2025年及2026年第一季度业绩表现 - **2025年业绩高速增长，收入9029亿元，同比增长48.2%；归母净利润353亿元，同比增长52.0%** [2] - **业绩增长主要由云计算业务驱动，该业务收入6027亿元，同比增长88.7%，毛利率提升0.74个百分点至5.7%** [2] - **AI相关业务是核心引擎，云服务商AI服务器收入同比增长超过3倍，GPU与ASIC方案均快速增长** [2] - **通信及移动网络设备业务收入2979亿元，同比增长3.5%，其中800G以上高速交换机全年收入同比增长13倍** [2] - **2026年第一季度收入2511亿元，同比增长56.5%；归母净利润106亿元，同比增长102.5%** [3] - **26Q1云计算业务收入同比增长1倍，AI GPU机柜出货量同比增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍** [3] - **26Q1 800G及以上高速交换机出货量同比增长1.6倍，环比增长46%，CPO全光交换机样机开始出货** [3] 行业与市场背景 - **2025年是全球生成式AI产业爆发式增长的一年，正从技术探索加速走向规模化应用** [6] - **北美头部云服务商（如谷歌、微软、亚马逊、META）主导市场，同时以DeepSeek、OpenAI为代表的初创企业形成多元化竞争格局** [6] - **传统企业将生成式AI广泛应用于产品设计、营销推广、智能制造等场景，渗透率快速提升** [6] - **根据IDC预测，全球生成式AI市场规模到2029年或将超6000亿美元，复合增长率达56%** [7] - **全球前五大云服务商公布的2026年预计资本支出超过6000亿美元，同比实现高双位数增长** [7] - **AI Agent（智能体）加速发展，推动AI从内容生成迈向复杂任务协同与自主执行** [7] 公司发展战略 - **公司战略聚焦AI算力基础设施核心赛道，深化在AI服务器及数据中心高速网络等关键领域的拓展** [8] - **公司将强化与全球Tier 1云服务商的长期战略合作关系，提升产业价值与战略地位** [8] - **公司将AI技术与智能制造深度融合，以工业机器人发展为主轴，夯实智能制造领域竞争优势** [9] - **公司将持续深化全球战略布局，优化区域化运营体系，提升全球供应链的韧性与响应效率** [9] - **公司秉持"EPS+ESG"的可持续发展经营方程式，追求商业价值和社会价值的结合** [9] 未来展望与经营计划 - **展望2026年，随着下一代AI平台（如Rubin系列机柜）上量，云计算业务有望保持高速增长** [4] - **随着AI算力基础设施快速发展，高速交换机需求持续增长，公司积极推进CPO/NPO等新一代技术应用** [4] - **2026年经营计划包括：深化管理协同与组织韧性、算力驱动聚焦AI基建与生态链纵深布局、智造赋能使自动化能力外溢、全球运营构建本土化韧性** [11][12][13][14]

公司股价与市场重估 - 2026年5月11日，公司股价盘中最高触及13.46港元，创历史新高，收盘报13.410港元，单日涨幅近7%，今年以来累计涨幅超44% [1] - 市场正在对公司的业务逻辑重新定价，从传统的PC硬件厂商估值向基于多产品、多业务的估值体系转换 [1][2] 财务业绩与AI驱动 - 2025/26财年第三财季，公司AI相关收入同比增长高达72%，占集团总收入的32% [1] - 其中，AI PC营收实现高双位数增长，AI智能手机营收实现三位数增长，AI服务器营收也实现高双位数增长 [1] - 公司AI服务器业务拥有超过100亿美元的订单储备 [1] - 公司预计2025/26全财年营收有望达到5600亿元人民币，其中AI相关营收年比年翻番，占公司总营收的三分之一 [2] - 公司立下新目标：两年后营收目标超过1000亿美元，并成为一家AI原生公司 [2] 