增速分别为64.9%/44.0%/27.7% [37][40] - 毛利率方面，随着公司AI服务器持续放量，受益于规模效应，业务毛利率有望逐步提升，另一方面，随着AI大模型由训练转向推理，中小客户需求（毛利率较高）占比持续提升，拉动整体毛利率提升 [37] 方案服务业务（SSG） - 1QFY27 AI服务收入实现同比三位数增长，TruScale基础设施即服务订单实现超高速增长，AI驱动的总体潜在市场预计持续增长，26-29年CAGR达25% [38] - 预计27/28/29财年SSG收入增速分别为21.5%/23.0%/16.3% [38][40] - 毛利率方面，随着AI服务占比持续提升，预计SSG业务板块毛利率基本维稳 [38] 财务指标分析 - 1QFY2027公司期间费用率为10.4%，环比-2.9个pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.7%、2.4%、2.5%、0.8%，分别环比-0.3、-1.7、-0.9、+0.0个pct [4][32] - 1QFY2027公司毛利率为16.5%，环比+0.1个pct [4][32] - 1QFY2027公司净利率为-2.3%，环比-4.7个pct，主要系认股权证相关的衍生金融负债公允价值亏损16.90亿美元所致 [4][32] - 销售费用率：预计27/28/29财年销售费用率分别为4.6%/4.2%/4.1% [43] - 管理费用率（包含研发费用）：预计27/28/29财年管理费用率分别为6.1%/5.4%/5.3% [43] - 所得税率：公司24/25/26财年加权平均所得税率分别为20.0%/23.9%/21.9%（其中，中国香港的所得税率为16.5%），假设27/28/29财年所得税率分别为19.0%/19.0%/19.0% [43] 盈利预测与估值 - 预计FY2027-FY2029年归母净利润为35.81/55.80/66.91亿美元，股价对应PE=15/10/8x [4][44] - 营业收入预测：2027E/2028E/2029E分别为101115/125951/143558百万元，同比+21.7%/+24.6%/+14.0% [5][42] - 净利润预测：2027E/2028E/2029E分别为3581/5580/6691百万元，同比+87.3%/+55.8%/+19.9% [5][42] - 每股收益预测：2027E/2028E/2029E分别为0.28/0.44/0.52元 [5][42] - ROE预测：2027E/2028E/2029E分别为31.9%/33.2%/28.5% [5][42] - 市盈率预测：2027E/2028E/2029E分别为15.0/9.6/8.0 [5] - EV/EBITDA预测：2027E/2028E/2029E分别为93.5/62.9/54.0 [5] - 市净率预测：2027E/2028E/2029E分别为4.79/3.20/2.29 [5] - 总营收预测：2027E/2028E/2029E分别为1011.15/1259.51/1435.58亿美元，增速分别为21.7%/24.6%/14.0% [40] - 毛利率预测：2027E/2028E/2029E均为16% [40]