投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年减亏幅度超预期，Robotaxi与企业服务开启第二增长极 [1] - 公司Robotaxi商业化路径清晰，构建车辆技术运营生态闭环，网约车业务稳步发展、Robotaxi业务空间广阔 [10] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入201.9亿元，同比增长37.74% [1][10] - 2025年归母净亏损为6.35亿元，同比收窄49.20%，减亏幅度超预期 [1] - 2025年经调整净亏损为5.1亿元，同比收窄30% [10] - 2025年全年毛利率为9.4%，同比提升1.3个百分点，主要系规模效益释放及“曹操大脑”AI算法优化供需匹配和补贴发放效率 [10] 业务分项表现 - **出行服务（基本盘）**：2025年实现营收185.6亿元，同比增长37% [10] - 覆盖城市增至195个，年内新增59城 [10] - MAU提升至4130万，月活司机数提升至63.1万，均实现高速增长 [10] - **车辆销售业务**：2025年实现营收14.2亿元，同比增长64% [10] - 车辆销售数量从2024年的0.8万辆跃升至2025年的1.5万辆 [10] - 增长主要系销售体系运转效率提升，且第二代定制车型曹操60配合城市拓展战略实现销售放量 [10] - **其他业务**：2025年营收略降至2.1亿元，系部分旧款车型淘汰导致租赁规模缩减所致 [10] 费用与成本 - 2025年销售及营销开支为18.0亿元，同比增长48%，主要系业务扩张带来的聚合平台佣金增加及获客投入所致 [10] - 2025年一般及行政开支为6.1亿元，同比降低20%，主要系股份酬金开支减少 [10] - 2025年研发开支为2.1亿元，同比降低12% [10] 第二增长曲线：Robotaxi与企业服务 - **Robotaxi业务**： - 2025年底发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，截至2026年3月已部署90辆第二代车辆 [10] - 计划联合吉利集团于2026年推出专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，并于2027年量产 [10] - 2026年2月完成配股融资3.8亿港元，其中约68%将直接投入国内外Robotaxi业务生态建设 [10] - **企业服务业务**： - 公司已于2026年1月及3月分别完成对蔚星科技（耀出行）及吉利商务的100%股权收购 [10] - 预计此举将极大丰富公司在通勤、差旅等全场景企业出行领域的服务能力，利用B端需求稳定、客单价及毛利率较高的属性，与现有C端业务形成协同，增厚利润空间 [10] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：下调2026-2027年预期至251亿元、310亿元（原值为262亿元、324亿元），预期2028年实现营业收入380亿元 [10] - 对应2026-2028年同比增速分别为24.47%、23.40%、22.69% [1] - **归母净利润预测**：调整2026-2027年预期至-2.6亿元、0.6亿元（原值为-2.7亿元、8.9亿元），预期2028年实现归母净利润6.5亿元 [10] - 对应2026-2028年同比增速分别为59.09%、122.08%、1026.71% [1] - **估值**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年PS分别为0.5倍、0.4倍、0.3倍 [10] 关键财务数据与比率 (2025A) - 营业总收入：201.90亿元 [1][10] - 归母净利润：-6.35亿元 [1] - 每股收益（最新摊薄）：-1.09元 [1] - 毛利率：9.36% [11] - 资产负债率：179.60% [7][11] - 每股净资产：-6.91元 [7][11] - 港股流通市值：148.85亿港元 [6]