业务结构转型 - 以方案服务业务（SSG）和基础设施方案业务（ISG）为代表的非PC业务已成为驱动公司业绩增长的新引擎 [1] - 公司核心发展方向围绕AI全栈布局、ISG业务盈利性增长、把握存储价格周期红利展开 [2] - 中信里昂预计，公司第四财季经调整净利润将高于市场预期约20%，服务器业务有望实现单季扭亏为盈 [2] PC业务与行业动态 - 中信里昂预计公司同期PC出货量同比增长8.7% [2] - 业界预计PC行业供应链紧张局面将加剧，内存和存储成本预计将比此前预期更快、更大幅度上涨，这将压缩PC厂商的毛利率 [3] 公司面临的挑战 - 公司毛利率尚未达到市场预期 [2] - 移动业务（MBG）的规模和盈利能力有待提升 [2] - 基础设施业务集团仍需把握市场机遇以实现可持续的盈利性增长 [2]

公司股价与市场表现 - 2026年5月11日，公司股价开盘上涨，盘中最高触及13.46港元，创历史新高，收盘报13.410港元，涨幅近7% [3] - 今年以来，公司股价累计涨幅超过44% [3] - 在人工智能产业落地预期下，市场正在对公司业务逻辑进行重新定价，估值正从“仅依赖PC”向基于多产品、多业务的估值转换 [3][4] 财务业绩与业务表现 - 公司2025/26财年第三财季业绩显示，与AI相关的收入同比增长高达72%，占集团总收入的32% [3] - AI PC营收实现高双位数增长，AI智能手机营收实现三位数增长 [3] - 在生成式AI浪潮下，企业级客户需求增长推动AI服务器营收实现高双位数增长，上季度该业务有超过100亿美元的订单储备 [3] - 方案服务业务和基础设施方案业务为代表的非PC业务已成为驱动公司业绩增长的新引擎 [3] - 中信里昂预计公司第四财季经调整净利润将高于市场预期约20%，服务器业务有望实现单季扭亏为盈，同期PC出货量同比增长8.7% [5] - 公司董事长预计全财年营收有望达到5600亿元人民币，其中AI相关营收年比年翻番，占公司总营收的1/3 [5] 公司战略与发展目标 - 公司当前核心发展方向围绕AI全栈布局、基础设施方案业务盈利性增长、把握存储价格周期红利展开 [4] - 公司依托全球化供应链和终端优势，抢抓AI时代的市场机会 [4] - 公司董事长立下新目标：两年后公司营收目标为超过1000亿美元，并且公司要成为一家AI原生公司 [5] 公司面临的挑战 - 公司毛利率尚未达到市场预期 [5] - 移动业务的规模和盈利能力有待提升 [5] - 基础设施业务集团仍需把握市场机遇以实现可持续的盈利性增长 [5] 行业环境与供应链 - PC行业中供应链的紧张局面预计将进一步加剧 [5] - 内存和存储成本预计将比此前预期更快、更大幅度上涨，这将压缩PC厂商的毛利率，厂商之间的分化也将更加明显 [5]

对于全财年业绩表现，联想集团董事长杨元庆曾在上月预计有望达到5600亿元人民币，其中AI相关营收 年比年翻番，占公司总营收的 1/3。他还给联想立下新目标：两年后公司营收目标为超过1000亿美元， 并且联想要成为一家AI原生公司。 他同时还提到联想面临的挑战，包括毛利率尚未达到市场预期，移动业务（MBG）的规模和盈利能力 有待提升，基础设施业务集团仍需把握市场机遇以实现可持续的盈利性增长。 此外，业界预计PC行业中供应链的紧张局面将进一步加剧，内存和存储成本预计将比此前预期更快、 更大幅度上涨，这将压缩PC厂商的毛利率，厂商之间的分化也将更加明显。 联想最新公布的2025/26财年第三财季业绩显示，与AI相关的收入同比增长高达72%，占集团总收入的 32%。其中AI PC营收实现高双位数增长，AI智能手机营收实现三位数增长。特别是在生成式 AI 浪潮 下，企业级客户对高性能 AI 服务器及液冷算力设施的需求大幅增长，联想AI服务器营收实现高双位数 增长，上季度联想透露该业务有超100亿美元的订单储备。 "我们的估值会从PC-only（仅依赖PC）的估值，转换成一个基于多产品、多业务的估值。"不久前联想 集团高 ...

证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 05 月 11 日 工业富联（601138.SH） AI 服务器推动业绩增长，关注 Rubin 出货节奏、利润率改善 TMT 及中小盘/电子 事件：公司近期发布 25 年报及 26Q1 季报，结合公司近况，点评如下。 增持（维持） 当前股价：63.28 元 基础数据 | 总股本（百万股） | 19844 | | --- | --- | | 已上市流通股（百万股） | 19844 | | 总市值（十亿元） | 1255.7 | | 流通市值（十亿元） | 1255.7 | | 每股净资产（MRQ） | 8.9 | | ROE（TTM） | 23.1 | | 资产负债率 | 61.4% | | 主要股东 | China Galaxy Enterprise | | | Limited | | 主要股东持股比例 | 36.75% | 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 20 -17 248 相对表现 14 -21 222 资料来源：公司数据、招商证券 -100 0 100 200 300 400 May/25 Aug/25 Dec/25 Apr/26 (%) 工业 ...

软银“日本制造”AI服务器计划 - 软银正与英伟达、富士康磋商，评估“日本制造”AI服务器计划的可行性，此举可能引发全球AI算力产业链新一轮格局调整 [1] - 计划分两步走：初期通过组装外购组件搭建生产系统，目标在2029年前掌握AI服务器完整制造流程，产品将聚焦搭载高级GPU的高性能服务器 [2] - 该计划是软银打通“投资模型—自研算力”全链条战略的关键落地，旨在降低对外部供应链依赖并抢占日本本土及全球AI基础设施市场 [2] 工业富联的AI战略转型与业绩 - 工业富联已完成从消费电子代工厂向“AI公司”的转型，消费电子业务利润占比已压缩至30%以下，全面聚焦AI算力基础设施 [3] - 2026年第一季度业绩强劲：营收2510.78亿元，同比增长56.52%；归母净利润105.95亿元，同比大增102.55%，连续三个季度净利润破百亿 [3] - 业绩增长由AI算力需求驱动：云计算业务营收同比翻倍，AI GPU机柜出货量同比增长380%，800G及以上高速交换机出货量同比增长160% [3] - 技术布局领先：已出货CPO全光交换机样机，预计2026年CPO相关产品出货超10万台，液冷服务器产能占比将提升至60%，并深度绑定英伟达GB300等新一代AI服务器量产，订单可见度已延伸至2027年 [3] 全球AI算力产业链格局与影响 - AI算力竞赛已从技术研发延伸至制造能力比拼，软银、工业富联与英伟达三方的博弈将深刻影响未来全球算力分配格局 [4] - 软银推动“日本制造”AI服务器，可能加剧全球算力制造的区域化竞争，日本凭借政策与资本优势，有望成为新的算力制造一极，分流部分高端订单 [4] - 对于富士康而言，参与软银计划是拓展日本市场的契机，但也面临内部战略协同挑战，可能需要新增产能分配，与现有订单交付形成资源博弈 [4] - 行业普遍认为，日本在数据量与多样性上不足，其AI服务器制造短期内难以全面追赶中美，定位为“中美之外的区域补充”，主要在精密制造、电源/散热、可靠性方面有优势，服务于本土及部分亚太市场 [4][5]

创业板改革沿革与定位 - 创业板自2009年开市以来，历经指数发布、注册制试点、打通未盈利企业上市通道及第四套上市标准落地等关键改革，完成了从服务“三创四新”到聚焦“新质生产力”的跨越 [3][5] - 2026年4月10日，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，标志着新一轮全面深化资本市场改革向纵深推进，旨在将创业板打造为服务硬科技、培育未来产业的创新资本主场 [3][4][7] - 改革承接了二十大战略部署与金融强国目标，是金融强国战略在资本市场层面的具体实践，旨在塑造中国特色现代资本市场，既借鉴国际经验又服务国家战略 [7][9][10] 创业板改革核心内容 - **上市标准优化**：增设第四套上市标准，提供“预计市值+营业收入+营业收入复合增长率”或“预计市值+营业收入+研发投入”两套选择，分别面向新兴产业和未来产业的优质企业 [12][13][14] - **审核机制创新**：建立IPO预先审阅机制，并试点地方政府推送拟上市企业信息机制，以提高审核注册质效和上市公司质量 [12][17][18] - **新股定价与配售改革**：统一高价剔除比例为3%，新增约定限售方式，并提高中小盘股战略配售比例上限，以引导理性报价和引入长期资金 [16][22] - **再融资与并购制度完善**：推出再融资储架发行制度，支持吸收合并境内上市未满三年的公司，并允许股权激励灵活设置考核指标 [19][20] - **交易机制改革**：在创业板引入做市商制度，调整协议大宗交易成交确认时间，扩大盘后固定价格交易适用范围，以提升流动性和定价效率 [21][22][23] - **投资端改革**：引入做市商制度，优化指数体系并计划推出更多ETF、期权及创业板股指期货，以丰富风险管理工具并吸引中长期资金 [25] - **监管制度强化**：加强全过程监管，包括发行定价监管、严防财务造假、分类监管、完善退市制度及压实中介机构责任 [23][24] 创业板市场结构与发展趋势 - **行业结构特征**：创业板指前五大权重行业为电力设备（30%）、通信（23%）、电子（17%）、医药生物（7%）、计算机（5%），全部集中于战略性新兴产业与未来产业 [3][26] - **权重变迁映射产业升级**：行业权重从早期的环保传媒，演变为新能源与医药，再到当前的AI算力硬科技，精准反映了中国成长型产业的更迭历程 [3][28][31] - **龙头集中效应显著**：前七大权重股（宁德时代、中际旭创、新易盛、东方财富、阳光电源、胜宏科技、天孚通信）合计权重超50%，与美国纳斯达克“Magnificent Seven”权重集中趋势高度一致 [3][27][28] - **历史行情与科技趋势同步**：创业板指经历三轮大行情，包括2012-2015年移动互联网浪潮（涨幅445%）、2019-2021年新能源与医药半导体行情（涨幅175%），以及2024年以来的AI算力与硬科技行情 [3][31] 创业板产生大行情的内在原因 - **指数编制规则优胜劣汰**：每半年调整一次成分股，采用自由流通市值加权，使指数持续纳入高成长公司并自动提升龙头权重，形成正向循环 [3][33] - **板块定位契合业绩爆发期**：创业板公司处于商业模式已验证、产能扩张、业绩持续释放的“黄金成长期”，避开了初创期的高风险和成熟期的低增长，是盈利与估值共振的“戴维斯双击”区域 [3][34] - **政策与产业定位优势**：行业覆盖新能源、AI、生物医药等高景气国家战略赛道，具备强劲行业β，且再融资、并购等资本运作工具灵活，支持“内生+外延”双轮驱动 [3][36] 创业板未来投资机遇展望 - **新消费与服务业**：政策积极支持新型消费、现代服务业及优质未盈利创新企业上市，中国服务消费占比约45-50%，较美日（65-70%、50%以上）有较大提升空间，转型将催生结构性机会 [3][39][41] - **智能体经济**：2026年两会首提“智能体”，目标到2027年智能体应用普及率超70%，AI端侧应用如机器人、无人机、XR可穿戴、智能汽车等迎来产业化加速期 [3][42] - **服务新质生产力与未来产业**：改革明确将量子科技、生物制造、氢能、脑机接口、具身智能、6G等前沿未来产业纳入重点服务范围，这些是决定下一轮科技主导权的战略制高点 [3][43] - **高端制造业出海**：伴随第五轮产业转移，中国正从“世界工厂”向“制造+服务”全产业链输出演进，政策推动制造业与生产性服务业“抱团出海”，看好新能源、通信设备等制造业龙头及配套服务企业的结构性机会 [3][44] - **估值有业绩支撑**：当前创业板指PE-TTM为45倍、PB为5.9倍，对应2010年以来46%和70%的历史分位数，估值远未达到2015年（PE超130倍）或2021年（PE超70倍）的泡沫化水平，行情更多由盈利兑现支撑 [38]

2026年第一季度经营业绩 - 2026年第一季度实现营业收入62.14亿元，同比增长53.91% [2] - 2026年第一季度实现净利润12.42亿元，同比增长62.90% [2] - 报告期内产生汇兑损失约1.48亿元，出售子公司股权实现非经常性损益约0.47亿元 [2] 2025年收入应用领域结构 - 高速网路交换机、AI服务器等相关产品约占59% [2] - 通用服务器约占13.4% [3] - 智能汽车约占16.1% [3] - 无线通讯网络等约占5% [3] - 工业控制等约占2.3% [3] 泰国工厂运营进展 - 2025年泰国基地实现营收约2.89亿元 [3] - 2026年第一季度泰国基地实现营收约2.95亿元 [3] - 数据通讯事业部已有超70%海外客户完成认证，第一季度产能利用率超90% [3] - 汽车事业部已进入量产阶段，产能稳步爬坡，并向数据通讯领域的高阶HDI产品延伸 [3] - 针对性的产能升级扩容预期在2026年第二季度有序释放 [3] 数据通讯市场策略 - AI服务器和高速网络交换机等基础设施的大规模部署，为PCB行业带来强劲的结构性增长动能 [5] - 行业产能扩张可能导致竞争同质化与利润空间面临结构性挤压 [5][6] - 高阶PCB产品市场加速向具备全球化产能协同与顶尖研发积淀的行业头部集中 [6] - 公司恪守“技术优先”方针，将资源倾斜于高附加值核心PCB产品，与头部客户构筑深度价值共同体 [6] 智能汽车市场策略 - 汽车PCB市场呈现规模增长、竞争加剧、需求结构升级的特征 [7] - 汽车电子架构升级持续提升对多层板、高阶HDI、高频高速等高技术PCB产品的需求 [7] - 行业竞争将围绕车规级可靠性、技术升级能力、全球交付等能力展开 [7] - 公司深化与客户在新能源车、ADAS等领域的合作，加强研发与设计验证 [7] 公司整体战略与布局 - 以技术创新为引擎，加大研发投入与产线技改 [8] - 在常州设立子公司，搭建CoWoP、mSAP等前沿技术孵化平台，布局光铜融合等下一代技术 [8][9] - 全面加速数字化与AI赋能的智能制造体系升级，以提升工艺、效率和品质 [9] - 统筹推进国内外产能有序扩张与前瞻布局，构建梯次产能矩阵以化解风险并适配需求 [10] - 针对高端原材料供应偏紧，通过早期介入验证、建立战略安全库存及推进多元化认证来强化供应链安全 [11]

文章核心观点 - 高盛基于对同一行业趋势的研判，对寒武纪和浪潮信息给出了截然相反的投资评价 国产AI芯片在中国AI服务器市场份额快速扩大是核心逻辑 对芯片制造商寒武纪构成直接利好 对服务器组装商浪潮信息则因产品降价和利润空间受压而构成挑战 [3][4][5][6] 寒武纪业绩与前景 - **2026年第一季度业绩远超预期**：营收达29亿元人民币 环比增长53% 比高盛预测高出61% EBITDA利润率从上一季度的26%大幅提升至42% [8] - **订单与库存信号强劲**：一季度末合同负债（预收款）从上一季度末的0.6万元骤升至3.96亿元 表明手头积压大量待履行订单 同时库存维持在45亿元的高位 显示备货充足、需求旺盛 [8] - **高盛大幅上调盈利预测与目标价**：将2026至2030年净利润预测分别上调68%、30%、42%、45%、43% 目标价从2104元上调至2406元 对应2027年预期市盈率102倍 与其自2024年7月以来的平均市盈率109倍基本吻合 [9] 国产AI芯片行业趋势 - **中国AI芯片市场快速增长**：2025年中国AI芯片出货量同比增长47% 达到400万片 其中国产芯片占比从2024年的30%上升至41% [12] - **政策与需求双轮驱动**：政策鼓励国产AI芯片扩大份额 大型算力集群建设持续推进以满足AI训练需求 同时AI应用在制造业（如经验留存、良率爬坡）和消费端（视频生成、个人助手）的扩散持续拉动算力需求 [13] - **寒武纪的市场地位**：在排除华为、阿里、百度等自有云平台芯片后 寒武纪是中国最大的第三方AI芯片供应商 是国产化趋势的直接受益者 [13] 浪潮信息面临的挑战 - **AI服务器平均售价预期下降**：高盛预计浪潮AI服务器的平均售价将从2025年的约12万美元 下降至2028年的约7.2万美元 主要因芯片从昂贵的英伟达GPU转向成本更低的国产芯片 [16][17] - **毛利率持续承压**：毛利率从2015-2023年的10%-15% 下降至2024年的6.8%和2025年的4.9% 高盛预计2026至2028年将维持在5%-6% 回到两位数可能性很低 [17] - **大客户结构变化加剧利润压力**：字节跳动、阿里、腾讯、百度等云服务商采购占比提升 其议价能力强 进一步压缩了利润空间 [17] - **高盛下调盈利预测与评级**：将2026年净利润预测下调20% 2027年下调2% 将评级从买入下调至中性 目标价从86.5元降至76.5元 [5][18] 浪潮信息的业务增长与估值 - **营收与出货量保持高速增长**：高盛预计2026至2028年营收将以约23%的年复合增速增长 从2025年的1648亿元增至2028年的3049亿元 其中5万美元以上的高价值AI服务器出货量预计以55%的年复合增速增长 [20] - **下调评级主因估值已反映预期**：高盛对浪潮在中国AI服务器市场的领先地位及行业投入增长保持正面看法 但认为当前股价对应2027年约22倍预期市盈率 已基本反映了36%的预期净利润增速等正面因素 [20] - **目标市盈率调整**：将目标市盈率从26.4倍下调至23.8倍 后者与公司自2021年以来的平均市盈率24.1倍基本一致 [21] 浪潮信息的技术应对策略 - **开放计算架构构成技术护城河**：该架构将计算核心模块与系统主板解耦 使服务器能灵活适配不同品牌的AI芯片 无需为每款芯片重新设计整台服务器 [22] - **该策略提升竞争力**：系统开发周期从原来的更长时间缩短至6至8个月 研发成本降低 在国产AI芯片平台多元化背景下 能最快适配新芯片的厂商将更具优势 [23]

业务进展 - 联想集团与全球企业工作流AI平台ServiceNow达成战略合作 [2] - 合作旨在将联想的实时设备智能能力与ServiceNow的AI平台打通，推动AI原生运营落地 [2] 业绩与经营 - 公司将于5月22日发布FY2025/26第四季度及全年业绩 [3] - 市场关注其AI服务器订单转化情况及AI相关营收占比能否维持高位 [3] - 此前财报显示，公司AI相关收入增长迅速 [3] 机构观点 - 近期，多家券商对联想集团给出积极评级 [4] - 近三个月有22位分析师覆盖，评级以“强力推荐”和“买入”为主 [4] - 平均目标价为13.83港元 [4] - 国海证券在4月10日的报告中指出，公司AI战略清晰，并维持“买入”评级 [4]